電子信息行業上市公司資本結構影響因素實證分析

劉文東

[提要] 資本結構對企業經營至關重要。本文選取22家電子信息類上市公司的數據，構建面板數據模型，對影響上市公司資本結構狀況的主要內部因素進行實證分析發現：影響上市公司資本結構的內部因素中，資產結構的影響最大;，其次是盈利能力、資產流動性、公司規模等影響因素;成長性對于公司的資本結構影響不大。

關鍵詞：資本結構;面板數據;影響因素

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年12月15日

一、前言

資本結構，就是指企業各種資本的構成及其比例關系，它是企業籌資決策的核心問題，企業應綜合考慮有關影響因素，運用適當的方法確定最佳資本結構，并在以后追加籌資中繼續保持。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來，企業資本結構就成為財務研究領域的一個重要課題，解決好企業的資本結構問題，將有助于企業在激烈的競爭中站穩腳跟，增強獲利能力，實現企業價值最大化的目標。而資本結構決策實質上是資本的屬性結構和決策問題，也即債務資本的比例安排問題。在資本結構決策中，合理利用債券籌資，科學安排債務資本和權益資本的比例是企業籌資管理的核心問題。合理的資本結構，能有助于企業降低綜合資本成本率，使企業獲得財務杠桿利益，并增加企業的價值。

二、企業資本結構影響因素

在市場經濟條件下，合理的資本結構是企業價值最大化的必要條件，宏觀經濟因素雖然對企業起著重要的作用，但是我們考察的是同一行業的企業，所以他們所面臨的宏觀因素相同，本文主要分析微觀資本結構。這些內部因素主要有：

（一）公司規模。公司規模大小對其資本結構具有雙重影響。大公司可以采取多元化經營來規避風險，抗風險能力較強，因此規模與財務杠桿正相關。

（二）成長性。優序融資理論認為，高成長性公司面臨著發展資金不足的問題，內部保留盈余難以滿足公司快速成長所需的巨大資金需求，只能選擇次優的負債融資。同時，按照代理理論，成長性高的公司面臨著更大的投資選擇，經營者與股東間的代理問題更加嚴重，而增加負債可以使經營者受到更大的監督和約束，從而緩解這種代理問題。因此，假設成長性與資本結構之間呈正相關關系。

（三）盈利能力。作為衡量業績水平的重要方面，必然在資本結構影響因素的考慮之列。優序融資理論認為，盈利能力越強的公司可以產生較多的保留盈余，資產負債率較低，盈利能力與資本結構負相關。但是另一方面，平衡理論認為，公司盈利能力越強，顯示公司的經營狀況越好，破產的可能性越小，公司會運用較多的負債來追求更多的稅盾收益。這樣盈利能力和資本結構之間呈正相關關系。

（四）資產結構。根據代理成本理論，當公司的債務投資傾向于風險高的資產，以從債權人處謀取利益，而有形資產的擔保能在一定程度上降低債務代理成本;優序融資理論也認為擔保債務具有優勢，它可以緩解管理者與外部股東之間的信息非對稱程度。因此，假設資產結構與資本結構正相關。

（五）資產流動性。一方面流動性高的公司支付短期到期債務的能力較強，財務風險較低，一般具有較高的財務杠桿;另一方面公司流動性資產較多，資金周轉速度快，就有可能用這些流動資產作為長期投資資金來源，從而減少債務融資額，流動性與資本結構呈現出負相關關系。

（六）非負債稅盾。除負債具有抵稅作用外，無形資產的攤銷、電力設備等固定資產的折舊也具有類似稅盾的效益，我們定義為“非負債稅盾”。這類非負債稅盾是一種替代形式的杠桿。我們假設非負債稅盾與資本結構負債負相關。

三、我國電子信息行業上市公司資本結構影響因素實證分析

（一）數據來源及基礎處理。為了使結論更具有說服力，本文只選取2006年以前上市的根據目前深滬兩市A股的電子信息類上市公司作為樣本，上市的年限較長可以確保公司的行為相對成熟;另外最重要的是數據完備才能計算相關的指標。基于上述原則，本文選取了電子信息類行業22家上市公司作為研究樣本，以2006～2013年各公司年報數據為基礎，綜合考慮宏觀因素，將各財務數據分別剔除物價變動影響，然后進行實證分析。

（二）相關變量的界定。本文借鑒國內外學者對資本結構影響因素實證分析中對相關變量的界定，結合電子信息類行業的特點，對上述影響因素代理變量具體界定如表1所示。（表1）

（三）相關變量的統計性描述。表2對資本結構影響因素代理變量進行了描述性統計，其中包括變量的7個統計指標：均值、中位數、極大值、極小值、標準差、偏度、峰度;表3對各變量逐年的變化情況進行了縱向分析。（表2、表3）通過以上描述性統計分析，可以看出：

1、從資本結構來看：整個電子信息類的上市公司的資產負債率平均在0.43左右，其中資產負債率最大達到0.723，由于標準差較小，就是說整個電子信息行業的資產負債率差異性不是很大。但也有達到0.72的，超出一般水平較多，這應該是由于電子信息類的行業大多屬于高科技的公司，因此在某些時期可能存在資產負債率偏高的情況。

2、從公司規模和盈利能力來看：從2006年到2013年公司規模在平穩的增長中稍有波動。盈利能力持續上漲，到2013年達到最大值0.3564。

3、從綜合成長性和流動性來看：有2家公司在最近的幾個年度出現了負增長，關于這一點應該是屬于個別的公司原因，并非整個行業出現集中性的問題。同時，通過觀察原始數據發現，同樣也正是這兩家公司的流動性出現負值，由此可見，可能是公司出現財務問題，流動性制約了公司的成長與發展。

（四）實證模型檢驗與解釋。根據以上選取的相關變量，本文選擇基于面板數據通過F檢驗得出適合應用固定效應變截距模型：

Y_it=β₀+β₁x_1it+β₂x2_it+β₃x3_it+β₄x4_it+β₅x5_it+β₆x6_it

通過Eviews6.0進行數據，分析結果如表4所示。（表4）模型結果分析：

1、模型解釋力較強。模型的擬合優度很高，并且F值檢驗通過，P值為0。表明模型整體存在較顯著的線性關系。

2、公司規模與資產負債率呈顯著的正相關關系。這說明我國電子信息類行業上市公司的公司規模的確可以作為衡量與破產概率相反的指標變量。公司主營業務收入的增加，有效地增加了公司的抗風險能力，同時也提高了負債融資的能力。

3、公司盈利能力和資本結構顯著負相關。回歸系數為-0.24，并且系數較大，說明電子信息類公司的盈利性對其資產負債率的影響較大，這一結果與優序融資理論一致。當企業盈利能力較強時，公司偏好內源融資，企業就有可能保留較多的盈余而更少的發行債券。

4、成長性與資產負債率呈正相關。這一結果與優序融資理論、代理理論的預測相一致。但從系數來看，系數較小，并且只是在90%的顯著性水平下，數據可以通過檢驗。可見，成長性對于資產負債的影響有一定的不確定性。

5、資產結構與資產負債率呈顯著的正相關。這一結果符合代理理論和平衡理論的預測，我國電子信息類行業上市公司可抵押資產的確可以有效地減緩信息不對稱的問題。可抵押的資產在進行債務融資時的確能夠很大程度上緩解信息不對稱，從而降低負債融資成本，獲得更多的負債融資。

6、資產流動性與資本結構呈顯著的負相關關系。說明電子信息類行業上市公司較多的流動資產可以用做長期投資的資金來源，從而相對減少了對外融資的需求。同時也側面說明，我國電子信息類上市公司負債融資時多選擇長期負債的債務期限結構。

7、非債務稅盾與資本結構呈顯著的負相關關系。這說明上市公司通過非債務稅盾可以有效地進行合理避稅，有效地對債務進行替代。

四、結論及建議

實證檢驗結果顯示，影響上市公司資本結構的內部因素中，資產結構的影響最大;其次是盈利能力、資產流動性、公司規模，公司成長性的影響不是很顯著。

資本結構優化機制是指為了達到最優資本結構、最大化公司價值而存在的由資本結構相關因素、基本關系和基本規則構成的一種規律性體系。其實質與公司中所有者、債權人、管理者、控制權、公司的外部市場等制度安排高度相關。在優化機制作用下，公司參與人才有積極性選擇具體的優化方法，選擇合理的資本結構，從而最大化公司價值。

（一）企業自身角度積極調整財務政策，不斷優化資本結構。首先，應根據企業面臨的不同情況和需要，及時調整企業的財務政策，確立合理的負債比例，保持負債結構的合理性;其次，通過設立內部審計部門、強化審計制度等方式，進一步完善企業的財務管理制度，增強防范財務風險的意識和能力;最后，通過加強銷售管理等方法增強企業盈利能力。同時，通過加強資產管理、提高資產利用率等方法降低企業的融資成本。

（二）政府角度。完善資本市場，拓展企業融資渠道，降低企業融資成本。要大力發展企業債券市場，拓寬融資渠道。第一，取消利率限制。加快利率市場化進程，提高企業債券對投資者的吸引力;第二，要積極修正和完善企業債券方面的相關法律法規;第三，加快企業債券品種創新，鼓勵企業開發多種期限和利率結構的公司債券、浮動利率債券等債券品種，擴大企業債券品種和市場規模。

主要參考文獻：

[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998.

[2]謝磊，袁藝.上市公司資本結構行業差異分析[J].財會月刊，2006.

[3]洪錫熙，沈藝峰.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000.