新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配的影響因素研究

文/巴曙松 胡君 編輯/孫艷芳

新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配的影響因素研究

文/巴曙松 胡君 編輯/孫艷芳

20世紀(jì)90年代以來，新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的背后都程度不同地隱藏著不同表現(xiàn)形式的貨幣錯配問題。本文運用1991—2015年覆蓋23個新興經(jīng)濟(jì)體國家的面板數(shù)據(jù)集，對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配的影響因素進(jìn)行了實證研究。研究結(jié)果表明：國內(nèi)和國際因素都很重要，因此新興經(jīng)濟(jì)體注重加強(qiáng)國內(nèi)政策和制度調(diào)整是必要的，但僅此還不足以控制貨幣錯配的風(fēng)險。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場化和金融市場開放，發(fā)展國內(nèi)證券市場，審慎監(jiān)督金融中介機(jī)構(gòu)，提升金融制度質(zhì)量；同時，采取可靠的貨幣政策，積極推動金融體制改革，逐步提高本國貨幣在世界貨幣體系中的地位。

相關(guān)文獻(xiàn)

所謂貨幣錯配，是指一個經(jīng)濟(jì)主體（包括主權(quán)國家、金融企業(yè)、非金融企業(yè)或家庭等）所存在的資產(chǎn)和負(fù)債，或收入和支出的計值貨幣不同的一種狀況。以往關(guān)于貨幣錯配的研究，大都聚焦于確定其原因并探索如何更好地控制風(fēng)險。而關(guān)于這個主題，相關(guān)文獻(xiàn)也存在兩個相互矛盾的觀點。

一種觀點認(rèn)為，由于新興經(jīng)濟(jì)體無力以本國貨幣在國外借款（所謂“原罪”），因而貨幣錯配問題與國際因素如網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、交易成本和全球資本市場的不完全密切相關(guān)。Eichengreen等（2002）把國家分為九個類別（金融中心國、歐元區(qū)國家、其他發(fā)達(dá)國家、離岸中心國家、發(fā)展中國家、拉美和加勒比國家、中東和非洲國家、亞太地區(qū)國家和東歐國家），利用原罪指標(biāo)，按照國別分組測算了1993—2001年的貨幣錯配程度。結(jié)果表明，所有發(fā)展中國家都存在嚴(yán)重的貨幣錯配問題，且貨幣錯配程度比幾個主要發(fā)達(dá)國家及一些新興工業(yè)化國家嚴(yán)重得多。另一種觀點則認(rèn)為，貨幣錯配主要應(yīng)歸因于國內(nèi)因素，如新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策和制度方面過去和現(xiàn)在的弱點。

然而，很少有研究在總體層面實證檢驗這些相互沖突的觀點。Goldstein和Turner 認(rèn)為，原罪指標(biāo)只是測度了債務(wù)層面，而沒有太多關(guān)注債權(quán)，因而并不能準(zhǔn)確地反映一個國家或地區(qū)的實際貨幣錯配狀況。因此，Goldstein和Turner（2004）在《貨幣錯配——新興市場國家的困境與對策》一書中，提出了將資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)合起來才能更好地測度貨幣錯配程度的觀點，并為此設(shè)計了實際貨幣錯配總額指標(biāo)（AECM），包括凈外幣資產(chǎn)額、外幣債務(wù)在總債務(wù)中所占比重以及商品和服務(wù)出口（或進(jìn)口）額，但數(shù)據(jù)只涵蓋22個新興經(jīng)濟(jì)體國家。Lane和Shambaugh（2010a）則編制了包括1990—2004年國際資產(chǎn)負(fù)債表上多數(shù)國家的凈外幣敞口的數(shù)據(jù)，包括外國資產(chǎn)和負(fù)債頭寸的貨幣構(gòu)成。他們衡量的外匯風(fēng)險敞口實際上是相當(dāng)于貨幣錯配。不足的是，大多數(shù)實證研究都聚焦于某個特定行業(yè)的貨幣錯配問題，比如銀行，而不是把經(jīng)濟(jì)作為一個整體上的研究對象。本文的目的是為了補(bǔ)足這一短板，使用面板數(shù)據(jù)集，識別在統(tǒng)計上顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配的總體因素。

近幾年，國內(nèi)對于貨幣錯配的研究也有了一定的進(jìn)展。李揚（2005）定性分析了中國總體的貨幣錯配狀況，提出了貨幣錯配的內(nèi)外因論。史安娜（2007）的分析認(rèn)為，新興市場國家的貨幣錯配問題是國際因素和國內(nèi)因素共同作用的結(jié)果，主要原因包括：國際貨幣體系和經(jīng)濟(jì)全球化、新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的內(nèi)在脆弱性以及新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)政策的不合理等。唐宋元（2008）采用修正的AECM指標(biāo)測算了中國1985—2006年的貨幣錯配程度，結(jié)果顯示，修正的AECM指標(biāo)一直呈現(xiàn)上升趨勢，表明貨幣錯配問題越來越嚴(yán)重。黃西洋和方兆本（2009）運用修正的AECM指標(biāo)考察了1990—2008年中國的貨幣錯配狀況，發(fā)現(xiàn)中國存在一定程度的貨幣錯配并呈逐步上升態(tài)勢。湯凌霄（2011）通過實證分析，得出新興經(jīng)濟(jì)體國家的貨幣錯配類型基本都是債權(quán)型的，所以對匯率的變化有很強(qiáng)的敏感性，因此容易患上“高儲蓄兩難綜合征”的結(jié)論。宋芳秀（2014）建立了研究債權(quán)型和債務(wù)型兩種貨幣錯配影響因素的統(tǒng)一分析框架，并使用28個新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)，對新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配產(chǎn)生的原因進(jìn)行了實證研究，從中發(fā)現(xiàn)，凈外幣債權(quán)頭寸增量與內(nèi)部資本供給、本幣升值幅度呈正向關(guān)系，與內(nèi)部投資需求、通貨膨脹率、資本賬戶開放程度、匯率制度呈負(fù)向關(guān)系，與金融市場發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)增長速度等變量沒有顯著關(guān)系。上述國內(nèi)學(xué)者雖然都在一定程度上分析了新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配存在的原因，但對貨幣錯配影響因素的估計結(jié)果卻存在分歧。其原因在于貨幣錯配測度模型和方法不完善。這就需要尋找一個能夠準(zhǔn)確測度貨幣錯配狀況的模型。

貨幣錯配的測度

貨幣錯配一般被定義為在國內(nèi)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表（家庭、公司和政府）上外國幣值差異計價的資產(chǎn)和負(fù)債。

Hausman和Panizza（2003），Eichengreen， Hausman和Panizza（2005）第一次嘗試測度資產(chǎn)負(fù)債表問題。他們構(gòu)造了關(guān)于一國無法借貸本國貨幣的數(shù)據(jù)，稱為“原罪”。但是原罪測度僅僅限制于關(guān)注債務(wù)責(zé)任，忽略了國家間的差異，且忽略了隨著時間的推移資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方面。

在文獻(xiàn)中廣泛使用的總貨幣錯配的一種測度，是Goldstein和Turner（2004）提出的總有效貨幣錯配（AECM），定義為：

式中，NFCA是凈外幣債務(wù)資產(chǎn)，EXP是出口，F(xiàn)C/TD是總債務(wù)（國際和國內(nèi)）的外國貨幣份額。這種測度并未將證券投資組合和外國直接投資（FDI）納入國際資產(chǎn)負(fù)債表。由于其凈外幣債務(wù)資產(chǎn)和國際債務(wù)的外匯份額的數(shù)據(jù)，僅為一組選定的國家，所以AECM不能用于計算大國樣本。

Lane和Shambaugh（2010a）發(fā)布了在1990—2004年之間國際資產(chǎn)負(fù)債表上一系列國家的凈外幣敞口的數(shù)據(jù)。外匯敞口并不等同于貨幣錯配，因為即使存在貨幣錯配，也可以通過與貨幣有關(guān)的衍生品交易對沖外匯敞口。但因為跨境貨幣套期保值的程度很難評估且數(shù)據(jù)稀缺，Lane和Shambaugh構(gòu)建的外匯敞口并沒有考慮對沖數(shù)據(jù)，所以他們衡量的外匯風(fēng)險敞口幾乎等于總貨幣錯配。

在他們的數(shù)據(jù)中有兩種貨幣敞口的測度：一個是總的外幣敞口（FXAGG），衡量國際平衡表的全部外國資產(chǎn)和負(fù)債（包括證券組合投資和外國直接投資）的總貨幣錯配。它被定義為：

其中，A和L分別指外國資產(chǎn)和負(fù)債，ωA（ωL）是以外幣計價的外國資產(chǎn)（負(fù)債）的份額。FXAGG的范圍是（-1，1），下限對應(yīng)于一個沒有外匯資產(chǎn)且其所有外債均以外幣計價的國家，而上限則與一個只有外幣資產(chǎn)而沒有外幣負(fù)債的國家匹配。

另一個與AECM相似，僅考慮資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債。這種測度被稱作ACMDEBT，由下式定義：

DEBTA和DEBTL分別表示投資組合和非投資組合（“其他”）的債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債；上標(biāo)FC代表“外幣計價”。如果一個國家有一個零值的ACMDEBT，會產(chǎn)生一個平衡的外幣債務(wù)敞口。這意味著沒有債務(wù)的貨幣錯配（或者，沒有外匯敞口），因此，匯率變化不會影響總資產(chǎn)負(fù)債表。一個負(fù)（正）ACMDEBT，意味著外幣上的一個短（長）凈債務(wù)-資產(chǎn)敞口。在這種情況下，本國貨幣在資產(chǎn)負(fù)債表上會產(chǎn)生損益。消極的貨幣錯配本身不存在好或壞。如果本幣貶值，盡管有負(fù)的貨幣錯配意味著資產(chǎn)負(fù)債表上的損失，但反過來也意味著升值情況下的收益。然而，許多新興經(jīng)濟(jì)體在歷史上有一個負(fù)的凈債務(wù)-資產(chǎn)敞口，卻經(jīng)歷了本國貨幣的貶值而不是升值。因此，假設(shè)ACMDEBT的積極（消極）值代表一個在資產(chǎn)負(fù)債表中有利（不利）的位置，那么貨幣錯配問題越嚴(yán)重，ACMDEBT的負(fù)值水平在某種程度上就越大。

本文將著重于分析ACMDEBT的影響因素，總貨幣錯配的衡量只是從資產(chǎn)負(fù)債表的立場出發(fā)。原因在于，文獻(xiàn)關(guān)注債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣錯配問題。為了確保穩(wěn)健性，需要估計影響資產(chǎn)負(fù)債表上總頭寸的FXAGG因素。

貨幣錯配的影響因素分析

本文運行的是1991—2015年覆蓋23個新興經(jīng)濟(jì)體國家的數(shù)據(jù)集合的多元面板回歸。為分析各因素對貨幣錯配的影響大小，需要構(gòu)建多元回歸模型對主要影響因素進(jìn)行顯著性檢驗。選擇的解釋變量是基于以前的理論和實證研究中提出的貨幣錯配的潛在影響因素。首先，設(shè)定9個可供選擇的影響貨幣錯配的因素，分別為：名義國內(nèi)生產(chǎn)總值、總?cè)丝凇R率波動、通脹率（以CPI衡量）、貿(mào)易開放度（進(jìn)出口總量/GDP）、制度質(zhì)量（用腐敗程度衡量）、金融深度（國內(nèi)私營企業(yè)信貸/GDP）、貨幣供應(yīng)量（M2）和金融改革（綜合指數(shù)）。數(shù)據(jù)來源主要是世界銀行、國際貨幣基金組織對外公開的數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間包括1991—2015年共25年的年度數(shù)據(jù)。

通過多次回歸后發(fā)現(xiàn)，GDP、貨幣供應(yīng)量、匯率制度和貿(mào)易開放度這四個因素在多元回歸模型中呈現(xiàn)顯著性。這在一定程度上表明，貨幣錯配的總量狀況（即一個國家對外凈資產(chǎn)或負(fù)債的格局）是一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、長期性特征決定的。它不會受短期匯率變動或利率變動的影響。貿(mào)易開放度和匯率制度都是反映長期性、結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)變量。

國際因素在決定貨幣錯配上同樣具有重要作用。國際因素以國家大小衡量，指標(biāo)包括國內(nèi)生產(chǎn)總值或人口。大國都能更好地以本幣發(fā)行債券，從而可減少外匯風(fēng)險敞口，而貿(mào)易開放度的系數(shù)在所有情況下均顯著為負(fù)。原因可能是更高的貿(mào)易量引發(fā)從國外流入更多的債務(wù)，從而惡化了凈債務(wù)-資產(chǎn)頭寸。

關(guān)于國內(nèi)因素，有幾個問題要提出來。首先，匯率波動和匯率掛鉤的系數(shù)分別是正的和負(fù)的，但沒有一個是顯著的。由于這兩個變量之間的多重共線性，排除其中一個并重新估計方程，則結(jié)果顯著，表明更加靈活的匯率機(jī)制與減少匯率風(fēng)險敞口和更積極的貨幣錯配有關(guān)。其次，金融開放和金融發(fā)展的統(tǒng)計系數(shù)不顯著。金融開放情況下的可能原因是，金融改革七個維度之一是資本賬戶限制指數(shù)，這與Chinn和Ito（2008）提到的資本開放指數(shù)相關(guān)。當(dāng)方程排除Chinn和Ito的指數(shù)時，雖然會消除可能的多重共線性問題，但其他解釋變量的估計結(jié)果幾乎是等價的。

（1）國內(nèi)通脹率（Inflation）。Inflation用于衡量貨幣政策可信度的程度。通貨膨脹率也用來檢查穩(wěn)健性。更高和更不穩(wěn)定的國內(nèi)通貨膨脹會降低實際債券價值，使它們更加不確定。因此，投資者不愿意用本幣貸款，導(dǎo)致更高的外幣債務(wù)負(fù)債份額。

（2）匯率波動（Vol〔π〕）。一方面，更高的匯率波動使得套期保值更昂貴，從而增加外匯負(fù)債；另一方面，更高的匯率波動也會導(dǎo)致匯率風(fēng)險敞口更低，從而降低貨幣錯配。匯率波動系數(shù)在前一種情況估計中是負(fù)的，但在后一種情況下是正的。

（3）貿(mào)易和金融開放度。貿(mào)易開放度與貨幣錯配程度呈正相關(guān)。原因是國內(nèi)消費的進(jìn)口份額越大，外國資產(chǎn)在投資組合中的作用越重要。然而，金融開放度的影響并不明晰。一方面，國內(nèi)借款人有更多的機(jī)會用更加開放的資本賬戶獲得外幣貸款（Barajas和Morales就支持這一主張）；另一方面，外匯資產(chǎn)對國內(nèi)投資者更有效。因此，金融開放的作用取決于上述兩方面哪一方面占主導(dǎo)地位。

（4）制度質(zhì)量。制度質(zhì)量是一個綜合指數(shù)，包含十二個子組件。該指數(shù)范圍從0到100，指數(shù)越高意味著風(fēng)險越低。先前獲得的評估結(jié)果證明更好的制度質(zhì)量與貨幣錯配水平顯著負(fù)相關(guān)的程度更大。制度更好的國家有更好的投資環(huán)境，導(dǎo)致更多的外國資本流入，因此其在國際資產(chǎn)負(fù)債表上的凈頭寸可能會變得更糟。

固定效應(yīng)的結(jié)果（這里沒有顯示）表明，所有子組件并不是統(tǒng)計上顯著的。至少在10%的顯著性水平上有負(fù)系數(shù)的子組件，表明存在官僚機(jī)構(gòu)的質(zhì)量、腐敗、外部和內(nèi)部矛盾、法律和秩序、軍事政治和宗教緊張等問題。這些變量代表制度和社會穩(wěn)定，同外資流入是正相關(guān)的。

（5）金融改革。金融改革也是一個包含金融部門政策七種不同維度的綜合指數(shù)。在將七個政策的每一個添加為一個單獨的解釋變量的情況下，使用23個新興經(jīng)濟(jì)體國家的數(shù)據(jù)重新估計。估算結(jié)果表明，金融部門政策的所有維度至少在5%的顯著性水平下有正相關(guān)系數(shù)，除了金融部門的公有制。基于這些結(jié)果，第一，要緩解貨幣錯配程度，新興經(jīng)濟(jì)體的金融市場在內(nèi)部和外部都應(yīng)該自由化，包括不強(qiáng)加控制信貸和利率，允許新的金融中介機(jī)構(gòu)包括外資銀行進(jìn)入金融體系，并使資本賬戶自由化。第二，為了避免貨幣錯配的問題，發(fā)展國內(nèi)證券市場是必要的。第三，同樣重要的是，要謹(jǐn)慎地監(jiān)管銀行業(yè)的貨幣錯配，因為銀行不經(jīng)常監(jiān)控客戶的外匯風(fēng)險敞口，或者自身太多暴露外匯風(fēng)險。

（6）金融深度。當(dāng)國內(nèi)金融市場欠發(fā)達(dá)時，國內(nèi)代理商往往借入外幣而不是本國貨幣。因此金融深度的系數(shù)估計是正的。金融深度以國內(nèi)私營部門信貸占GDP的份額（P_credit）來衡量。

結(jié)論和政策建議

關(guān)于貨幣錯配是否由國內(nèi)或國際因素引起尚存在爭議。本研究的實證結(jié)果表明，這兩個因素都很重要。國際貨幣體系中各國貨幣之間地位的不對稱性，是導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配的重要因素之一。在嚴(yán)重不對稱性的國際貨幣體系中，國際貨幣與新興經(jīng)濟(jì)體貨幣之間的對沖交易工具也很難發(fā)展起來，因此新興經(jīng)濟(jì)體難以通過本、外幣之間的風(fēng)險對沖，來降低或消除實際的貨幣錯配。

估計結(jié)果的一個政策含義是：新興經(jīng)濟(jì)體不能獨立解決自身的貨幣錯配問題，需要國際社會提供具體的合作方案來解決新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯配問題。一些研究人員提出，國際金融機(jī)構(gòu)和發(fā)達(dá)國家應(yīng)該以新興市場貨幣的一籃子指數(shù)定價來發(fā)行債券，并和新興經(jīng)濟(jì)體安排互換。但他們的提議遭到了其他研究人員的反駁。所以，在未來的研究中，應(yīng)該采用更具體和實際的解決方案。另一個含義是，國內(nèi)政策和制度安排不合理是導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配的重要國內(nèi)因素，所以鞏固國內(nèi)政策和制度是控制新興經(jīng)濟(jì)體貨幣錯配的必要條件。

那么，一國應(yīng)該如何避免貨幣錯配？

第一，應(yīng)當(dāng)切實實行金融改革來提高國內(nèi)金融系統(tǒng)的效率。本研究的估計結(jié)果也意味著，一個國家在某種程度上有更多機(jī)會成為效率更高的金融體系的凈債權(quán)國。這個事實很重要，因為原始數(shù)據(jù)表明，一個國家貨幣錯配的地位在很大程度上取決于債務(wù)人或債權(quán)人的地位。本研究的政策建議是發(fā)展國內(nèi)債券市場，消除外資銀行的進(jìn)入壁壘，并審慎監(jiān)管金融中介機(jī)構(gòu)。這也是Goldstein和Turner提出的政策措施。此外，內(nèi)部和外部金融市場應(yīng)該實行自由化，特別是需要開放資本賬戶，完善金融市場，發(fā)展有效的風(fēng)險對沖工具，消除新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯配累積。然而，由于缺乏數(shù)據(jù)，無法測試Goldstein和Turner的政策措施，必須開發(fā)衍生品市場來創(chuàng)造可用的套期工具。

第二，一個國家應(yīng)該采取可靠的貨幣政策并在現(xiàn)實中開放。貨幣政策信譽(yù)和貿(mào)易開放度可以說明預(yù)期的結(jié)果，但如果只考慮資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)資產(chǎn)和負(fù)債，則只能統(tǒng)計顯著性較弱的總貨幣錯配。而這兩個因素之所以具有廣義的統(tǒng)計顯著性，是因為還包括了外國直接投資和股票投資組合。新興經(jīng)濟(jì)體以外國直接投資和股權(quán)的形式而不是債務(wù)和貸款在國外借款。原因在于，前者比后者穩(wěn)定，且能夠減少貨幣錯配的程度。貨幣錯配實際上是新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)資本市場落后在開放經(jīng)濟(jì)條件下的重要體現(xiàn)。因此，本文得出的結(jié)論是，在現(xiàn)實條件中保持低通脹（穩(wěn)定）和開放，是控制貨幣錯配的重要先決條件。

第三，匯率彈性的影響值得關(guān)注。Goldstein和Turner認(rèn)為，更大的匯率彈性將會減少貨幣錯配。雖然估計系數(shù)支持這一主張，但估計結(jié)果的所有情況沒有統(tǒng)計顯著性。新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)匯率制度的改革，建立健全由市場供求決定的匯率形成機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)規(guī)避由匯率波動引致的貨幣錯配風(fēng)險。

第四，關(guān)于制度質(zhì)量的作用，研究結(jié)果表明，更好的制度質(zhì)量加劇了貨幣錯配的程度。然而，這個結(jié)果并不否定制度質(zhì)量和有能力發(fā)行以本幣計價的債務(wù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。其中有幾個原因：首先，高收入國家能夠發(fā)行本幣計價的債務(wù)，因為他們有更好的制度質(zhì)量；其次，一個有好制度的國家能經(jīng)受外國凈資產(chǎn)頭寸的日益惡化，因為它將吸引外國資本；最后，一些子組件代表產(chǎn)權(quán)，與貨幣錯配的正值有關(guān)。因此，提升制度質(zhì)量也是外國投資者購買以本國貨幣計價的國內(nèi)資產(chǎn)的必要條件。

第五，政策制定者應(yīng)該尋找國內(nèi)外解決方案來控制新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣錯配風(fēng)險。本研究實證證實，文獻(xiàn)中大多數(shù)國內(nèi)政策措施在解決貨幣錯配問題方面是有效的。這些政策措施包括執(zhí)行金融改革使國內(nèi)金融制度更有效，管理穩(wěn)健的貨幣政策，開放貿(mào)易市場和金融市場，提升制度質(zhì)量。所有這些措施有利于開發(fā)本幣計價的資金供應(yīng)，并可激發(fā)國際投資者對本國貨幣計價的金融資產(chǎn)的需求。由于缺乏數(shù)據(jù)，本文沒有檢測微觀經(jīng)濟(jì)激勵和財政政策的作用。然而，本文在一定程度上澄清了大多數(shù)有關(guān)總貨幣錯配決定因素的矛盾觀點。

作者巴曙松系中國銀行業(yè)協(xié)會

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、

香港交易所首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、

北京大學(xué)匯豐商學(xué)院金融學(xué)教授

作者胡君系云南大學(xué)博士生