人民幣的SDR時代：外匯交易前景廣闊

文/王家強 編輯/孫艷芳

人民幣的SDR時代：外匯交易前景廣闊

文/王家強 編輯/孫艷芳

SDR時代，人民幣將在全球外匯交易市場扮演更為重要的角色，地域、貨幣對、產品和交易對手分布都將更加多元化，為國際貨幣體系增加新的動力。

2016年9月1日，國際清算銀行（BIS）公布了三年一度的全球外匯市場調查數據，人民幣在全球外匯市場躍升為第八大交易貨幣。10月1日，人民幣正式加入國際貨幣基金組織特別提款權（SDR）貨幣籃子。對照其他SDR貨幣籃子的發展情況。SDR時代，人民幣將在全球外匯交易市場扮演更為重要的角色，地域、貨幣對、產品和交易對手分布都將更加多元化，為國際貨幣體系增加新的動力。不過，我國人民幣外匯交易相關改革和市場發展仍存在短板，為此筆者提出相應政策建議。

有望躍居第五大外匯交易貨幣

外匯交易是一國貨幣匯率市場化和國際化程度的綜合反映指標之一。外匯市場的活躍程度反映了一國實體經濟對外開放度、匯率波動程度、金融市場深度，以及市場主體基于經貿活動、風險管理產生的用匯與投資、交易需求。

加入SDR將從如下方面推動人民幣外匯交易的增長：一是為適應加入SDR在匯率、利率方面的客觀要求，中國加快推動了人民幣利率市場化與匯率形成機制的改革，而波動是活躍市場交易的源動力，市場主體對人民幣市場的投資、投機交易，以及基于風險管理需求的交易都將被激發出來。二是人民幣作為國際儲備貨幣的地位將得到認同和強化，更多的國家將購買和增持人民幣資產，從而會產生新的交易需求。為適應國際社會的這一需求，近期以深港通獲批、銀行間債券市場和外匯市場對境外投資者放開為代表，中國金融市場的開放度進一步上升。三是中國通過與國際社會深入合作，進一步擴大了SDR的使用范圍，這也將進一步推動人民幣國際化的步伐。例如近期世界銀行發行SDR計價債券，以人民幣清算交割。與此同時，與人民幣開展直接交易的貨幣不斷拓展，雙邊貨幣互換安排不斷增加，跨境人民幣支付系統（CIPS）和海外人民幣清算安排的建設，都為人民幣外匯交易量的增加鋪下了高速公路。

過去9年以來，人民幣外匯交易市場跨越式發展。按照這一發展態勢，趕超瑞郎、澳元和加元成為第五大交易貨幣指日可待。根據BIS的最新調查，2016年4月，全球日均外匯交易量為5.09萬億美元，較2013年的調查下降了5.0%；而人民幣交易量則逆勢大增69%至2020億美元，全球占比幾乎翻倍至4.0%（見圖1），躍居為第八大交易貨幣，且這一結果還是在2016年以來人民幣外匯交易因受相關政策收緊影響而有所抑制的情況下達到的。4.0%的比例距離澳元、加元和瑞郎非常接近（見圖2）。筆者認為，在下一輪調查（2019年4月）中，人民幣交易量在全球占比再翻一倍，躍升為第五大交易貨幣將是大概率事件。

交易的地域范圍將進一步拓展

在電子化終端、網絡化交易已經非常普及的情況下，外匯交易的地域分布更多地體現了各國外匯交易商的競爭實力、機構集聚程度和市場交易活躍度。從BIS調查數據的地理分布來看，目前全球外匯交易量的區域分布大致是歐洲占50%、亞太占25%、北美占20%，其余地區占5%。2016年4月，英國、美國、新加坡、香港和日本為前五大外匯市場，合計占全球交易量的77.2%，比2013年的75.2%和2010年的70.9%進一步上升。

人民幣外匯交易主要集中在中國香港、中國內地、新加坡、英國和美國五地。五地合計人民幣交易量占全球人民幣交易量的93.3%（見表1），較上一年94.7%的比例有所下降，表明人民幣外匯交易在地域上進一步拓展和分散化。特別是日本、韓國、澳大利亞和德國等主要市場的交易量增長率均超過了一倍以上。在離岸市場，中國香港和臺灣的人民幣外匯交易量在當地市場的份額最高，分別為17.7%和15.0%，其次是新加坡（8.2%）和韓國（5.5%），剩余其他市場的占比均未超過2%。當然，像瑞士、盧森堡等重要國際金融中心交易量較少，表明人民幣國際化還有拓展空間。

人民幣交易的地域分布表明，我國人民幣外匯交易市場有待擴大。在任何國家，本土本幣外匯交易具有重要地位，是適應本國外向型經濟發展的需要。2016年4月，我國內地外匯市場人民幣外匯交易量僅為日均553億美元，遠低于美元、歐元、日元和英鎊等主要國際貨幣在本土的交易量，甚至不及澳元和瑞郎，與我國GDP規模和對外經貿規模在全球的地位很不相稱。

表1 2016年4月全球人民幣外匯交易量前十大市場

表2 2016年全球前十大外匯交易商

人民幣加入SDR后，更多國家將人民幣納入外匯儲備，這將促進人民幣外匯交易進一步擴大在全球的地域分布。上海自貿區在金融開放方面的發展，特別是建設面向國際的外匯市場，將促進我國境內人民幣外匯交易的更快發展；同時，英國脫歐將可能使倫敦國際金融中心在外匯交易市場的地位進一步下降，由此可以預期，未來亞太地區或將成為人民幣外匯交易的主戰場。

交易的結構性問題亟待改善

當前，人民幣外匯交易市場的發展存在一些結構性問題。

從產品角度看，人民幣外匯衍生品交易有待發展。全球外匯市場最大的兩個種類是即期和外匯掉期交易，合計占全球外匯交易量的80%左右，其次是遠期交易占14%，期權、貨幣互換及其他交易共占6%左右。與2013年相比，人民幣外匯交易的產品結構發生了較大變化：即期和掉期交易分別大幅增長99%和116%，占比分別從28%和33%上升到33%和43%；貨幣互換交易則大幅增長4倍，但規模不大，占比僅為1%；遠期交易和期權交易的規模基本不變，但占比下降。

從貨幣對看，人民幣外匯交易集中度過高。2016年4月，全球貨幣對交易量最大的是美元/歐元和美元/日元交易，在全球外匯市場交易量中分別占23.0%和17.7%；其次是美元/英鎊（9.2%）、美元/澳元（5.2%）和美元/加元（4.3%）。美元/人民幣交易量大幅增長，推動其占比從2.1%上升到3.8%，一舉躍升為第六大交易貨幣對（2013年排名僅為第9位）（見圖3）。該排名高于人民幣交易量在全球的排名（第8位），表明人民幣外匯交易主要集中于與美元的交易，與其他貨幣的交易則不活躍。在主要國際貨幣中，歐元、英鎊、日元對美元的交易量分別占該貨幣所有外匯交易量的73.7%、82.2%和72.4%，而人民幣與美元的貨幣對交易占人民幣交易量的95.1%。這表明，雖然我國已經相繼開通了與歐元、日元、英鎊等13種貨幣的直接交易，但在實際交易中，很多業務依然通過美元交易后再轉換，人民幣對其他貨幣的報價能力亟待提高，交易活躍度有待提升。

從交易對手看，我國的人民幣外匯交易商實力有待提升。2016年4月，大型外匯交易商之間的外匯交易市場份額自1995年以來首次增加，從2013年的39%增至42%。“其他金融機構”依然在外匯市場上占據主導地位，包括規模較小的商業銀行及投資銀行、養老基金、共同基金和對沖基金等買家。市場集中度有所下降。從《歐洲貨幣》雜志的調查看，2009年前五大銀行占全球外匯市場61.5%的市場份額，2016年降至44.7%的歷史低點（見表2）。目前，我國金融機構在全球外匯市場上尚無一家進入前15名，表明我國外匯市場的主體仍需培養壯大。

政策啟示

全球外匯市場交易在全球經濟金融格局、交易技術手段、金融創新和市場競爭等因素的影響下，始終處于變化發展之中。隨著人民幣加入SDR，人民幣在全球外匯市場扮演的角色越來越重要。綜合分析上述BIS的基礎調查數據，可以得出對當前人民幣國際化和我國外匯市場建設發展的如下啟示。

圖1 全球與英國人民幣外匯交易占比

圖2 前10大外匯交易貨幣占比排名

圖3 前15大貨幣對交易全球占比變化情況

第一，持續實施改革開放政策，推進我國外匯市場建設和人民幣國際化。外匯交易產品是管理相關風險、促進實體經濟發展的重要金融工具。近幾年來，人民幣國際化取得了顯著進展，人民幣外匯交易在全球地位持續提升至第8位。我國的外匯市場建設也取得了新的發展，外匯交易量躍升至全球第13位，但與我國實體經濟規模及影響力相比仍很不相稱，持續推進相關開放政策應是深化改革的題中應有之義。特別是應充分利用好上海自貿區在引領開放政策、推動上海國際金融中心建設中的重要作用，將上海建設成為最重要的人民幣交易中心，把握全球人民幣定價的主導權。

第二，提升中資大銀行的外匯交易能力，承擔起人民幣國際化主渠道的重任。迄今為止，全球主要的外匯交易商仍然來自美歐大型金融機構。他們在最主要的國際金融中心和外匯交易中心都擁有強大的核心競爭力，在電子交易手段方面亦保持領先。我國大型銀行雖然在主要的國際金融中心實現了全面布局（如前五大外匯交易中心：倫敦、紐約、新加坡、香港和東京），但在當地市場仍不具備主導地位。在我國上海外匯交易市場地位仍不夠強大的背景下，應持續推進中資大銀行在主要國際金融中心的資源投入與核心能力建設，提升產品創新、直接報價和風險管理等綜合能力，努力爭奪外匯交易業務的市場份額。特別是在人民幣交易業務方面，要掌握人民幣報價的主導權，擔當起人民幣國際化主渠道的重任。

第三，推進人民幣與非美元貨幣直接交易市場的發展。全球人民幣交易量中95%依然是人民幣與美元的貨幣對交易，這個占比遠遠高于其他主要貨幣。這表明，市場上人民幣匯率的定價仍然對美元匯率有極大的依賴度。隨著今年10月人民幣正式納入SDR貨幣籃子，人民幣不應與籃子中任何貨幣存在系統性關聯，而是要適應我國國情，尋找浮動的根基和價值基礎。因此，要持續完善當前“參考一攬子貨幣、有管理的浮動匯率”制度，加快人民幣與非美元貨幣直接交易市場的發展，降低人民幣外匯交易對美元交易的依賴度，為全球投資者提供更為完善的人民幣匯率定價機制，為人民幣擔當國際貨幣，創造更好的基礎條件。

第四，加大政策支持力度，促進人民幣利率與匯率交易的產品創新。全球人民幣交易中的外匯衍生品、利率衍生品交易量依然較小，在人民幣國際化持續推進，利率、匯率市場化不斷深化的背景下，這一狀況已不能適應投資者日益增長的人民幣利率、匯率風險管理的需求。對待金融衍生品交易，一方面要繼續穩步推進短期資本賬戶開放進程，吸引更多有經驗、有實力的境外投資者參與人民幣衍生品交易；另一方面，更要大力支持中資大銀行對交易人才的培養，加大相關配套基礎設施建設，強化宏觀金融審慎監管水平，提升對跨境資本流動和復雜金融交易的監管能力。

作者單位：中國銀行國際金融研究所