全球資產價格和流動性臨近拐點了嗎

全球資產價格和流動性臨近拐點了嗎

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

張明 社科院世經政所國際投資研究室主任

謝亞軒 招商證券首席宏觀分析師

自次貸危機以來，主要經濟體不約而同走上了持續放松流動性的道路。超級央行的不斷涌現令人矚目。多年來，全球經濟在弱復蘇和低通脹的大格局下，呈現出另外兩個特征：一是無論從數量還是價格觀察，流動性始終非常寬松；二是各類資產價格不斷膨脹，發達國家的股票、債券和樓市的價格接近甚至超越了次貸危機前的水平。資產價格泡沫和流動性寬松并存究竟會帶來怎樣的后果還難以預料。進入2016年下半年，人們逐漸開始擔憂，超級央行釋放的超級流動性是否到了拐點？與之相應，全球資產價格泡沫也是否到了拐點？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。兩位如何看待當下的資產價格？隨著零利率甚至負利率的蔓延，歐、美、日的樓市、股市均出現了持續的價格回升。這種價格回升似乎遠遠強于其同期的實體經濟回升。在一些國際大都市，資產價格接近甚至超出了次貸危機前的水平。兩位如何看待處于高位的資產價格？

張明：我個人對此深感憂慮。自全球金融危機爆發、發達國家央行集體出臺量化寬松政策以來，發達國家股市與債市均出現了史上難得一見的大牛市。例如，目前美國股市與美國債市都處于創紀錄的高位，這與美國實體經濟并不強勁的復蘇形成了鮮明對比。通常而言，諸如股市、大宗商品等風險資產，與美元、債券、黃金等避險資產的走勢存在顯著區別，但最近幾年卻出現了持續的風險資產價格與避險資產價格齊漲的局面。2016年至今，更是出現了“美股與美債齊飛，黃金與石油同漲”的狀況。這應該源于投資者對于全球流動性有望進一步放松的預期。事實上，負利率政策的實施，進一步加劇了金融機構追逐風險的行為。我認為，未來美股與美債市場都面臨下行壓力。但相比之下，美股發生調整的可能性大于美債。一旦美聯儲加息路徑要比市場想象得更為陡峭，那么美股顯著下行就是大概率事件。

謝亞軒：過去數年，部分國家和地區的房地產價格、股票價格指數、短端和長端利率以及一系列信用和期限利差均顯著受益于發達國家寬松的貨幣政策和流動性環境，因而其價格均處于高位。影響資產價格的因素有很多，價格波動的特征也不同。在影響不同波動性資產價格的眾多因素中，貨幣政策和流動性環境無疑是最重要的因素之一。因此，我對于資產價格處在高位的憂慮更多來自于所觀察到全球貨幣政策趨于保守的變化。

鐘偉：由于國際經濟的不同步，美聯儲開始考慮加息，歐央行維持現狀，而日本央行則認為央行仍有加碼量寬的余地，那么超級央行是否還有繼續釋放流動性的能力？從危機至今的政策表現看，主要經濟體都對財政刺激相對克制，而超級央行和貨幣政策則扮演了絕對主角，在這種情況下，如何判斷流動性的拐點？

張明：為了應對金融危機后增長乏力的狀況，各國可以推動結構性改革，也可以使用傳統的宏觀經濟政策。然而，結構性改革知易行難，各國大都舉步維艱；而在傳統宏觀經濟政策方面，有些國家受制于對赤字財政的歷史性恐懼（例如德國），有些國家受制于政府債務水平過高（例如日本），還有些國家則受制于大選前夜的黨派紛爭（例如美國），因而財政政策的使用普遍受到約束。其結果是，刺激增長的壓力幾乎都放到了各國央行頭上。從目前來看，美國仍將是唯一實施貨幣緊縮的大國，歐元區、日本、中國等央行將會進一步放松貨幣政策。要判斷全球流動性拐點非常困難，但我傾向于認為，至少在2016年下半年，甚至2017年上半年，全球流動性拐點都不會到來。而且即使到來的話，它也不會源自貨幣政策的集體收緊，而可能來自新的危機爆發之后金融機構的再度集體囤積流動性與惜貸。

謝亞軒：“不為”還是“不能”？其實我并不懷疑央行繼續釋放流動性的能力，而是更關注近期各央行在繼續使用寬松貨幣政策作為唯一工具來刺激經濟時所表現出來的猶豫態度。猶豫背后的深層次原因既有上面提及的資產價格泡沫膨脹的威脅，也有對全球領域內使用寬松貨幣政策推動貨幣貶值以及匯率戰的憂慮。如果使用國際清算銀行的全球流動性指標（GLIs）來衡量的話，全球流動性的拐點其實早在2013年中就已經出現。2014年和2015年大宗商品價格的暴跌、新興經濟體匯率的大幅貶值和國際資本外流，以及全球國際貿易額的收縮等等異象，均與此有關。因此，目前我們看到的不僅僅是全球流動性轉向的問題，還有多個央行貨幣政策的操作均同步轉向保守的趨勢及其帶來的深遠影響。

鐘偉：在目前的格局下，各國央行如果調整貨幣政策，是應該基于增長、就業和物價的考慮，還是也應該兼顧維持資產價格的大致穩定？或者說，資產價格泡沫會在多大程度上制約央行的決策？近期市場黑天鵝現象頻現。如英國脫歐引發了市場振蕩。人們原來普遍預期歐央行將適當擴張流動性以對沖英國脫歐的影響，但這種預期并未實現。再如美國總統候選人希拉里的健康狀況，是否也會對資產價格和美聯儲決策帶來影響？在兩位看來，未來影響資產價格或者流動性突發拐點的黑天鵝事件可能有哪些？

張明：在目前格局下，各國央行顯著調整貨幣政策的概率似乎并不太高。畢竟，目前主要國家央行似乎都沒有將穩定資產價格作為重要的貨幣政策目標。不過，美聯儲的部分決策者出于對抑制資產價格泡沫的考慮，提出了及時加息的要求。這可能導致美聯儲的加息頻率超出市場預期。美聯儲具有很強的制度獨立性，受政治的影響相對較小。未來影響資產價格或流動性狀況的黑天鵝事件可能包括：特朗普上臺、意大利銀行業爆發危機、局部地緣政治沖突加劇、希臘危機死灰復燃等。

謝亞軒：貨幣政策目標是否應包括資產價格是個有爭議的問題，但資產價格崩潰后實體經濟所受到的嚴重影響已經被美國的次貸危機和中國的股災等現實所證實。因此，在貨幣政策的決策中更多關切資產價格和金融穩定，應該會被越來越多的央行所重視乃至付諸實施。中國人民銀行在2016年實行的宏觀審慎管理框架（MPA）就是一個最新的探索和嘗試。從各主要央行目前的表現來看，貨幣政策決策依然強調基本面導向和數據導向。在我看來，未來可能影響資產價格或全球流動性的黑天鵝事件最可能發生在歐洲，包括金融體系動蕩、債券市場大幅波動、經濟基本面劇烈下滑等等。

鐘偉：中國經濟處于“三去一降一補”的艱難轉型中，但樓市等資產價格也有所上漲，同時市場利率仍有溫和下行的趨勢。中國的流動性寬松是否會催生資產價格膨脹？又是否會影響到引導資金脫虛入實的政策努力？在兩位看來，中國應讓流動性和資產價格維持在怎樣的狀況才是大致正常和健康的？

張明：當前，中國股市尚無明顯泡沫，但一線城市與部分二線城市的房地產價格在過去一年里的確上漲很快。這其中確實蘊含了較大的風險。由于房價上漲過快，目前央行可能在降息、降準的問題上更加左右為難。為了引導資金進一步脫虛入實，需要財政政策、貨幣政策與金融監管政策相互配合。例如，對需要扶持的實體企業減稅、提供財政補貼，對上漲過快的房地產市場重新實施宏觀調控政策、加快一線與部分二線城市的土地供應等。對目前的中國而言，實際利率應該為正，但不應太高。股票的估值與房地產價格要與基本面大致匹配。

謝亞軒：一個不爭的事實是，由于房地產和股票等資產價格膨脹問題的存在，中國的貨幣政策傳導遇到問題，干擾了資金脫虛入實政策的實現。但應對這樣的世界性難題，較好的藥方并非諸如抬高整體利率水平等政策措施，而應盡可能通過金融監管政策來加以實現。當務之急是應在當前的金融監管體系中引入宏觀審慎的監管理念。貨幣政策目標中引入資產價格的一個難題，就是如何判斷資產價格泡沫的程度。因此，一個理想的目標是在強化金融監管的前提下，保持資產價格和廣義信貸的適度增長。強化監管，一城一策，隨房地產價格和信貸增速調整貸款利率和首付比例等逆周期政策，仍然是需求調控的主要內容，但這并不能替代供給側改革的政策措施。

鐘偉：謝謝兩位的精彩對話。看起來兩位對股市、樓市等資產價格存在一定憂慮，主因在于對各國央行維持寬松流動性的意愿存在懷疑。盡管歐、日央行不會轉向，但美聯儲加息節奏仍引人矚目，它也許會加大股債和樓市的波動性，甚至帶來下行壓力。此外，兩位都傾向于認為影響全球金融體系的黑天鵝事件更有可能產生于動蕩之中的歐洲。如何將資產價格維持在合理水平看起來既是中國式難題，也是全球性難題。