政治關聯、融資約束與資本結構周期性變動

孫鳳娥　田治威　蘇寧

(北京林業大學經濟管理學院北京100083)

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政治關聯、融資約束與資本結構周期性變動

孫鳳娥田治威蘇寧

(北京林業大學經濟管理學院北京100083)

政治關聯在一定程度上決定了企業面臨的融資約束程度，進而影響企業資本結構的周期性變動，基于此，本文比較分析了面臨弱融資約束的國企、有政治關聯的民企及面臨強融資約束的無政治關聯民企三類企業資本結構的周期性變動特征，剖析了其呈現不同特征的原因，并探討了融資約束對資本結構周期性變動的影響。研究表明，有政治關聯的民企資本結構呈順經濟周期特征，與此相反，同樣面臨弱融資約束的國企，資本結構卻呈逆經濟周期特征，可能原因在于國企資本結構決策并未站在所有者利益角度、承擔了較多政策性職能以及國有資本要求回報率過低等。由于受到強融資約束，不具有政治關聯的民企資本結構并未表現出順周期特征，這說明融資約束確實限制了企業最優資本結構的實現。此外，針對不同行業及不同期限債務的研究發現，基建投資類行業國企資本結構逆經濟周期特征尤為明顯，短期借款呈順周期特征，而長期借款呈逆周期特征。

政治關聯；資本結構；經濟周期；融資約束

一、引言

現有研究表明，經濟周期會對企業最優資本結構決策產生重要影響[1-7]，使企業資本結構呈現周期性變動特征，但以往在考察經濟周期對資本結構決策的影響時忽略了兩個重要因素：一是企業面臨的融資約束，二是資本結構理論的隱含假設。一方面，在不存在融資約束時，企業能夠靈活地根據經濟形勢的變動調整到最優資本結構，但倘若企業面臨融資約束，使得企業原本設定的最優資本結構由于融資困難而不能實現，致使經濟周期對資本結構影響的傳導路徑被切斷，企業只能被動接受某一資本結構水平。由此可見，面臨不同程度融資約束的企業資本結構周期性變動特征可能不同。而政治關聯可降低企業融資約束程度[8-14]，從而影響企業資本結構的周期性變動。另一方面，現有的資本結構理論幾乎都建立在一個隱含假設的基礎上：最優資本結構決策以所有者利益最大化為出發點，而中國國有企業的特殊性可能導致這一假設不成立。國企所有者虛位及政府干預過多[15]問題可能導致其資本結構決策背離了這一出發點，導致經濟周期對國企資本結構的傳導機制區別于民企，從而使得不同產權性質的企業呈

現不同的資本結構周期性變動特征。

考慮到上述兩方面因素的影響，本文從政治關聯角度出發，結合產權性質，將企業劃分為三類：國有企業、有政治關聯的民營企業、無政治關聯的民營企業。在此基礎上，以經濟波動作為外部沖擊因素，考察政治關聯對企業資本結構周期性變動的影響，以及資本結構決策所遵循的理論。鑒于國企及有政治關聯的民企均面臨較弱的融資約束，本文以有政治關聯的民企作為對比組來驗證國企在進行資本結構決策時，是否是站在所有者的角度，以所有者利益為出發點？由于民企在進行資本結構決策時主要從所有者利益出發，而有政治關聯與無政治關聯的民企面臨的融資約束程度不同。因此，以這兩組為對比組，考察融資約束是否對企業資本結構變動產生影響。此外，本文還從企業的行業特征及債務的期限結構出發，研究了以上三類企業的融資特征。與現有文獻相比，本文的創新之處在于，一方面，本文在研究資本結構周期性變動問題時考慮了融資約束的影響并選擇了恰當的衡量融資約束的指標?，F有文獻在研究該問題時或者忽略了融資約束的影響，如蘇冬蔚和曾海艦(2009)、呂峻和石榮(2014)，或者選取了不當的衡量指標(如股利發放率)，如舒海棠和萬良偉(2015)等，導致上述研究得出的某些結論恰好相反，而本文認為企業的政治關聯能更好地體現其面臨的融資約束程度。另一方面，本文在研究中國企業資本結構選擇所遵循的理論時，從資本結構理論的隱含假設出發，考慮了中國企業特有的產權性質及政治關聯程度對企業資本結構決策的影響，而現有研究往往未考慮這一問題，從而導致研究結論產生偏差。

二、文獻回顧

目前對資本結構變動影響因素的研究大多是從微觀企業角度出發，以上市公司數據或問卷調查的方式對資本結構理論及影響因素問題展開討論。Frank和Goyal從公司所處行業及自身特征出發，選擇了25個可能對資本結構決策產生影響的因素進行檢驗，得出行業的財務杠桿水平、市值賬面比、公司規模、有形資產比率、盈利能力、預期通脹水平6個因素為資本結構的主要影響因素[16]。Graham和Harvey[17]以及Chen和Strange[18]則提出企業進行債務融資及股權融資時考慮的因素有所不同，債務融資時，公司主要考慮可能對信用評級及財務彈性方面的影響，股權融資時的，主要考慮對每股收益的影響，這基本支持了資本結構權衡理論。還有學者不僅研究了資本結構的影響因素，還通過實證研究得出了各影響因素的作用方向，如洪錫熙和沈藝峰[19]通過研究得出，財務杠桿與公司規模、有形資產比率正相關，與盈利能力、企業發展前景負相關。此外，企業所處行業對其資本結構也有較大影響[20-22]。

關于宏觀經濟因素對企業資本結構影響的相關研究較少。其中，Korajczyk和Levy較早地探討了這方面問題，并發現融資約束較小的公司，資本結構呈現逆經濟周期特征，經濟上行期，傾向于進行股權融資，經濟下行期，偏好債務融資[1]，這更符合市場擇機理論。而融資約束較大的公司，資本結構呈現順經濟周期特征，可能的原因是融資約束較大的公司通常采取抵押貸款的方式，經濟上行期可抵押資產較多，經濟下行期可抵押資產較少。由于中國企業面臨更復雜的經濟政策環境，且不同企業進行資本結構調整的立足點可能有所不同，因此這一研究結論并不一定適用于中國的企業。國內，蘇冬蔚和曾海艦較早地關注到這一問題，并利用中國上市公司研究樣本進行了實證研究，發現中國上市公司資本結構呈逆經濟周期特征，經濟上行時，資產負債率下降，經濟下行時，資產負債率上升，符合融資優序理論的觀點[2]。與此相對的，呂峻和石榮則通過研究發現，經濟周期對資本結構的影響為順周期影響[3]，兩者研究結論恰好相反，原因除樣本期限及回歸方法方面的差異外，本文認為兩者均忽略了產權性質的差異可能導致不同產權類型的企業資本結構呈現不同的特征這一問題，研究中未剔除產權因素的干擾。

關于融資約束對企業資本結構影響的研究中，舒海棠和萬良偉以是否發放股利為標準衡量企業的融資約束程度，股利發放率較高的企業融資約束程度較弱，并通過研究得出，經濟衰退時，強融資約束企業債務融資比例會降低，而弱融資約束企業恰好相反[4]。在此基礎上，孔慶輝從國家宏觀政策角度衡量融資約束程度，當政府實行寬松的貨幣政策時，企業總體債務比率會提高，而在緊縮貨幣政策下，國企債務比率的下降幅度要顯著低于民企[5]。這從側面也說明在考察資本結構影響因素時，產權因素不可忽略。從融資期限結構來看，與國外有所不同，中國企業的融資方式以短期借款為主，且不同期限結構的融資活動特征存在較大差別，短期融資行為更符合資本結構權衡理論，而長期融資行為卻未表現出明顯的特征[23]。由此可見，外部融資環境、企業產權性質及融資的期限結構均對企業資本結構產生一定影響。

三、政治關聯對資本結構周期性變動影響機理

(一)政治關聯降低企業融資約束的機理

國內外大量研究表明政治關聯對降低企業融資約束具有顯著作用。Claessens以巴西的上市公司為研究樣本，發現為政治選舉進行捐款的企業股票回報率高于其他企業，原因在于企業據此可建立政治關聯，而這種政治關聯可為企業帶來融資便利的好處，尤其在銀行貸款方面[24]。類似地，Chen以中國臺灣上市公司為研究樣本，研究政治關聯是否有利于改善企業融資這一問題，并發現有政治關聯的企業在融資時能夠獲得銀行、尤其是國有銀行的優惠待遇，且在領導人大選期間這種作用會增強[25]。Wu以中國大陸上市公司為研究樣本，發現CEO的政治關聯對中國公司公開市場融資能力會產生積極影響，且與地方政府的政治關聯相比，CEO與中央政府的政治關聯能夠發揮更大的積極作用，這種作用在市場化程度較強的地區會減弱，但在被高度監管的行業中會增強[26]。白重恩等[11]、余明桂和潘紅波[12]、羅黨論和甄麗明[8]、張兆國[13]、鄧建平和曾勇[14]等的研究也表明政治關聯有助于降低企業融資約束程度。而政治關聯降低企業融資約束的途徑主要包括緩解資金供需雙方信息不對稱、降低金融市場制度摩擦、引導金融資源配置的政策偏向性等方面。

1. 信息不對稱的緩解

由于我國金融市場不成熟，缺乏權威的第三方評級機構，導致資金供需雙方存在高度信息不對稱問題，這極大地提高了企業、尤其是民營企業的融資難度[8]，而boubakri等[27]、羅黨論和甑麗明[8]等研究發現，企業通過建立政治關聯，可以向金融市場釋放企業經營狀況良好的信號。因為對優質企業而言，其高管更易于獲取政治榮譽或更能吸引有政治背景的人在此任職[9]，從而降低企業與銀行間的信息不對稱程度，即與無政治關聯民營企業相比，有政治關聯的民營企業相對來講更容易獲取銀行貸款，在發展落后地區，即金融市場不發達地區，這一現象則更為明顯。

2. 制度摩擦的降低

一方面，政治關聯可以降低企業金融市場交易成本。在我國不論是銀行借款還是發行股票、債權，都需要相關部門的層層審批、審核，企業需在此耗費大量的資金和時間成本，在西部市場化不發達地區更甚。而謝家智等則發現政治關聯為企業帶來的良好聲譽及政策性擔保可為企業提供綠色通道[10]，使審批條件更寬松、流程更順暢、耗時更短，且能幫助企業在陷入財務困境時獲得及時救助，降低企業財務困境成本。另一方面，政治關聯可幫助企業化解政策風險。金融市場政策變動頻繁，政治關聯可成為企業了解經濟形勢、獲取政策改革動向的紐帶，避免改革來臨時的被動局面，化解政策風險。

3. 金融資源配置政策偏向性的引導

于蔚等指出，政府對金融資源的配置仍存在過度干預行為[9]，使其帶有強烈的政策偏向性，而政治關聯可引導這種偏向性，使得政治關聯企業的融資門檻及融資成本均顯著降低。間接融資方面，國有銀行貸款的政策導向性仍較強，尤其是地方政府仍將銀行貸款作為發展地方經濟的重要手段，在其他條件相同情況下，有政治關聯企業更易獲得貸款[10]。直接融資方面，雖然中國股票市場發行監管制度逐漸由審批制、核準制向注冊制轉變，金融市場化程度不斷提高，但與發達國家相比，仍帶有一定的行政色彩，有政治關聯企業在獲得上市資格及增發資格方面均具有一定優勢。相對而言，債券市場的評級要求更高，政治關聯同樣可以幫助企業降低債務市場的融資門檻。

(二)融資約束對資本結構周期性變動的影響

企業的資本結構除了取決于內部的資金需求結構外，還取決于資金的外部供給情況[14]，即受到融資約束的影響，較強的融資約束會加大企業的債務融資難度，導致企業目標資本結構不能實現。信息不對稱導致信貸市場不完備，由于企業未來投資收益情況不確定，且銀行與企業間存在信息不對稱，導致銀行在進行信貸審核時存在極大困難，為了避免道德風險和逆向選擇，銀行往往通過企業釋放的信號來判斷企業還款的可能性，如企業規模、可抵押資產的情況、企業產權性質、高管背景等。因此，不同企業面臨的融資約束強弱程度不同。例如，與非國有企業相比，國有企業由于有政府的隱形擔保支持，在信貸資金獲取方面較容易，即面臨較弱的融資約束。此外，Kashyap提出宏觀信貸環境也會影響企業的貸款難易度[15]，鄧可斌和曾海艦也認為政府對經濟的干預會影響企業的資本結構，而干預政策的制定很大程度上取決于當前的經濟狀況[28]。經濟繁榮時期，為了抑制企業的過度投資，政府往往采取緊縮或穩健的貨幣政策，相對不斷膨脹的資金需求，信貸資金供給量的增幅卻較小，不能滿足所有企業的債務融資需求。收緊的銀根使得原本面臨較強融資約束的企業貸款難度更大，因此其債務融資規模會下降。與此相反，融資約束較弱企業仍能較為容易地獲取其所需要的債務資金。經濟衰退時期，政府為刺激經濟會實行較為寬松的貨幣政策，信貸規模擴張，利率下降，此時，由企業個體特征決定的融資約束作用程度較弱，所有企業獲取信貸資金的難度都有所降低?？梢姡媾R較強融資約束的企業資本結構可能呈現逆經濟周期特征。

(三)政治關聯度不同的企業資本結構周期性變動特征

1. 有政治關聯的民營企業資本結構周期性變動特征

如上所述，有政治關聯的民營企業面臨較弱的融資約束，因此其資本結構主要取決于其主動調整，且民營企業終極控制權主要掌握在大股東手中，股東會從企業價值最大化的角度出發進行最優資本結構決策。現有的資本結構理論，包括資本結構權衡理論[29]、融資優序理論[30]、代理理論[31]、信號傳遞理論[32]、市場擇機理論[33]等給予的啟示是，企業在進行資本結構選擇時主要考慮的因素包括：債務利息抵稅收益、財務危機成本、代理成本、債務水平高低所釋放的信號及股市波動等方面。而經濟周期的不同階段會影響企業的經營業績、自由現金流水平及股市行情，進而通過財務危機成本、代理成本、股市波動三大傳導機制影響企業的資本結構決策。

(1)傳導機制一：財務危機成本的周期性變動。經濟下行時，企業利潤會收縮，導致不能按時還款的機率提高，此時債務比重的上升通常會導致企業財務危機成本的大幅增長，增幅可能遠遠超過其帶來的抵稅好處。因此，與基期最佳資本結構相比，經濟衰退時企業的最佳債務資本比會降低。與此相反，當經濟繁榮時，企業利潤大幅增長，較高的利潤使企業不能按時償還到期債務的機率大大下降，同時以較高的業績作保證，債權人在債務合同中規定的限制性條款以及后續的監督和約束也會相應減少[2]，即此時提高債務資本比可能僅帶來財務危機成本的小幅上升，不足以抵減由此帶來的利息抵稅效應。因此，與基期最佳資本結構相比，經濟繁榮時企業的最佳債務資本比將會上升，即呈現順周期特征。

(2)傳導機制二：代理成本的周期性變動。由于兩權分離及信息不對稱，股東與管理者間存在代理問題，管理者可能從自身利益出發做出損害股東的行為，尤其在管理者可支配的自由現金流較多的情況下，這一代理問題將變得更為嚴重[31]。經濟繁榮時，伴隨企業業績的增長，企業內部的自由現金流會大幅增長，此時，股東為了降低與管理者間的代理成本，會考慮提高債務融資比重。一來可以通過每期固定的利息支出降低自由現金流水平，二來通過引入銀行等債務人以幫助股東監督、約束管理者的行為，但債務比重的提高亦會伴隨股東與債權人間代理成本的上升。經濟繁榮期，股東與債權人間的代理成本只會小幅上升，因此，股東的最優選擇是提高債務比重。與此相反，經濟衰退時，企業不能還款的風險加大，導致股東與債權人間的代理成本會大幅提高，股東提高債務資本比將得不償失。因此，在這一機制下，企業資本結構呈現順經濟周期特征。

(3)傳導機制三：股市周期性波動。在股市繁榮期，股價上升，市值賬面比提高，股票市場價格可能會偏離其真實價值不斷上揚，這會影響企業的融資方式選擇。此時企業為獲得較低的股權融資成本優勢，實現股東價值的最大化[33]，更傾向于選擇增發新股融資，從而形成對債務資本的替代，使得債務比重隨股市的繁榮而不斷下降。很多學者也對此進行了驗證，如Huang和Ritter從股權融資成本的角度考察了企業的融資決策行為，發現市場時機對企業股權或債券融資方式的選擇有重要影響[34]。Alti在此基礎上進一步證實市場時機對首次公開發行的影響效應更為顯著[35]。然而，與國外有所不同，中國的股市并未成為經濟的晴雨表，即與經濟走勢產生了背離[36]。多數情況下，經濟上行時，股市并不景氣，經濟下行時，股市反而上揚，即表現出逆經濟周期特征。因此，在中國，經濟下行時，股市反而表現良好，此時企業更樂于選擇增發新股融資，從而降低債務率。即在這一機制下，企業資本結構也呈現順周期特征。由此提出假設。

H1有政治關聯的民營企業資本結構呈現順經濟周期特征，即經濟上行時，負債水平上升；經濟下行時，負債水平下降。

2. 國有企業資本結構周期性變動特征

國有企業同樣面臨較弱的融資約束，其資本結構也是其主動選擇的結果。但與有政治關聯的民營企業所不同的是，國企的所有者虛位問題[15]導致其資本結構選擇主要體現了高層管理者的意志，而非股東的意愿，因此其資本結構決策的出發點并非股東價值最大化。此外，國企承擔了較多的政策性職能、有政府的隱形擔保，且國企利潤上繳率低使得其股權融資成本偏低，這些因素綜合作用導致上述三類機制在國企內部傳導受阻。

(1)即使在經濟下行時，由于政府的隱形擔保，國企的財務危機成本依然偏低，不會顯著影響其融資決策，真正影響其融資決策的是其政策性職能及投機動機。在這一時期，一方面政府為刺激經濟會實行擴張的財政政策，加大基礎設施建設投資力度，而這些項目多由國企承建，承建項目需大量資金投入。而在經濟下行期企業利潤下滑，內源融資無法滿足資金需求，此時國企會考慮債務融資方式。雖然基建項目投資回收期較長，且在衰退期企業盈利能力較差，無法保證按時償付債務利息，但由于有政府的隱形擔保，國企面臨的財務危機成本不會顯著提高，因此不會影響其債務融資決策。由此可見，涉及基建投資行業的國企在經濟衰退時會提高債務融資比例。另一方面，經濟下行時，企業主營業務收益下滑，國企高管為達到預期的業績指標，可能會利用此時的債務融資之便借入大量資金進行金融市場投機操作，高管能夠從投機收益中獲得有形及無形的好處，而損失則主要由政府買單，此舉必然提高企業的債務資本比。

(2)從代理問題角度考慮，所有者虛位導致國企內部的資本結構決策主要取決于高管意愿，無法起到降低代理成本的功能。經濟上行期，企業內部自由現金流大幅提升，高管可操縱的資源數量增多，作為企業的實際控制人，從自身利益角度出發自然不愿采取降低自由現金流水平的債務融資方式，不愿受到銀行的監督和制約，而更愿意采取股權融資方式，從而使得債務比重下降。

(3)從股權融資角度看，國企利潤上繳率低使得即使是在股市賬面市值比較高時，其利用留存收益進行融資的成本也要顯著低于發行新股，而市場時機理論所提出的股市繁榮時發行新股將降低股權融資成本這一優勢在國企內部將不在適用，因此不再影響其資本結構決策。從資本成本角度考慮，正常情況下，與債權人相比，股東承擔了更多未來經營的風險，理應獲得較高的回報，即股權融資成本更高。然而，對我國國企而言，上繳利潤較低，因此國有股股權融資成本甚至低于債務融資成本。如果國企選擇增發股票，則外部股東必然要求較高的報酬率，使得企業面臨較高的成本。此外，增發新股可能導致國企高管控制權受到影響，使其更傾向于留存收益融資。綜上所述，國企資本結構的周期性特征與有政治關聯的民營企業可能恰好相反。據此提出本文假設。

H2a國有企業資本結構呈現逆經濟周期特征，即經濟上行時，負債水平下降；經濟下行時，負債水平上升。

H2b涉及基礎設施建設投資類行業的國企資本結構逆經濟周期特征尤為突出。

3. 無政治關聯的民營企業資本結構周期性變動特征

無政治關聯的民營企業面臨較強的融資約束，因此其資本結構主要由外部環境所決定。經濟繁榮時，企業產品需求擴張，資金需要量增加，根據以上分析，從三類傳導機制綜合考慮，此時，民企最優融資方式為債務融資。但經濟繁榮時政府為避免經濟過熱會采取適當收緊的貨幣政策，無政治關聯的民營企業在借款時會遇到較大困難，導致其最優資本結構難以實現。為滿足不斷增長的資金需求，迫使企業采取股權融資方式，由此導致企業債務資本比下降。經濟衰退時，企業資金需求量下降，股權融資規模會大幅下降，倘若此時企業債務資本規模保持不變，則債務資本比會顯著提高。據此提出本文假設。

H3無政治關聯的民營企業資本結構呈逆經濟周期特征，即經濟上行時，負債水平下降；經濟下行時，負債水平反而上升。

四、 研究設計

(一)變量定義

(1)被解釋變量：資本結構(lev)。企業的資本結構除受到銀行借款、債券等主動性負債影響外，還受到應付賬款、應付票據等自然性負債影響。本文重點考察企業主動性負債的影響，因此以短期借款、長期借款及應付債券總額占總資產的比重來度量企業資本結構，即

lev=(短期借款+長期借款+應付債券)/總資產

(2)解釋變量：經濟周期(D1)、企業類別(D2)。經濟周期主要包括復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。根據本文的研究需要，主要將經濟周期劃分為兩個階段，復蘇、繁榮階段視為經濟上行期，衰退、蕭條階段視為經濟下行期，并以類別變量D1表示(D1=1表示經濟上行期，D1=0表示經濟下行期)。對于經濟周期的判斷，本文借鑒劉樹成等[37]的方法，劉樹成等認為2000—2007年，經濟增長率連續處于8%至14%的上升通道內，因此將其視為經濟上行期。本文的研究期間為2004—2014年。2004—2007年，經濟增長率連續處于10%至14%的上升通道內，2008—2014年，經濟增長率基本處于14%～7%的下降通道內，雖然2010年有小幅回升，但整體為下降趨勢。因此將2004—2007年視為經濟上行期，2008-2014年視為經濟下行期。企業類別主要分為三類：國有企業、有政治關聯的民營企業及無政治關聯的民營企業。由于國企及有政治關聯的民企都受到較弱融資約束，因此選取這兩組企業進行對比分析，有政治關聯的民企為對照組，定義D2為企業類別變量(D2=1表示國有企業，D2=0表示有政治關聯民營企業)。無政治關聯民企受到較強融資約束，因此對這組樣本單獨進行分析，并與有政治關聯民企的回歸結果進行對比，以考察經濟周期對資本結構的影響。

(3)控制變量?？刂谱兞窟x取主要考慮企業自身特征對債務融資的影響，主要包括企業規模、盈利能力、可抵押資產狀況、股市表現、非債務稅盾、企業流動性、成長性、公司治理狀況。參考以往學者的研究，企業規模以資產總額(ass)衡量，企業規模越大，可獲得貸款的能力越強；盈利能力以總資產報酬率(roa)衡量，盈利能力越強，越易于獲得銀行貸款；以固定資產凈值(fix)衡量企業可抵押資產狀況，企業可抵押資產越多，債務的擔保能力越強，獲得貸款越容易。為了消除營業收入(inc)及固定資產凈值(fix)數量級較高對回歸結果的影響，本文分別對其進行標準化處理。標準化的營業收入和固定資產凈值分別以stdinc、stdfix表示。預期上述變量對資本結構產生正向影響。股市表現以股指(index)表示，即若公司上市地點為上海，則以上證指數表示，若上市地點為深圳，則以深證成指表示。如果股市表現良好，則增強了企業增發股票的融資動機，產生對債務融資的替代，因此預期該變量對資本結構產生負向影響。非債務稅盾以折舊占總資產的比重(dta)衡量，非債務稅盾越高，企業對債務利息抵稅的需求越低，預期該變量回歸系數符號為負。企業流動性以流動比率(ld)衡量，流動比率越高企業流動性越強，短期償債能力越高，越容易獲取貸款，預期該變量回歸系數符號為正。企業成長性以托賓Q值(tobinq)衡量，由于債權人在簽訂借款合同時會提出限制性條款，不允許企業投資于高風險高收益項目，而高成長性公司為避免錯失高收益機會往往傾向于少借款，據此預期該變量回歸系數符號為負。公司治理狀況以第一大股東持股比例(top1)、獨立董事規模(dd)、董事長與總經理兩職兼任情況(jr)、監事會規模(jsh)來衡量。與管理者相比，股東傾向于利用更多的債務資金為自己謀利，預期第一大股東持股比例越高，債務比重越高，預期回歸系數符號為正。而獨立董事規模和監事會規模越大，越能夠在一定程度上抑制股東的這種高負債傾向，預期這兩者回歸系數符號為負。董事長與總經理兩職兼任加重了企業的代理問題，經理人員不愿借入過多負債來降低自由現金流水平并受到債權人監督，預期該變量回歸系數符號為負。具體變量定義及計算方法見表1。

表1　變量定義及計算

(二)樣本和數據選取

本文選取2004—2014年A股全部上市公司為樣本，之所以選取2004—2014年為研究區間，主要原因在于該時間段正好包含經濟周期的兩大階段：經濟上行期(2004—2007年)、經濟下行期(2008—2014年)。同時，剔除金融業，剔除企業類別、公司治理、托賓Q值等指標值缺失及數據存在異常值的企業，構造了共包含17 850個觀察值的非平衡面板數據樣本。其中，短期借款、長期借款、應付債券、營業收入、總資產報酬率、固定資產凈值、公司治理等數據及上證指數、深證成指主要來源于國泰安經濟金融數據庫。經濟周期主要通過測算每年的GDP增速進行判斷，GDP數據主要根據國家統計局歷年發布的各省GDP數據匯總得到。關于企業類別數據的獲取，首先根據國泰安經濟金融數據庫中最終控制人類型進行判斷，將企業劃分為國有企業和民營企業兩大類，其次根據wind資訊數據庫中對上市公司高管個人簡介的披露篩選出高管具備“人大代表”或“政協委員”任職經歷的公司，并與本文樣本中的民營上市公司進行匹配，從而將樣本中民營上市公司劃分為兩類。其中，將高管具有上述任職經歷的公司視為有政治關聯的民營企業，反之，則為不具備政治關聯的民營企業。

(三)模型設定

為了檢驗同處弱融資約束環境下，國有企業及有政治關聯的民營企業的資本結構隨經濟周期變動的主動調整方向，即H1、H2a，檢驗模型設定如下

lev=a0+a1D1+a2D2+a3D3+a4stdass+a5roa+a6stdfix+a7index+a8dta+a9ld+a10tobinq+a11top1+a12dd+a13jr+a14jsh+Dyear+uit

(1)

其中，D3為D1與D2的交叉相乘項，當企業類別為有政治關聯民企時，D2=D3=0，因此a1的符號表示經濟周期對有政治關聯民企資本結構的影響方向。當企業類別為國企時，D2=D3=1，因此，a1+a3的符號表示經濟周期對國企資本結構的影響方向。

為了檢驗國有企業內部不同行業企業資本結構隨經濟周期變動的調整方向，即H1b，將全樣本按照行業進行分組，同樣采取模型(1)，對不同行業樣本進行回歸分析。為檢驗負債內部期限結構隨經濟周期變動的調整方向，分別以短期借款占總資產比重(sb)、長期借款占總資產比重(lb)為因變量替代模型(1)中lev，進行回歸分析。

為檢驗處于強融資約束下，無政治關聯的民營企業資本結構隨經濟周期的被動調整方向，即H3，檢驗模型設定如下

lev=b0+b1D1+b2stdass+b3roa+b4stdfix+b5index+b6dta+b7ld+b8tobinq+b9top1+b10dd+b11jr+b12jsh+Dyear+uit

(2)

其中，b1的符號表示經濟周期對無政治關聯民營企業資本結構的影響方向。

五、 實證檢驗與結果分析

(一)變量間的相關性分析

表2為模型中解釋變量及控制變量相關性檢驗結果。由表2可見，除了總資產和固定資產凈值之間的相關系數高于0.5之外，其他變量間的相關系數均較低，說明回歸模型不存在嚴重的多重共線性問題。

(二)弱融資約束下的資本結構選擇檢驗結果

由于本文面板數據的截面數遠高于時期數，即為“大N小T”型面板數據，因此無需進行單位根檢驗及協整檢驗[21]。根據Hausman檢驗結果，模型(1)、(2)均應選用固定效應回歸方法。表3為模型1的估計結果。第(1)列為不區分企業類別的回歸結果，即將國有企業和有政治關聯民營企業進行混合回歸，資本結構表現出順經濟周期特征，且在5%水平下顯著。第(2)列將企業類別控制后，D1回歸系數為正、D3回歸系數為負，且均在1%水平下顯著，表明與有政治關聯民企相比，國企的資本結構順周期特征明顯較弱。第(3)～(10)列為分別加入總資產報酬率、可抵押資產狀況、企業規模、非債務稅盾、流動性、成長性、股市表現及公司治理控制變量后的回歸結果。由第(10)列回歸結果可知，D1回歸系數為3.62，且在1%水平下顯著，表明有政治關聯的民營企業資本結構呈現順經濟周期特征，假設H1得證。D3回歸系數為-4.60，且在1%水平下顯著，且D1、D3回歸系數之和(3.62-4.6)為負(-0.98)，表明國企資本結構呈現逆經濟周期特征，假設H2a得證。

表2　相關性檢驗

表3　弱融資約束下資本結構選擇檢驗結果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

資料來源：作者根據stata12.0計算整理。

表4　強融資約束下的資本結構被動調整檢驗結果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

資料來源：作者根據stata12.0計算整理。

從控制變量的回歸結果看，股指及可抵押資產狀況對資本結構不存在顯著影響，企業規模、流動性對杠桿水平具有顯著正向影響，非債務稅盾、企業成長性對杠桿水平具有顯著負向影響，與預期一致。而總資產報酬率對資本結構具有顯著負向影響，與預期相反?？赡艿脑蛟谟诳傎Y產報酬率較高的企業，尤其是國有企業，會利用較高的留存收益進行籌資，從而產生對債務資本的替代。公司治理各代理變量回歸系數符號與預期相一致，但回歸結果均不顯著。

在弱融資約束環境下，有政治關聯的民營企業在進行資本結構選擇時，主要遵循資本結構權衡理論及代理理論，并考慮以下因素：借款利息的抵稅效應、財務危機成本、降低自由現金流水平，資本結構主動選擇的結果呈順經濟周期特征。而國有企業表現則正好相反，經濟上行期，國有企業負債水平下降可能出于兩方面原因：高管為維持自由現金流水平而降低債務融資額、國有股股權資本成本低于債務資本成本。經濟下行期，國企負債水平上升可能是由此階段擴張性財政政策及貨幣政策所致。由此可見，國企資本結構反常的逆經濟周期現象主要是由于其內部代理問題嚴重、利益分配不合理及受政策影響較大所致。

(三)強融資約束下的資本結構被動調整檢驗結果

表4為模型2的估計結果。由表4最終回歸結果第(19)列可見，經濟周期對資本結構的回歸系數為負，表明無政治關聯民營企業資本結構呈逆經濟周期特征，但這一回歸結果并不顯著，假設H3未能得到證實?？赡茉蛞环矫嬖谟诒疚臉颖具x擇上存在一定問題，雖然無政治關聯的民營上市公司與其他兩類企業相比面臨的融資約束較強，但總體而言，上市公司的整體實力均較強，與非上市公司相比，面臨的融資約束總體較弱，但本文出于數據可得性的考慮，只能以上市公司為樣本進行分析，從而可能使回歸結果產生了一定偏差。另一方面在于，雖然經濟上行期，無政治關聯民營企業負債水平會下降，但經濟下行期，企業股權融資規模與債務融資規?？赡芏紩霈F一定程度的下滑，因此企業負債總水平可能上升也可能下降，導致其資本結構周期性特征不明顯。

表5　不同行業資本結構隨經濟周期波動的檢驗結果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

(四)不同行業資本結構隨經濟周期波動的檢驗結果

表5中各列分別為以不同行業為樣本進行回歸分析的結果。其中，由于教育及衛生和社會工作兩類行業樣本數太少，缺乏代表性，因此未單獨進行回歸分析。表5中，非國有(political)代表有政治關聯的非國有企業，非國有(unpolitical)代表無政治關聯的非國有企業，國有及非國有(political)兩行分別為模型1在不同行業的回歸結果，非國有(unpolitical)一行為模型2在不同行業的回歸結果。由回歸結果可見，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業、交通運輸倉儲和郵政業、水利環境和公共設施管理業、信息傳輸軟件和信息技術服務業及制造業五大類行業的國有企業樣本組回歸系數(α1+α3)均在不同水平上顯著為負，而這些行業大多為基礎設施建設投入較高的行業，由此驗證了假設H2b。即涉及基建投資類行業的國企資本結構逆經濟周期特征最為突出，尤其是在經濟下行階段。較為特殊的是制造業中的國有企業資本結構也呈現逆經濟周期現象，可能的原因在于，在經濟下行階段，由于實體經營利潤大幅下滑，國有企業可能會利用自身在債務融資方面的優勢及便利條件借入資金進行一些投機性操作。房地產業的國有和非國有(political)企業組資本結構均表現為順經濟周期特征，原因可能在于該行業的國企代理問題相對較弱，且這該行業市場需求受政策干預程度較小，不論國有還是民營企業在經濟下行期都面臨低靡的市場需求，因此投資規模會收縮，資金需求量下降，引致的貸款需求下降。其他行業經濟周期對資本結構的影響幾乎不顯著。

表6　不同期限負債隨經濟周期波動的檢驗結果

注：括號中為t檢驗值，*、**、***分別表示顯著性水平為10%、5%和1%。

資料來源：作者根據stata12.0計算整理。

(五)不同期限負債隨經濟周期波動的檢驗結果

以上回歸分析主要以主動性負債總額為基礎，考察不同類別企業資本結構隨經濟周期波動的特征?；貧w結果顯示國有企業資本結構呈顯著反常的逆經濟周期特征，究竟主動性負債中的哪一類導致了這一現象?為考察這一問題，本節分別以短期借款占總資產比重、長期借款占總資產比重為因變量對模型1進行回歸，結果如表6所示。從短期借款占比回歸結果來看，不論是國有(D1與D3系數之和為2.17>0)還是有政治關聯非國有(D1系數為6.61>0)企業短期借款占比均呈現順經濟周期特征。但相對而言，國有企業長期借款占比的順周期特征較弱(D3系數為-4.44<0)，即經濟下行時，國企長期借款的降低幅度小于有政治關聯的非國有企業。無政治關聯非國有企業組短期借款占比D1回歸系數不顯著，說明其短期借款未表現出周期性特征。從長期借款回歸結果來看，國有及有政治關聯非國有企業長期借款占比均呈現逆經濟周期特征(D1系數顯著為負，D3系數為負但不顯著)。由以上回歸結果可見，對有政治關聯的民企而言，短期借款的順周期力量強于長期借款的逆周期力量，使得其資本結構總體呈現順周期特征。而國企則恰好相反，國企資本結構逆周期特征主要由長期借款的逆經濟周期特征導致?？赡茉蛟谟趪蟪袚溯^多的政策性任務，當經濟下行時，國家傾向于實行擴張性財政政策，加大基礎設施等投資力度，這些投資項目主要由國企實施。而此類項目大部分為長期項目，對應的需借入大量長期借款投入運作，因此，提高了國企在經濟下行期的長期借款水平，這也佐證了假設H2b。

(六)穩健性檢驗

本文還進行了以下穩健性檢驗。(1)將模型中的被解釋變量資本結構的代理變量替換為總負債率，計算公式為：總負債率=總負債/總資產，將解釋變量經濟周期的代理變量由類別變量替換為GDP增長率，重新對模型(1)、(2)進行回歸。(2)考慮到以前年度的負債水平會影響到當年的負債水平，因此在模型中引入滯后一期的lev作為自變量重新進行回歸。(3)將樣本期劃分為經濟上行期(2004—2007年)、經濟下行期(2008—2014年)兩階段，并以GDP增長率為解釋變量對模型(1)、(2)分別進行回歸。對比上文回歸結果，除穩健型檢驗中，無背景非國有企業在經濟上行時，資本結構成逆周期特征，而經濟下行時呈順周期特征這一結論與上文有所差異外，其他結果并無顯著差異，證明了研究結論的穩健性。

六、結論與建議

本文從政治關聯角度出發，考察了不同類型企業資本結構的周期性變動特征，研究結論如下：(1)面臨弱融資約束的有政治關聯的民企，其資本結構呈順周期特征。(2)同樣面臨弱融資約束的國企，其資本結構卻與有政治關聯的民企相反，呈現逆經濟周期特征。主要原因在于，國企資本結構決策并非站在所有者利益的角度，更多地是滿足了高管的利益訴求，且國有股較低的回報率、政府宏觀政策的干預等行為也使得其資本結構決策偏離了正確的目標。針對不同行業和不同期限結構債務的研究進一步發現，基建投資類行業國企資本結構逆經濟周期特征尤為明顯，且國企資本結構的逆周期特征主要由長期借款引起，這進一步表明宏觀政策因素對國企資本結構選擇的干擾。(3)與有政治關聯的民企相比，無政治關聯的民企資本結構并未表現出順周期特征，主要原因在于其受到較強融資約束，這說明融資約束確實限制了企業最優資本結構的實現。

本文為研究資本結構周期性變動特征提供了一個新的視角，研究結論對不同類型企業的管理和改革及政府監管具有一定的參考價值。(1)對國企而言，資本結構不合理的逆周期特征主要源于政府干預及所有者虛位導致的監管缺失、回報率低。通過推進國企分類改革，降低除公共政策性國企外其他國企受到的政策干預水平，并在這類國企中引入民間資本，深入推進混合所有制改革，將有利于解決現有國企所有者虛位問題、實現對高管的監管，并促使所有者要求合理的回報率，有利于推動國企資本結構回歸順周期特征。(2)對政府監督而言，由于政治關聯會影響民企的融資約束，進而影響其資本結構等后續經營決策，這將促使民企的政治尋租行為，帶來社會福利損耗，降低經濟運行效率。政府通過加強對有政治背景高管及其所在企業的監督，將有利于打破政治關聯對民企融資約束的影響，遏制權利尋租。如2013年10月19日，“中組部18號文”對黨政領導干部到企業兼職做出了嚴格限定，這一政策引發官員獨董的辭職潮，對于切斷民企政治關聯起到了一定的作用。(3)對民企而言，可通過社會資本的獲取，降低融資約束程度，使其資本結構決策從被動接受變為主動選擇。民營企業除了通過提高信息披露質量外，還可通過良好的信譽建立與銀行間的彼此信任關系、與利益相關企業建立戰略合作關系等降低與銀行的信息不對稱，緩解融資約束。

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責任編輯楊萍

Political Association, Financing Constraints, and Cyclical Fluctuations of Enterprise Capital Structures

SUN Feng-e, TIAN Zhi-wei, SU Ning

(School of Economics and Management, Beijing Forestry University, Beijing 100083, China)

Political association determines the degree of financing constraints of enterprises to a certain extent, and then influences the cyclical fluctuations of enterprises capital structure. Combining enterprise property rights, enterprises are divided into three categories: state-owned enterprises; private enterprises which have political background; private enterprises which have not political background. This paper compares the periodic characteristics of these three kinds of enterprise capital structures, and analyses the impact of financing constraints on the cyclical fluctuations of capital structures. The study has shown that, the capital structure of private enterprises which have political background appears economic cycle characteristics, and the capital structure of state-owned enterprises appears reverse economic cycle characteristics.

political association; capital structure; economic cycle; financing constraints

2016-01-03

北京林業大學科技創新計劃項目(BLX2014-59)；中央高?；究蒲袠I務費專項資金資助項目(RW2015-21)。

孫鳳娥，女，北京林業大學經濟管理學院講師，經濟學博士，主要從事產業發展與公司戰略研究；田治威，男，北京林業大學經濟管理學院教授，主要從事會計理論與方法研究；蘇寧，女，北京林業大學經濟管理學院教授，主要從事財務理論與方法研究。

F275.6

A

1005-1007(2016)04-0065-15