研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性

杜曉榮　付曉月（河海大學(xué)，南京 100）（江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，南京 100）（河海大學(xué)環(huán)境會(huì)計(jì)與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理研究所，南京 100）

研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性

杜曉榮1，2，3付曉月11
（河海大學(xué)，南京 211100）2（江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心，南京 211100）3（河海大學(xué)環(huán)境會(huì)計(jì)與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理研究所，南京 211100）

企業(yè)研發(fā)投資會(huì)影響高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性。本文以2010～2014年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系。研究結(jié)論表明，研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系；增加研發(fā)投資導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性會(huì)有所降低；進(jìn)一步地，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的負(fù)向關(guān)系中起中介作用。本文不僅豐富了高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性影響因素的研究，也為企業(yè)針對(duì)研發(fā)活動(dòng)設(shè)計(jì)合理薪酬契約提供了決策支持。

研發(fā)投資 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 高管薪酬 薪酬——業(yè)績(jī)敏感性 薪酬契約

引 言

2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)為了引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展戰(zhàn)略，推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，提升新動(dòng)能成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。企業(yè)是國(guó)家創(chuàng)新體系的主體，作為創(chuàng)新的首要環(huán)節(jié)，增加研發(fā)投資已經(jīng)成為企業(yè)增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要舉措。企業(yè)高管人員是戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)的核心決策者，對(duì)于提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力有重要的作用，如何激勵(lì)高管人員增加研發(fā)投資已成為學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。基于代理理論的最佳薪酬契約認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)應(yīng)該以企業(yè)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，將管理層的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤可以減少委托代理問(wèn)題，降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和機(jī)會(huì)主義行為（Fama和Jensen，1983）。然而，研發(fā)活動(dòng)的周期長(zhǎng)、初始投入量大、收益存在滯后性，這些特點(diǎn)給企業(yè)帶來(lái)了較大的風(fēng)險(xiǎn)（Aggarwal和Samwick，1999）。研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)性特征導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，管理者為了降低風(fēng)險(xiǎn)對(duì)薪酬的影響會(huì)主動(dòng)放棄研發(fā)投資（Manso，2011）。針對(duì)研發(fā)投資，如果確定較高的薪酬——業(yè)績(jī)敏感性將導(dǎo)致管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，不利于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)（Ederer和Manso，2013）。根據(jù)代理理論，應(yīng)該增加風(fēng)險(xiǎn)收入以激勵(lì)管理者做出合理的經(jīng)營(yíng)決策，維持企業(yè)創(chuàng)新能力。近些年，我國(guó)政府相關(guān)部門也高度重視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)高管薪酬的影響，2013年新修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中明確指出對(duì)央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的考核要綜合考慮企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力等因素。已有關(guān)于高管激勵(lì)的研究主要側(cè)重于日常的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)與決策，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)對(duì)高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響還有待深入地研究，這也是學(xué)術(shù)界尚未解決的問(wèn)題。

1　理論分析與研究假設(shè)

1.1研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

研發(fā)投資是企業(yè)創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)，有助于形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，主要表現(xiàn)為周期長(zhǎng)、投入量大、收益具有不確定性等特點(diǎn)。研究階段企業(yè)需要投入大量人力、物力和財(cái)力，是否能獲得新的知識(shí)或技術(shù)無(wú)法預(yù)知；進(jìn)入開(kāi)發(fā)階段以后，企業(yè)可能無(wú)法形成新產(chǎn)品或新技術(shù)，不能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。Yap（2004）認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)會(huì)面臨更大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，主要是由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)所引起的。Zhang（2013）利用Probit模型研究研發(fā)投入對(duì)破產(chǎn)概率的影響，實(shí)證結(jié)果證明研發(fā)投入會(huì)增加企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)。黃曼行（2014）實(shí)證分析了研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果表明研發(fā)投資越多，高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1:研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性

國(guó)內(nèi)外大多數(shù)的文獻(xiàn)研究認(rèn)為上市公司高管薪酬與業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。近些年，學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向研究高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的影響因素。基于管理層努力的最佳薪酬契約在信息不對(duì)稱的情況下不具有可行性（Jensen和Murphy，1990）。Cheng（2005）認(rèn)為管理層為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，會(huì)濫用權(quán)力操縱薪酬契約，使薪酬和業(yè)績(jī)之間的敏感性有所下降。同時(shí)，有學(xué)者提出高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的降低并不完全是因?yàn)楣芾韺訖?quán)力的濫用。研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)降低了企業(yè)的短期績(jī)效，最佳薪酬契約將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，短期績(jī)效的下降會(huì)加大對(duì)高管的懲罰，使管理層面臨短期業(yè)績(jī)的壓力。研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)性特點(diǎn)降低了企業(yè)的短期績(jī)效，最佳薪酬契約將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，短期績(jī)效的下降會(huì)加大對(duì)高管的懲罰，使管理層面臨短期業(yè)績(jī)的壓力。Bushee（1998）的研究發(fā)現(xiàn)關(guān)注短期業(yè)績(jī)的高管會(huì)為了自身薪酬利益規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而減少研發(fā)投入。赫茲伯格認(rèn)為高管的短期薪酬屬于“保健”因素，薪酬獲得時(shí)產(chǎn)生的激勵(lì)作用小于無(wú)法獲得時(shí)對(duì)個(gè)人產(chǎn)生的負(fù)面影響，在這種情況下，管理層為了自身的薪酬利益會(huì)減少研發(fā)投資。所以，針對(duì)企業(yè)研發(fā)投資，最佳薪酬契約所確立的高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性，并不意味著薪酬和業(yè)績(jī)的變動(dòng)幅度是相同的，即企業(yè)業(yè)績(jī)上升與下降時(shí)對(duì)薪酬的影響可能存在差異（方軍雄，2009）。Tian和Wang（2014）的研究指出為了推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，應(yīng)該制定承受短期失敗的激勵(lì)方案，補(bǔ)償高管進(jìn)行研發(fā)投資可能帶來(lái)短期收益的損失。基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2:研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性負(fù)相關(guān)，即增加研發(fā)投資會(huì)降低高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性。

1.3企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的中介作用

已有研究證明影響高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的因素是企業(yè)的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。Aggarwal和Samwick（1999）建立的保險(xiǎn)——激勵(lì)模型認(rèn)為管理層是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，在保險(xiǎn)與激勵(lì)之間進(jìn)行權(quán)衡以達(dá)到期望利益最大化，也就是說(shuō)高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性與業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，根據(jù)經(jīng)典代理理論，管理層與股東存在風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，股東可以通過(guò)資本市場(chǎng)的多樣化投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)（Amihud和Lev，1981）。管理層通常是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，將薪酬與業(yè)績(jī)相聯(lián)系導(dǎo)致管理層承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)增加。當(dāng)企業(yè)處在較高的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下，如果高管薪酬和業(yè)績(jī)之間的敏感性較高，將會(huì)擴(kuò)大薪酬的不確定性，導(dǎo)致管理層為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而放棄研發(fā)投資，轉(zhuǎn)而追逐企業(yè)短期業(yè)績(jī)（Eisenmann，2002；Makri，2006）。基于風(fēng)險(xiǎn)視角，陳震（2013）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較大時(shí)高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性應(yīng)該有所降低。為了避免管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，使管理層和股東利益保持一致，股東應(yīng)該將管理層承擔(dān)的薪酬風(fēng)險(xiǎn)維持在一個(gè)合理水平。諸多觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性相關(guān)。根據(jù)前述假設(shè)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是研發(fā)投資的結(jié)果變量，即增加研發(fā)投資對(duì)高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的影響有一部分可能是通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用起作用。基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3:企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起中介作用。

2　研究設(shè)計(jì)

2.1樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010～2014年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除金融企業(yè)和其他數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到4099個(gè)樣本觀測(cè)值。為了排除異常值的干擾，對(duì)主要變量在上下1%處進(jìn)行了Winsorize處理。本文R&D投資數(shù)據(jù)來(lái)自同花順金融數(shù)據(jù)終端，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用Stata 11.0統(tǒng)計(jì)軟件和Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

2.2變量定義

2.2.1被解釋變量

高管薪酬（Salary）。關(guān)于高管薪酬的度量，學(xué)者們大多數(shù)采用上市公司年報(bào)中披露的前3名高管年度平均薪酬的自然對(duì)數(shù)，本文也沿用這種方法。

2.2.2解釋變量

根據(jù)本文的研究假設(shè)，選取企業(yè)業(yè)績(jī)和研發(fā)投資作為解釋變量。

（1）企業(yè)業(yè)績(jī)（ROA）。借鑒陳勝藍(lán)、盧銳（2012）和劉志強(qiáng)（2015）的做法，采用總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）衡量企業(yè)業(yè)績(jī)。

（2）研發(fā)投資（RD1、RD2）。用研發(fā)投資強(qiáng)度作為替代變量，研發(fā)投資強(qiáng)度的計(jì)算方法主要有3種:研發(fā)投資除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、研發(fā)投資除以資產(chǎn)總額和研發(fā)投資除以市場(chǎng)價(jià)值。由于我國(guó)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值難以準(zhǔn)確計(jì)量，本文分別以RD1（研發(fā)投資/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）和RD2（研發(fā)投資/資產(chǎn)總額）作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。

2.2.3中介變量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。參照陳震（2013）的研究，采用貝塔系數(shù)（Beta）衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)面臨各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，而貝塔系數(shù)通過(guò)與資本市場(chǎng)相比較可以全面地反映各種風(fēng)險(xiǎn)。Beta值越大，表明企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

2.2.4控制變量

借鑒方軍雄（2009）、陳震（2013）和步丹璐（2013）對(duì)高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性和研發(fā)投資關(guān)系的影響因素研究，設(shè)置如下控制變量:企業(yè)規(guī)模；資產(chǎn)負(fù)債率；企業(yè)年齡；市凈率；股票波動(dòng)率；股票回報(bào)率；第一大股東持股比例。模型中還控制了年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry），其中行業(yè)虛擬變量按照2012年證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》進(jìn)行行業(yè)劃分。

各變量定義及計(jì)算如表1所示:

表1　變量定義

2.3 模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型:

其中，i代表第i個(gè)樣本公司，t代表第t個(gè)樣本期間，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，以O(shè)LS模型進(jìn)行回歸分析。

為了檢驗(yàn)研發(fā)投資對(duì)高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的影響，即本文的假設(shè)2，參照江偉和姚文韜（2015）關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的研究，將企業(yè)業(yè)績(jī)與研發(fā)投資交乘，引入交互項(xiàng)ROA×RD1和ROA×RD2，構(gòu)建如下模型:

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，我們借鑒陳震（2013）和溫忠麟等（2012）關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，將企業(yè)業(yè)績(jī)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)交乘，生成新的變量ROA× Beta，來(lái)驗(yàn)證研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性三者之間的關(guān)系，構(gòu)建如下模型:

3　實(shí)證結(jié)果及分析

3.1描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果顯示高管薪酬取對(duì)數(shù)后的最大值為17.17，最小值為10.38，極值之間存在顯著差異。企業(yè)業(yè)績(jī)的最大值為0.605，最小值為-0.455，說(shuō)明樣本期間內(nèi)不同企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在差異。衡量研發(fā)投資的變量RD1的中位數(shù)為0.0151，均值為0.022；RD2的中位數(shù)為0.009，均值為0.014。研發(fā)投資變量的均值大于其中位數(shù)，說(shuō)明超過(guò)一半的樣本企業(yè)在平均水平以下，我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度明顯偏低。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的極值之間差異較大，其中最大值為1.94，最小值為0.316。

表2　變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.2回歸結(jié)果及分析

表3是研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸結(jié)果，也是對(duì)本文模型（1）的檢驗(yàn)。從表3可以看出，當(dāng)研發(fā)投資強(qiáng)度以RD1（研發(fā)投資/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）表示時(shí)，回歸系數(shù)為1.687，且在1%的水平下顯著；當(dāng)研發(fā)投資強(qiáng)度以RD2（研發(fā)投資/資產(chǎn)總額）表示時(shí)，回歸系數(shù)為3.035，顯著性水平為1%，結(jié)果證明研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性等特征導(dǎo)致管理層面臨的風(fēng)險(xiǎn)增大，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

表3　研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)回歸結(jié)果

表4是研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的回歸結(jié)果。從表4可以看出，研發(fā)投資與業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)ROA×RD1的回歸系數(shù)與t值分別是-11.61和-2.70，顯著性水平為1%；交互項(xiàng)ROA×RD2的回歸系數(shù)與t值分別是-28.81和-3.37，且在1%的水平下顯著。實(shí)證結(jié)果證明研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性負(fù)相關(guān)，即增加研發(fā)投資會(huì)降低高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性。該結(jié)論與Manso（2011）的研究結(jié)果具有一致性，研發(fā)活動(dòng)使管理層面臨較大的短期業(yè)績(jī)壓力，企業(yè)增加研發(fā)投資的同時(shí)適當(dāng)?shù)亟档透吖苄匠辍獦I(yè)績(jī)敏感性符合管理層的利益需求。

表4　研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性回歸結(jié)果

續(xù)表

表5是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用回歸結(jié)果。交互項(xiàng)ROA×RD1的回歸系數(shù)為-9.846，顯著性水平為10%；ROA×Beta的回歸系數(shù)為-0.691，顯著性水平為5%，后者的顯著性水平有所提高。而且表5中交互項(xiàng)ROA×RD1的系數(shù)的絕對(duì)值小于表4中對(duì)應(yīng)的值，結(jié)果不僅證明研發(fā)投資和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)均與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性負(fù)相關(guān)，而且研發(fā)投資通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的完全中介作用降低了高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性。同理，交互項(xiàng)ROA× RD2的回歸系數(shù)為-15.62；ROA×Beta的回歸系數(shù)為-0.971，且在1%的水平下顯著。與表4相比，表5中交互項(xiàng)ROA×RD2的系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性水平都有所降低，再次證明了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在研發(fā)投資和高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起完全中介作用，假設(shè)3得到了實(shí)證支持。表5的回歸結(jié)果表明研發(fā)投資導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，為了降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，增加企業(yè)研發(fā)投資，應(yīng)該適當(dāng)?shù)亟档透吖苄匠昱c業(yè)績(jī)之間的敏感性。

表5　企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的中介作用回歸結(jié)果

續(xù)表

3.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證結(jié)論的可靠性，本文對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn):（1）將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)取對(duì)數(shù)作為企業(yè)業(yè)績(jī)的替代指標(biāo)（2）考慮到企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬存在內(nèi)生性，將企業(yè)業(yè)績(jī)滯后一期進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，被解釋變量和控制變量則保持不變，結(jié)果仍和前文保持一致，說(shuō)明本文的結(jié)論是可靠的。限于篇幅，省略了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。

4　結(jié)論與啟示

本文以2010～2014中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)投資、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明研發(fā)投資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系；增加研發(fā)投資導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性會(huì)有所降低；進(jìn)一步地，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在研發(fā)投資與高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系中起中介作用，即研發(fā)投資對(duì)高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的影響有一部分通過(guò)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)起作用。本文從理論上豐富了研發(fā)投資的經(jīng)濟(jì)后果以及高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的影響因素研究。

研發(fā)投資是企業(yè)自主創(chuàng)新的重要環(huán)節(jié)，是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長(zhǎng)和保持競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。然而，研發(fā)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致管理層面臨較大的短期業(yè)績(jī)壓力，出于自身薪酬利益的目的，管理層會(huì)主動(dòng)放棄研發(fā)投資，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)應(yīng)將研發(fā)活動(dòng)與日常的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)決策相互區(qū)別，針對(duì)研發(fā)活動(dòng)，應(yīng)當(dāng)容忍短期業(yè)績(jī)的波動(dòng)，降低高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性以彌補(bǔ)管理層的薪酬損失。同時(shí)還要注意，企業(yè)應(yīng)將高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的降低維持在一個(gè)適當(dāng)?shù)姆秶乐构芾韺訛E用權(quán)力操縱薪酬契約。本文的結(jié)論不僅從研發(fā)投資的角度為研究高管薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的影響因素提供了新視角，而且對(duì)研發(fā)活動(dòng)設(shè)計(jì)合理的薪酬契約具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

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R&D Investment，Corporate Risk and Executive Pay-Performance Sensitivity

Du Xiaorong1，2，3Fu Xiaoyue1
（1.Hohai University，Nanjing 211100，China；2.Jiangsu Provincial Collaborative Innovation Center of World Water Valley and Water Ecological Civilization，Nanjing 211100，China；3.Research Institute of Environmental Accounting and Asset Management，Hohai University，Nanjing 211100，China）

The sensitivity between executive pay and performance will be influenced by corporate R&D investment.This paper selects 2010-2014 Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as sample data，empirically test the relationship among R&D investment，corporate risk and executive pay-performance sensitivity.Our findings show that，R&D investment and corporate risk are in positive relationship；increasing R&D investment leads to bigger corporate risk and the sensitivity between executive pay and performance will be reduced；furthermore，corporate risk play an intermediary role in the negative relationship between R&D investment and executive pay -performance sensitivity.This paper not only enriches the research of executive pay-performance sensitivity，but also has guided significance for designing reasonable executive compensation contract scheme for R&D investment.

R&D investment；corporate risk；executive compensation；pay-performance sensitivity；compensation contract

10.3969/j.issn.1004-910X.2016.11.019

F234.3

A

2016—06—21

江蘇省社科基金（項(xiàng)目編號(hào):15GLB007）；江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào):2015ZDIXM011）。

杜曉榮，河海大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系主任，教授，博士，江蘇省“世界水谷”與水生態(tài)文明協(xié)同創(chuàng)新中心專家組成員，河海大學(xué)環(huán)境會(huì)計(jì)與資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理研究所專家組成員。研究方向:公司財(cái)務(wù)。付曉月，通訊作者，河海大學(xué)商學(xué)院碩士研究生。研究方向:公司財(cái)務(wù)。

（責(zé)任編輯:史 琳）