武士債市場發展經驗及對熊貓債市場的啟示

段瑞旗

摘要：本文簡要梳理了日本武士債市場的起源、發展、發行適用的主要監管規則，并分析了其當前面臨的若干問題，最后借鑒武士債市場的發展經驗，提出其對于國內熊貓債市場未來發展的思考。

關鍵詞：武士債 信息披露 會計準則 基差互換 英語披露制度

2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行（ADB）率先在我國發行了熊貓債。2015年以來我國熊貓債發行量顯著增加，市場參與者相信熊貓債市場的擴容潛力值得期待。熊貓債的發行無疑給國內債券市場提供了新的信用品種和投資標的。

誕生于1970年的日本武士債至今已有40多年歷史，其間歷經起伏，現已成長為世界優良信用發行人的主要融資市場之一，向發行人提供業務發展所需的低成本資金。借鑒武士債市場的發展經驗和教訓，取長補短，相信將有助于熊貓債市場相關制度和市場基礎設施建設，并能推動熊貓債市場進一步向國際債務資本市場接軌。

武士債市場的建立和基本特征

武士債發行市場的起源來自于亞洲開發銀行（ADB）的融資需求。日本是ADB的最大出資國，ADB在1970年向日本政府表達了希望在日本債務資本市場融資的想法。日本政府考慮到：（1）日本是ADB最大的出資國；（2）日本經濟處于高速發展期，國內資本不斷積累，日本政府有意輸出資本從而借武士債打造國際資本市場。因此，盡管日本尚未建立國際開發機構在其境內發債的相關監管制度，但依然批準了ADB的發債請求，該行于1970年12月完成了首單公募武士債的發行。

雖然首單武士債是公募發行，但武士債市場從初期階段便實現了公募發行和私募發行并舉發展，私募發行作為對公募發行的有效補充，滿足了部分發行人簡化發行手續的訴求（見圖1）。

1996年，受取消發債標準和日本國內利率走低等有利因素影響，發行額達到創紀錄的近4萬億日元。除了上世紀90年代末期的亞洲經濟危機、2001年的“911”事件、2006年的存托問題以及其后的雷曼危機等導致市場發行萎縮外，近20年來，武士債的年均發行規模維持在2萬億日元左右（見圖2）。

武士債的主要發行要件

武士債在發行和存續期間除需遵守日本《金融商品交易法》和相關內閣法令的監管外，還受到相關市場慣例的制約。

（一）發行條件

包括武士債在內的日本公募債券市場曾經對發行人規定最低財務要求，即發行人須在凈資產、資產負債率、利息保障倍數等條款上滿足監管的最低要求。為了進一步活躍債券發行市場，1996年日本政府取消了對發行人最低財務要求的硬性規定，改由市場供求雙方決定發行條件及發行與否。監管寬松后，財務狀況不及以前最低法定要求的發行人也有機會進入資本市場融資（毋庸置疑，必須有投資者承擔其信用風險），擴大了發行人的廣大和深度。

（二）債務發行的財務限制條款

武士債發行沿用了歐洲債券市場常見的財務限制條款，將擔保限制、同順位、交叉違約、資本約束等財務限制條款作為基本條款引入。其宗旨在于防范武士債的國際發行人在日本以外的其他市場發債時，可能引入對日本國內債券投資者不利的條款而導致其受償順序劣后。

（三）信用評級

武士債市場對于信用評級并沒有強制性規定，但在實務操作中，發行人在進入發行市場前從日本政府認可的信用評級公司取得相應的信用評級卻成為左右其發行成功與否的不成文規定。

取得外部信用評級不僅有利于債券的銷售，而且日本的機構投資者更加偏好信用級別高的債券，國際評級機構給予的A級或以上的債券更受投資者歡迎。

（四）信息披露

如前所述，武士債受《金融商品交易法》和相關內閣法令的監管，其在發行時和存續期內須按照日本的相關監管規定進行信息披露。

境外發行人發行武士債時，發行人須按日本政府規定的信息披露格式和認可的會計準則編制財務報表并進行披露。目前日本政府認可的會計準則除了日本通用會計準則外，還包括國際會計準則、美國通用會計準則以及其他日本認可的會計準則。內閣府令對于發行人年報和半年報的披露也有具體規定，存續期內發行人須在規定時間內完成披露以滿足監管要求。

鑒于武士債主要是面向不特定多數投資者發行的公募產品，因此同日本國內發行人發行的公募債一樣，武士債發行人有義務用日語完成信息披露。對境外發行人而言，日語披露增加了發行人的翻譯成本和時間成本，一直以來受到發行人詬病。

日本政府為了增加武士債市場的吸引力，并力求在市場監管和投資者保護之間尋求平衡，于2002年推出了英語披露制度，允許在海外交易所上市的境外公司在武士債存續期內以英語披露相關信息，但發行披露不在此限。2011年又再次修訂了《金融商品交易法》，允許部分發行資料也可用英語披露。但出于保護日本國內投資者的考慮，仍然要求發行人用日語披露其主要經營指標、業務內容、主要風險因素等內容的概要。

武士債市場發行主體變化和投資者構成

（一）發行主體的變化

武士債市場以ADB的發行為開端，再加上其他多邊開發機構、境外地方政府、境外主權機構和金融機構等的參與，發行主體呈現多元化發展的局面。上世紀八九十年代，中國國有銀行、地方信托公司、中信集團、財政部等發行人一度活躍在武士債發行市場上。現在中資機構的存量武士債僅有中信股份（原中信集團）于1996年發行的20年債，預計今年9月到期。

經過幾次周期變化后，武士債市場演變為以境外藍籌企業為核心的發行市場（主要存量發行人見圖3）。從發行人所屬的行業來看，金融機構、主權機構、非金融機構公司法人是武士債市場的常客。特別是銀行，因其熟悉各個市場的發行規則，并愿意打通世界主要資本市場的融資渠道和樹立自己的定價基準，同時能夠靈活運用跨幣種的交叉貨幣基差互換等工具進行操作，所以境外大型銀行成為武士債的經常性發行人。作為一個特例，雷諾汽車雖然信用評級并不算高（BBB+），但由于其作為日產汽車的大股東而在日本國內認知度較高，因此幾乎每年都會在武士債市場上發債融資。

圖3 武士債存量最大的20家發行人（單位：億日元）

從發行人所處的地區來看，2007年之前武士債市場曾嚴重依賴北美地區的發行人。由于雷曼危機導致北美地區發行人在資本市場的活躍度下降，以及歐洲發行人轉向日本市場融資，目前歐洲地區發行人占比最大（2015年占比超過80%），歐洲大型銀行已將日本資本市場視為穩定的融資市場。其次為亞洲地區發行人。 （二）投資者的構成

從投資者構成來看，以在大城市開展業務為主的都市銀行是武士債市場的核心投資者。都市銀行資金充裕，在日本國內信貸需求不旺盛的情況下，主要以配置日本國債和信用債為主。由于武士債的收益率高于同級別的日本國內信用債，信用質量優異的境外藍籌企業為都市銀行提供了良好的配置標的，因此都市銀行在眾多武士債交易中占據了主導地位。

除了都市銀行外，以中長期配置為主的信托銀行也經常參與武士債的投資。以地方業務為核心的地方銀行、信用合作社、基金公司、保險公司和其他系統性金融機構也是武士債的投資者。尤其是地方銀行，能夠在項目發行的早期階段即參與認購。

武士債市場存在的問題

雖然武士債市場歷經40余年的發展，為境外藍籌企業特別是大型銀行提供了穩定的融資渠道，但與歐洲日元債券市場相比，依然存在著有待改進之處，并且在市場的廣度和深度上仍有發展空間。

（一）信息披露

監管部門為了最大限度地保護不特定多數投資者，依然要求對武士債的信息披露必須使用日語。盡管2002年和2011年對監管辦法進行了修訂，但對于大部分信息披露文件使用日語的要求并沒有根本改變。通常是發行人在本國市場公開披露其年報或半年報后，指定其在日本國內的代理律師將定期披露文件翻譯成日文，并按照日本內閣府令規定的格式進行信息披露，花費時間較長（通常為1～2個月），并且成本也由發行人承擔，這無疑增加了發行人的時間成本和資金成本。

（二）基差互換波動的影響

境外發行人發行武士債所籌集資金在大部分情況下并非用于投資日本國內項目。換言之，發行人發行武士債籌集日元，其最終要使用的資金并非是日元。發行人通常在募集資金到位后，將日元掉期成美元、歐元或發行人實際需要的其他幣種。

在進行掉期后，發行人實際負擔的成本是左右發行人是否發行武士債的至關要素。發行人在發行前也會比較日元掉期后的成本和其他市場的發行成本，而交叉貨幣基差互換容易受到利率、匯率和其他因素的影響，這些外部因素也會導致武士債市場年均發行額的波動。

目前美國正在進入新一輪的加息周期，而日本引入負利率，日美間的利差存在進一步擴大的可能性，日元與美元間的交叉貨幣基差互換處于不利于掉期為美元的水準。自今年2月日本央行引入負利率以來，日本國內投資者在配置債券時，也存在為投資正利差的債券而放棄更多溢價要求的動因，這也恰恰能夠平滑部分日元美元間利差擴大導致的不利影響。

（三）市場廣度和深度有待擴展

目前武士債的發行人以歐洲、韓國、澳大利亞、美國等國家和地區的金融機構以及部分主權類機構為主。雖然發行人所在的地區較為分散，但其所處的行業依然以銀行業為主。今后隨著投資者信用研究的深化，有更多的非金融機構可能會進入武士債市場。另外隨著日本央行實行負利率，日本國內信用債收益率下行明顯，存在一定利差溢價的境外非金融機構應該能夠給投資者帶來更為可觀的收益率，也能滿足部分高風險愛好者的投資偏好。當然，加強對境外非金融機構的信用研究、培養更多風險承受能力強的投資者群體對市場擴容不可或缺。

對國內熊貓債市場的啟示意義

（一）有助于推動本幣（人民幣）的國際化

武士債市場成立的初衷即為日本國內快速積累的資本提供了輸出機會，打造有競爭力的資本市場。銀行間市場2015年9月重啟熊貓債發行，將會有助于進一步推動境內債券市場的對外開放，有利于境內債券市場收益率曲線和定價機制的進一步完善，進而以開放促發展，推動境內債券市場的發展和人民幣國際化的進程。

（二）建立健全完善的發行制度

在引入創新產品的同時，如何保護投資者利益關系著市場將來能否發展壯大。在武士債啟動初期，相關監管制度并未建立，存在著特批的嫌疑。在ADB首單發行一年后，日本政府制定了武士債發行市場的準入基準，從與日本政府有關系與否、在國際資本市場的既往發債記錄、信用評級等方面進行考量。對于境外非政府機構類發行人，除了信用評級外，在總資產、資產負債率、資本回報率、利息保障倍數、長期負債現金流保障倍數等財務指標方面也有明確要求（隨著市場發展而逐步調整）。

此外，日本政府對于發行人財務報表編制使用的會計準則和審計準則、年報和半年報的信息披露要求和具體的信息披露格式，均有詳細的監管規定。從中長期角度而言，詳細的監管規定規范了武士債市場的發展。

相信熊貓債市場在發展初期將會以境外的優良藍籌企業為主要發行主體，違約概率也會非常低。但隨著市場的擴容和發行量的增加，早日建立明確的準入制度將會有利于市場的深度發展。

（三）完善債券發行條款，進一步保護投資者利益

武士債采用國際債務資本市場通用的財務限制條款，引入了擔保限制、同順位、交叉違約、資本約束等財務限制條款，進一步明確了債權債務關系。從熊貓債市場發展來看，鑒于發展之初仍會以優質發行人為主，目前國內債務資本市場尚未引入上述財務限制條款。但考慮到將來市場的擴容和可能發生的信用事件，早日引入這些條款及加強對熊貓債發行人的信息披露監管，將有利于保護銀行間債券市場投資者的利益，從而防止在信用事件發生時熊貓債投資者的受償順序處于劣后的不利局面。

（四）公募和私募并舉發展

在武士債市場發展初期，日本政府實行的是公募和私募并舉發展的路徑。大型機構投資者對于境外發行人的信用研究領先于普通投資者，并且對境外制度、監管環境和行業研究也較為深刻，因此私募發行作為公募發行的補充，有益于在市場初期培養對境外發行人信用了解的投資者群體。亞開行的首單武士債，雖然名為公募債，但80%由發行前業已確定的銀行認購，實際上私募債的色彩非常濃厚。公募和私募債券市場的并舉發展，對于培養創新型產品市場而言，不失為可選良策。