債市的風險，股市的收益如何構建對沖基金組合基金？

聶軍

對沖基金組合基金（FOHF），就如對沖基金投資這頂皇冠上的夜明珠，它能針對投資者的預期和風險偏好，量身定制各種風險水位及收益區間的投資組合，在全市場、全資產類別中有效分散風險。

但FOHF并不是將一堆對沖基金拼湊在一起。對沖基金組合基金經理身兼雙重身份，一方面作為基金經理，必須精通如何根據客戶的需求構建恰當的投資組合；另一方面作為機構投資者，必須以嚴格的投資流程及基金遴選機制，系統性地對每個標的子基金作好透徹的盡職調查并密切跟蹤，督促它們的管理人按計劃運作，避開“逆風”策略布局好“順風”策略，從而實現“債市的風險+股市的收益”的終極目標。

如果市場中只有5只股票，投資者大概不需要去買基金。同理，如果市場上只有5只對沖基金，投資者也大概不需要對沖基金組合基金（FOHF，Fund of hedge funds）。

FOHF，是一種通過投資一組不同的對沖基金，以尋求長期穩健回報的投資策略。也就是說，它是一組對沖基金的組合投資，有時也被稱為母基金。

如果說對沖基金投資可以摘取金融投資和資產管理界的皇冠，那么，對沖基金組合基金投資就是皇冠上的夜明珠。從事這項業務的要求很高，并不適合每一個人或每一個機構。

FOHF的前世今生

對沖基金發源于上世紀40年代末，而對沖基金組合基金起源于60年代末，后者真正火爆于90年代，達到鼎盛期是在2008年中，當時全球有3700多家對沖基金組合基金，管理資產達8262億美元。

與整個金融業一樣，2008年由美國次貸危機引爆的全球金融海嘯，也使對沖基金及FOHF行業遭受重創，不得不經歷許許多多的重組并購以抱團取暖，并受到其他一些因素的不良影響：在金融海嘯期間不得不暫停贖回以及贖回周期過長；客戶認為持倉透明度不夠；往日的咨詢公司客戶“鳩占鵲巢”，直接從事FOHF業務；往日對新投資者關閉的許多對沖基金，在金融海嘯血洗之后不得不向新投資者開放，籌集管理資金，如此，原來需要通過FOHF才能進入其中的投資者，便可以直接進入。

此外，史上最大龐氏騙局麥道夫丑聞更使這一行業雪上加霜，令不少FOHF關門歇業。最典型的就是曾經很有影響力且管理過上百億美元資產的Tremont Group在損失33億美元后，不得不關門并應付各種官司，最終支付了巨額賠償。由于Tremont Credit Suisse Hedge Fund Indices曾經長期被廣泛用作對沖基金行業的標桿指數，Tremont Group 的倒塌產生了巨大的負面影響。

目前，這一行業仍處于療傷恢復期，全球尚有大約3000家對沖基金組合基金，管理約5000億美元資產。不過相信作為一個最靈活以及能最大化體現投資者預期的投資品，FOHF一定能再放異彩。

亞洲的對沖基金行業起步比美國要晚很長時間，始于上世紀1980年代后期；FOHF行業則始于2000年前后，以SAIL Advisors和源富（Vision）投資管理公司等為代表的一批對沖基金組合基金公司紛紛在此期間成立。遺憾的是，2008年金融海嘯給還在“成長期”的亞洲FOHF行業造成重創，不少組合基金不得不關門歇業或賣出公司股份。這一行業因此沒能像美、歐一樣真正經歷起步-發展-成熟-繁榮的全過程，也沒能真正成為一支獨立的機構投資者力量來系統地扶持亞洲對沖基金的全面發展。可以說，亞洲對沖基金目前的良莠不齊與此不無關系。

中國市場FOHF迎來發展良機

美國FOHF之所以發展壯大，首先得益于其策略非常多元化。就全球總體而言，對沖基金策略粗分有十幾種（表1），細分則有上千種，美國可以使用其中的絕大多數策略。

其次，各種策略的風險/收益各具特色（圖1），且相關性低，可分散風險。這些策略可以是全球市場的，也可以只是區域市場的。其中，套利型的策略收益和風險都比較低；而方向性策略（股市多/空頭、股市偏空、全球宏觀、新興市場等）的收益率和風險都相對高些；管理期貨策略與傳統投資的相關性很低，能很好地分散傳統投資的風險；事件驅動策略與經濟周期的相關性較大。

參考各種對沖基金策略之間的相關性矩陣（表2），FOHF基金經理能夠根據客戶的特殊需要，構建各種風險水位及收益區間的投資組合，充分在全市場、全資產類別中有效分散風險。可以說，在所有的投資品中，對沖基金組合基金應該是最能針對投資者的風險、收益、敞口等需求來靈活構建相應組合者。

顯然，把不同策略的基金組合在一起，將構成不同風格的FOHF：或者是跨所有對沖基金策略的全球性或區域性的FOHF；或是注重于某些對沖基金策略（如股市多/空策略、事件驅動策略、并購套利策略、相對價值策略等）的全球性或區域性FOHF；或是注重某些行業（如汽車、互聯網、醫療保健、通訊、科技等）的全球性或區域性FOHF；亦或是集中于某些投資主題（如社會責任、環保等）的全策略性FOHF。一般說來，一個對沖基金組合基金的主題越集中，要構建出一個高質量的FOHF的難度就越大。

如今，美國和歐洲市場的策略多元化現象，正在中國重演。這為中國FOHF的大發展提供了歷史性機遇。

相比美國，中國內地的對沖基金行業起步頗晚，但發展迅速。自2014年2月7日起，中國對沖基金公司才可以通過在基金業協會備案的方式正式成立，發行自己的對沖基金產品（信托發行的私募產品對使用衍生品有限制）。由此以來的短短兩年內，估計已有近千只對沖基金在中國大地上注冊成立，使亞洲的對沖基金公司數量成倍增長。

數量的暴增之外，隨著中國市場不斷開放，對沖基金的策略也逐漸多樣化，從過去傳統的在股票市場做多策略，發展到有股市多空策略、市場中性策略、事件驅動策略、期貨市場上的各種策略、債券市場的一些策略等。琳瑯滿目的選擇，難免使一些投資者面對這一新興的陌生領域就像進入寶山一樣不知所措。這種情況下，專業的FOHF投資機構的價值就凸現出來了。

2016年5月25日，中國基金業協會宣布將致力于推動中國私募FOF的發展，希望培養出本土100家私募FOF。無疑，這給FOF行業送來了強大利好。然而，FOF作為資產管理行業最時髦的詞匯，熱度日增，也導致了一窩蜂扎堆兒現象的出現，帶來了魚目混珠、良莠不齊的隱憂。據估計，國內現在大約有上千家FOF，多數屬于公募和一批小型私募旗下，不過，嚴格意義下的對沖基金組合基金（如果有的話）還是鳳毛麟角。

可以預見，中國對沖基金組合基金行業未來將蓬勃發展，但其目前還處在嬰兒階段。因此，筆者希望通過介紹一些FOHF的相關知識，使有志從業的人士能趨吉避險衡量一下，自己的能力是否適合于此。

筆者有幸于上世紀90年代從全球對沖基金組合基金先驅者Commodities Corporation（商品公司）入行。該公司1969年由諾貝爾經濟學獎得主保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）教授與他的一位博士海默·崴瑪（Helmut Weymar）及其他同仁創立，后被高盛收購，原管理團隊一直保留到2001年秋。筆者入職時，該公司已經建立了一整套從事對沖基金組合基金業務的機制和系統，并培養了許多全球著名的對沖基金經理。基于此背景，筆者見證了西方FOHF行業從起飛走向成熟、在2008年上半年達到巔峰，以及經歷2008年金融海嘯殘酷洗禮后的鳳凰涅槃。

希望筆者的努力有助于中國FOHF行業少走彎路，健康壯大，并完成其整個周期的發展過程，真正成為一支重要和獨立的機構投資者力量。

如何構建FOHF？

FOHF≠拼湊一堆好的對沖基金

新興的中國FOF行業中，有兩個值得注意的現象，即“基金的堆砌現象”和“追星現象”，FOHF行業也不例外。需要特別強調的是，將一堆對沖基金拼湊在一起并不能稱為FOHF。這種投資組合離真正的對沖基金組合基金相去何止十萬八千里！

對沖基金組合基金經理，一方面是基金經理，必須精通如何根據客戶的風險偏好及收益期望來構建恰當的投資組合，了解其中所承擔的風險因子，主動地管理好基金及服務好投資者；另一方面又是機構投資者，必須有嚴格的投資流程及基金遴選機制，系統性地對每個投資標的子基金作好透徹的盡職調查并密切地跟蹤，督促它們的管理人按計劃運作，了解最新動態。

這種雙重身份，使得對沖基金組合基金行業的成熟和發展直接影響著對沖基金行業的生態。

在西方，對沖基金組合基金行業也是逐漸走向成熟的。過去20年左右的時間里，FOHF形成了自上而下的宏觀分析主導、自下而上的遴選對沖基金策略及具體基金來執行宏觀分析的投資哲學和流程；同時，也形成了一套完整的作盡職調查的理念、流程和規范。

這種機構化、規范化的發展，使得各種機構投資者都在實際投資中從FOHF收獲良多。因此，FOHF行業在金融海嘯之前吸引到了越來越多的機構投資者，包括哈佛、斯坦福、耶魯等大學的教育基金也大舉投資其中。過去，教育捐贈基金投資于對沖基金的資金比例在5%-10%之間，而最近一些投資期限較長的教育捐贈基金，投資對沖基金的比例最高提升至40%，而這些投資絕大多數是通過FOHF完成的。

構建組合前的準備：

清晰分析客戶的收益風險特征

在西方發達市場中，FOHF的客戶主要是主權基金、退休基金、養老基金、大學捐贈基金、保險基金和再保險基金、銀行財富管理項目、家族辦公室、基金會、銀行等機構投資者以及高凈值個體投資者。各類投資者的風險偏好和投資收益預期不盡相同，因此，FOHF一般必須根據客戶不同的風險偏好和回報期望來量身定制其投資策略。正是由于FOHF具有既有寬度（全資產類別全策略）又有深度、容量大、風險分散、全天候穩健收益，而且可以根據客戶的特定預期靈活地量身定制投資組合等優勢，其大受機構投資者青睞。

在正式開始搭架建立一個FOHF之前，基金經理一定要與客戶充分交流，了解清楚客戶對基金產品各方面的期望是什么，限制是什么，特征是什么，然后根據這些參數指標，量身定制設立“對沖基金組合基金投資指南”，從“順風”策略中挑選出合適的策略進行初始基金搭建。

基于低相關性建立的組合，

能實現債市的風險+股市的收益

不同的市場條件，對不同的對沖基金策略意味著完全不同的盈利機會。比如說，當股市或其他金融市場處于陰風慘雨的狂跌時，在該市場的空頭策略正好可以大展身手；疲軟的股市可能正是市場中性策略，特別是統計模型套利策略有良好表現的時候；而公司宣布破產則可能給受壓證券策略帶來良機；動蕩的外匯市場有利于好的外匯套利策略；甚至天氣因素也會給農產品期貨策略帶來豐厚的利潤（風調雨順使農產品價格走低，久旱無雨或其他惡劣氣候，比如2015-2016年的厄爾尼諾現象，使農產品價格升高）；經濟復興或進入蕭條，又給宏觀策略創造獲利的良機；強勁的股市不但會使廣大投資者歡天喜地，聰明的可轉債套利者還可從中享受“免費午餐”；轟轟烈烈的并購熱潮（比如前段時間的中概股私有化），會給并購套利策略提供豐厚的利潤空間，各種股指成分股的定期調整則給特殊情形策略帶來源源不斷的“浪起浪落”而可以享受“坐轎子”的機會（MSCI 納入中概股時表現很明顯，相信MSCI未來納入A股時也會出現很好的獲利機會），如此等等。全策略FOHF正好可以根據不同的市場條件，配置相應的對沖基金策略，使投資者在各種市場條件下均有盈利的機會。

每個投資策略或基金都有其寬度和深度，而單個對沖基金的寬度往往很窄，但深度很深。FOHF正是根據基金經理對市場環境的判斷，主動地將一群將會處于“順風”環境下的具有深度的對沖基金組合在一起，形成這種既有寬帶又有深度的動態特色，使得FOHF具有其他投資品無法相比的優勢，例如，承擔債市的風險，同時達到股市的收益率。

對沖基金組合基金經理好比足球教練，在把資金投出去之前應該先問清楚自己：這位選手我是靠他擔任前鋒、中場，還是后衛或門將？你不希望、也不應該讓他滿場跑！

基于低相關性的原則，構建FOHF策略時要特別注意避免子基金策略的同質化，那樣會使得FOHF的優勢減弱或者喪失。所以，一個全策略FOHF中的“策略數”需要有個下限（比如不少于6個策略）。另外，為了防止資金過度集中，通常也會規定組合中的基金個數不能少于15個，而每只基金在組合中的權重不能超過一定百分比，同時還會規定組合基金的投資金額在所投子基金中占的權重不能超過一定百分比。

當然，投資對沖基金的運營成本較高，所以也要注意避免組合基金投資于過多的子基金。我們曾做過研究，如果一個FOHF所投資的子基金數量超過25只，則新增加的基金對整個組合基金分散風險所貢獻的邊際效應就不太明顯了。所以，從運營成本的角度，一個FOHF不宜投資于太多的子基金，通常15-25只子基金比較理想。

應該指出的是，對于一位對沖基金組合基金經理而言，投資給10位子基金經理的總體風險未必一定比只投給1位低，因為這10位子基金經理可能所投的標的雷同，再加上其各自有運營風險。還有，如果FOHF所投資的各個子策略趨于高度正相關時，其“風險分散”功能會大幅降低，比如2008年9月金融海嘯爆發時，各種對沖基金策略的相關性系數都趨于1！

此外，雖然許多對沖基金會用到杠桿，但FOHF極少用杠桿。當然，通常我們也會跟券商安排好10%左右的短期臨時借貸的“過橋”資金，以應對在不同子基金之間調倉時資金的時間差（例如，在5月底要從子基金A調倉到子基金B，資金在5月底前必須撥款給子基金B的托管賬戶，但從子基金A贖回的資金須等到6月初或中旬方可收到）。

構建組合兩大關鍵步驟：“自上而下”的宏觀分析+“自下而上”的基金經理遴選

如何把各種對沖基金策略組合起來，并正確地分析各種市場的走向，然后根據這些分析將資產合理地配置于能具體實施這些宏觀分析的對沖基金，是FOHF投資的主要挑戰。而這些步驟正是構建FOHF的核心所在（圖2），每一個步驟都很關鍵。

第一步，“自上而下”的宏觀分析。分析判斷清楚在未來的一段時間（比如6-9個月）內市場環境的可能變化以及對每種對沖基金策略的“順風”、“逆風”狀況，將資金布置于“順風”策略中，而從“逆風”策略中撤走。

由于全球各種金融市場和各種資產類別的動態都有聯動性，在做宏觀性的市場展望時，必須全面考量全球各種主要風險因子的狀態及其演變。這需要投資團隊成員從各自的專業角度作獨立的分析判斷，團隊聚焦辯論，然后綜合各方觀點，匯總成為團隊對市場的宏觀分析判斷。由于投資對沖基金的周期往往比較長，這種分析判斷展望的時間窗口通常會是未來的6-9個月而不僅僅是眼前，無疑，這對投資團隊的挑戰不小，并不是人人都能簡單做到的。

宏觀風險因子通常包括經濟發展趨勢、宏觀政策、建設與消費、市場波動率趨勢、利率及利率曲線變化趨勢、影響大宗商品價格趨勢變化之因素的演變、信用變化趨勢、主要匯率趨勢等等。在對各種宏觀風險因子進行判斷后，接下來就需要分析對沖基金策略哪些將迎來“順風”、哪些將面臨“逆風”環境。這種分析往往將與對未來的基本面分析、對歷史數據的量化分析結合起來作為參考，有時候也可以用這些因子的“一階導數”甚至“波動率”作為風險因子來幫助分析觀察做出判斷。將每個對沖基金策略逐一“嵌入”每一個宏觀風險因子，我們便可以歸納出每個策略將面臨的“風向”和“風力”，匯總起來，就不難得出“順風”、“逆風”的策略。

第二步，“自下而上”地遴選“操盤手”。在確定好資金在“順風”策略中的配置后，再“自下而上”地篩選合適的對沖基金經理，來具體執行前面的宏觀分析。在經過“三駕馬車”的遴選過程，選定基金經理之后，我們應該已經很了解“操盤手”的特點及掌握了“操盤手”的風險因子分解信息，這將使我們能根據不同的資產配置而匯總整個投資組合在各風險因子上的敞口，通過“穿透”的方法分析清楚所構建的投資組合之風險因子是否符合最先的宏觀分析，最后通過適當的優化完善投資組合的構建。構建完之后，仍需要隨時進行監控，根據市場環境的變化調整組合。一個好的對沖基金組合基金的各種風險因子與自上而下的宏觀分析應該相吻合，揚長避短地承擔愿意承擔的風險而規避掉不愿意承擔的風險。正因如此，筆者常說：“對于對沖基金組合基金而言，沒有不好的市場環境，只有不好的投資組合。”

由此可見，對沖基金組合基金投資是一項對總體宏觀分析判斷以及對所選策略、基金的了解程度等方面的知識、技巧要求非常嚴格的專業化工作，其目標是為投資者實際提供投資的阿爾法收益。這與隨意地或通過“排行榜追星”式地，將一堆基金拼湊在一起有著本質的區別，基金拼湊或堆砌并不貢獻實際的阿爾法收益，往日的明星也不能保證未來能長期帶來阿爾法收益。

一個好的FOHF的各種風險因子與自上而下的宏觀分析應該相吻合，揚長避短地承擔愿意承擔的風險而規避掉不愿意承擔的風險。在從“候選基金池”中選“操盤手”時，我們應該已經很了解其特點并掌握其風險因子分解信息，這將使我們能根據不同的資產配置而匯總整個投資組合在各風險因子上的敞口，然后與最開始的宏觀分析進行“對賬”，看看偏離的程度，再對資產配置做調整，直至得出理想的結果。

從以上描述的過程，讀者可以看到，構建FOHF投資組合時完全是進行主動的遴選和配置。如果隨著市場的變動出現了我們所不愿承擔的風險因子，我們還可以在母基金層面上利用各種衍生品進行適當對沖。所以我們常說，對于好的對沖基金組合基金經理而言，在做好以上每一個步驟的功課后，一個優秀的投資組合是不難構建的。這與目前國內許多“FOF”被動地堆砌一堆基金而不了解風險因子敞口的情況大相徑庭。

盡職調查的“三駕馬車”

上述工作中，頗為重要的一步是從“數據庫”中遴選“操盤手”，即具體的對沖基金經理來具體實施宏觀分析的投資理念。對于比較成熟的FOHF公司而言，這些“操盤手”基金往往已經通過各種盡職調查而進入“候選基金池”了。但對新的基金公司而言，在遴選“操盤手”的過程中，盡職調查的“三駕馬車”將是挑戰性很強的環節，因為時間會很緊，而要調查的事項太多，且有很多時候并不是我們自己可以控制進程的。

構成盡職調查的“三駕馬車”，是“投資研究盡職調查”、“運營管理盡職調查”、“（市場）風險管理盡職調查”。盡職調查面談對象分別是候選基金的投資團隊、運營團隊及第三方服務商、市場風險管理團隊。

第一部馬車：投資研究盡職調查

我們試圖發掘候選對沖基金經理盈利的智慧和技能時，需要考察其投資理念、技能及特長、“順風”和“逆風”市場環境、對市場環境未來的展望；還要考察其整體投資流程、投資團隊，將之與同行進行多角度比較等。這項盡職調查聽起來似乎很簡單，但在實施中會面對許多壓力。

首先，對沖基金不像公募基金一樣必須定期披露信息，故其所有的信息只能靠對沖基金組合基金團隊通過適當的問題以適當的方式獲得。

其次，對沖基金經理通常是一批很成功的資深職業投資人士，他們用來回答問題的時間、精力都很有限，如果問不到關鍵點上，他們很可能沒有興趣回答，令FOHF盡調人員無法得到一些關鍵信息。所以，盡調的人對被調查基金的投資策略有足夠深的了解，方能獲得比較實質性的信息。

而我們知道，一個對沖基金組合基金中通常需要有數個甚至“全光譜”對沖基金策略。從這一點而言，FOHF投資的團隊里需要有一支能覆蓋各種對沖基金策略的專家團隊，而且要相對穩定。這種團隊的結構通常有兩種模式：通才型和專才型，各有優勢和缺陷。

第二部馬車：運營管理盡職調查

在整個FOHF投資過程中，風險管理始終扮演著舉足輕重的角色。對一個基金的風險管理盡職調查應該開始于投資前的基金遴選調研過程，以熟悉基金的風險特征，直到終止投資后最后一筆資金的贖回后方可停止。全面的風險管理分為運營風險和市場風險兩部分（圖3），因此，“運營管理盡職調查”和“（市場）風險管理盡職調查”往往被統稱為“風險管理盡職調查”。

“運營管理盡職調查”是FOHF投資特有而且是極其重要的一環，其主要目的是確認候選基金是真實運作的基金，并核實其運作安全可靠，以保障投資者利益；同時要熟悉候選基金的運營流程，及時發現其弱點，盡最大努力甄別潛在的舞弊、欺詐和各種可能的雷區。筆者常告誡團隊成員：基金經理在投資方面的失誤可能會使我們損失所投資金的5%、10%或更多，但所投基金運營方面的欺詐，則可能導致我們的損失超過100%，因為這里面還會搭上我們自己名譽的損失！在業界曾經很有影響力且管理過上百億美元資產的Tremont GroupTremont，就因為投資屬于龐氏騙局的麥道夫基金，不得不關門歇業不說，還卷入無窮無盡的官司難以脫身。

由于對沖基金沒有義務定期披露公司及基金的信息，有關信息只能靠FOHF的運營管理盡職調查團隊從各種途徑去挖掘獲得，以盡早發現問題，降低投資對沖基金的“人性風險”。這些信息至少包括公司的背景及結構（股權結構、團隊結構、投資者結構等）、創始人及關鍵人員的教育和工作背景（通常需要創始人及關鍵人員授權一份“授權信”去核查背景，特別是其是否有不良記錄）、激勵機制、公司基礎設施、投資流程、內部監控及合規守則與流程、估值及定價，甚至第三方服務商的行業地位、在基金運作中所起到的作用和功能等等。由于投資對沖基金的周期較長，而且對新投入資金往往還有鎖定期，所以，一定要在投資之前有足夠時間時開展透徹的“運營管理盡職調查”，這樣才能避免一些不必要的錯誤決定。

雖然審閱公司及基金運營方面的文件通常是又長又很乏味，而且還充滿著艱澀的法律專業術語，但這正是“運營管理盡職調查”中非常重要且必不可少的一環。這一過程中，需要非常仔細地反復核實投資者的權益能夠得到足夠的保護，因為這通常是基金與投資者之間最重要的一份合同書。通過仔細審閱這種“枯燥”的文件，我們的團隊曾經避免過一些很嚴重的爆倉。

此外，到候選基金公司現場與相關人員（包括運營總監、財務總監、風險管理總監等關鍵性人物）進行面對面交談，也必不可少。這能使我們確認基金公司是否有合適的設施和人員在合理地運作，且其分工足以支持該基金所從事的策略，在估值等方面是否有清晰的流程。在現場，我們通常會請相關人員演示其會計系統、風險管理系統以及查看公司的過失記錄，確認這些系統合理地運行；還會瀏覽與第三方服務商所簽的各種相關合同的原件，核實其真實性。尤其重要的一點是，我們會考察公司的“業務不中斷方案”（BCP，也稱“災難應急方案”），以確保投資者信息的安全和準確。

前面提到，關鍵人員的背景調查極為重要，除了需要找到當事人曾經受教育和工作過的機構核實外，還需要找相關監管機構核實其是否有不良記錄。此外，互聯網及各種專業性社交群體也是我們獲取背景調查資料的來源，當然，必須針對個案詳細分析。

“運營管理盡職調查”的具體操作內容還有很多，限于篇幅，不能一一贅述。這部分盡職調查應該產生一個評估系統，供日后不斷跟蹤/監控使用。

第三部馬車：（市場）風險管理盡職調查

為了清晰地區別于廣義的風險管理盡職調查，我們在這里特意加上了“市場”二字。

我們知道，金融市場每分每秒都在變化，掌握投資組合中的各種市場風險就顯得非常重要。FOHF在不能隨時看到投資組合中每個交易品的情況下，透徹地了解所投資的對沖基金的風險就顯得非常之重要。“（市場）風險管理盡職調查”正可以使我們理解和熟悉候選基金將給我們帶來的各種風險因子及其特征，同時了解候選基金公司的風險管理哲學、理念和流程。

舉兩個簡單的例子：基金經理曾以10元一股買過的一只股票，現在跌到8元了，這時是應該加倉（因為更便宜了）還是減倉或平倉（因為已經損失20%）？如果倉位突破風險紅線，風控官有沒有權利減倉或平倉？

當然，在對沖基金復雜的投資過程中，風險管理并不是這么簡單。首先，對風險如何理解也是有不同觀點的，行業內普遍用波動率表示風險，但也有同仁用VAR（Value at Risk）作為風險，還有同仁以實際實現的損失作為風險而不太在意波動率，也有人以相對于某標桿指數的貝塔值表示風險，還有人以杠桿率來表示風險。

其次，針對一個對沖基金的投資組合，計算風險的方法也有不同的模型和方法論。作為對沖基金組合基金經理，我們沒有必要，也不可能讓每一個對沖基金都采用或接受我們對風險的理解和理念，但我們必須熟悉候選基金的風險管理哲學、理念、流程及其所用的風險管理系統，尤其要搞清楚其風險管理報告中的風險指標是如何計算出來的。我們會與候選基金的風險管理團隊成員交流，了解他們的操作以及該基金運行中的一些特殊風險事件，了解過往較大的回撤發生的原因以及他們所得到的經驗教訓和改進方法；當然，更重要的是，我們會討論他們對基金未來的風險包括回撤等的期望區間。

只有真正熟悉各個候選基金的風險因子和特征，在構建對沖基金組合基金時才能通過“穿透”的方式匯總出FOHF所承擔的風險及各種風險的程度。

我們通常會將三部馬車盡職調查報告中的關鍵信息做交叉核查，檢驗這些從不同團隊成員處獲得的信息是否有不一致之處。如果出現嚴重的不一致，則可能有潛在風險藏于其中。

三條行之有效的盡調準則

從以上的簡單描述，我們可以看到，盡職調查的三部馬車都需要非常專業的人士方能勝任，他們所需要掌握的知識、技能和經驗未必比被盡調的相關人員差。而這三部分盡調結果僅僅只是遴選基金和開展投資的前期工作，其結果都應該匯存于相應的中央系統，并在團隊中展開辯論消除盲點，供最后決策以及投后“復審”和對照之用。在構建FOHF產品時，這些信息都應該被錄入產品的“投資指南”中。投資以后更應該定期及時地密切跟蹤監控和更新各個基金的種種信息，以便于調倉之需。

所有盡職調查的目的是對候選基金的特性有充分了解和熟悉，掌握候選基金的“水性”，使我們在投資之后不會對基金經理的行為而感到訝異而措手不及。從長期的盡職調查實踐中，筆者總結出了以下幾條行之有效的準則。

第一，對自己和團隊達到3D：Discipline（守紀），Diligent（勤奮），Discovery（善于發現）。

第二，對子基金低高懼（LHS）結合：L（Low，低姿態）—我們不可能比基金經理更懂他們的策略，虛心學習，努力使我們能與基金經理“同頻”；H（High，高標準）—在原則性問題上堅持高標準不妥協；S（Scared，竦懼）—遠離傲慢的基金經理，不管他的業績有多好，那可能與我們根本無關。

第三，定性分析與定量分析相結合，相輔相成并相互交叉核實。

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附文

關于FOHF的誤解與優勢

兩大誤解：有無實際價值，是否雙重收費？

2008年金融海嘯后，“FOHF沒有給投資者創造實際的價值”的觀點開始流傳；“FOHF對投資者實行了雙重收費”的誤解也頗深。針對第一個誤解，有學術論文專門研究了1994年1月至2009年5月晨星數據庫中的數千只對沖基金，其研究結果表明，擁有FOHF投資的對沖基金與那些沒有FOHF投資的對沖基金有著顯著的區別：前者比后者要完善和成熟得多；前者的平均年化收益率高于后者；前者的平均年化波動率低于后者。這毫無疑問地告訴我們，FOHF在對沖基金行業中為投資者創造了實際價值，由此也可以充分看到FOHF的長處和優勢。

關于第二個誤解，其實FOHF對終端投資者只收一層費用，即管理費和業績分成費，而且通常這兩項費率要比單個對沖基金的相應費率要低。至于說FOHF必須要付給標的對沖基金的費用，實際上在計算FOHF的凈值時已經考慮進去，并沒有額外再需要終端投資者承擔。這就好比人們購買公募基金一樣。

包括一些學者在內的很多人常用對沖基金指數持續跑贏FOHF指數來佐證對沖基金組合基金存在雙層收費，而實際上這種論述與實際情況有很大的出入。其實，這兩個指數之間的差別應該是來源于成分基金是否可以被投資（investible）及持續地錄入凈值。從下頁的圖中我們可以看出，FOHF指數雖然跑輸了對沖基金指數，但卻跑贏了可以被投資的對沖基金指數，這說明FOHF本身帶來了額外的收益。

從筆者親身參與管理過的FOHF的經驗而言，所謂FOHF收兩層費用這樣的偽命題并不成立。對于投資者而言，應該關心的是投資所獲得的費后凈收益是多少。

顯著優勢：追求絕對收益

FOHF的最大特征，是在廣泛的金融市場中，能靈活地選擇具有深度的對沖基金進行組合而達到所希望的寬度，從而真正能根據投資者的投資預期和風險偏好，量身定制相應的投資產品。比如，某投資者預期能承擔高風險、尋求高回報，就可以給他設計一個集全球宏觀、股市多/空頭、CTA、新興市場、受壓資產等策略的FOHF，也可以增加期權策略。而對于風險厭惡型的投資者，則可以在市場中性策略及各種套利策略中進行組合。具體而言，其優勢主要表現在以下方面。

優勢一：大類資產配置工具。由于FOHF可以全策略、全方位配置投資資產，作為大資產類別的配置工具就成了FOHF的一大優勢。基于配置大類資產的特點，也衍生出FOHF的其他優勢：長期穩健性、規模性、專業性、系統性、一致性以及高容量性。

優勢二：追求絕對收益。透過構建FOHF的過程，不難知道為什么FOHF的風險更低，回報更穩定，因為其采取主動的管理將資產從“逆風”策略撤離，而配置到“順風”的策略中。所以，一位優秀的對沖基金組合基金經理在任何市場環境中都應該有獲利的機會，其追求的是一種絕對收益投資。從長期（5-10年）而言，對沖基金組合可以實現在承擔債市的風險同時能獲取股市的收益。

優勢三：準入門檻比對沖基金低。在海外，通常一只對沖基金的準入門檻是100萬美元，雖然FOHF的準入門檻一般也是100萬美元或更低一點，但一只FOHF通過策略配置一般會投資于15-25只對沖基金，相當于FOHF的準入門檻降低了。另一方面，FOHF通常投給每只入選對沖基金的規模都比較大，所投子基金在很多層面會更好地滿足FOHF的合理要求。

優勢四：比個人投資者更具優勢。FOHF在做投資之前所做的盡職調查使其展現出很強的專業性和系統性，并能在投資后對標的基金進行密切的一致性跟蹤和監控，以便應對各種新的情況出。相比較而言，個體投資者直接投資于不同的對沖基金會有種種不便利。

一方面，對沖基金存在人性風險和投資風險。如果投資者買股票的話，上市公司必須定期披露諸多運營信息，而對沖基金沒有這種義務，作為個體投資者，要去跟蹤一批對沖基金則不太可能。所以，個人投資者如果希望投資于不同的對沖基金，借助于具有規模化、專業化等優勢的FOHF是比較好的選擇。

另外，涉及對沖基金的法律、法規經常在變（比如現在歐美都在加強監管），個人投資者很難弄清楚這些變化的影響。尤其是防范對沖基金丑聞、欺詐等，需要一個專業團隊分工協作，個人投資者很難系統性地規避風險。筆者所在團隊投資過的曼哈頓基金，曾向我們承諾會提交我們所要求的風險報告，但開始時借口要建立新的系統，要求給予時間寬限；到期后仍說還需要3個月；第二次到期后又找理由拖延，于是，筆者警示該基金處于紅色警報狀態；2-3個月之后，他們仍然沒有提交風險報告，筆者推薦將資金贖回而將該基金從投資組合中剔除。6個月后，該基金因偽造收益數據的丑聞，出現在《巴倫周刊》（Barrons）的封面上。其他一些深陷其中的投資者曾起訴我們，宣稱我們高價贖回的資金有一部分是他們的。法官調查后，發現我們沒有利用任何內幕消息交易，只是一致性地嚴格執行了專業化的風險管理制度。要是沒有一個專業的團隊，根本不可能做到。

優勢五：容量沒上限。每只對沖基金的投資范圍通常會受到基金經理各方面條款的限制，受到他的技能范圍限制，所以，單只對沖基金的投資往往是在比較窄的市場范圍內做得非常精細深入。對于一個單策略對沖基金，管理資產的規模有個“甜點區間”，即有一個下限和上限，在此區間里，基金策略表現比較優異。2008年以前的甜點區間是1億至5億美元；但是2008年以后，對沖基金生態發生了很大改變，這個“甜點區間”往下移動了。而FOHF可以投資多資產類別中的基金策略的多只基金，可以投資于全球不同市場中各種資產類別中的基金，這實際上使得FOHF沒有容量上限。

優勢六：債市的風險，股市的收益。由于在不同市場環境中都可以選擇“順風”策略進行組合，從長期（5-10年）而言，對沖基金組合有可能實現在承擔債市的風險同時，獲取股市的收益。