眾多風(fēng)險中尋超額收益公募基金四季度展望掘金

高基元

隨著上證指數(shù)來到重要突破關(guān)口，此前基金經(jīng)理們普遍預(yù)計的弱勢震蕩格局是否將在四季度被打破？

在大部分偏權(quán)益類公募基金經(jīng)理看來，四季度A股仍將延續(xù)此前的弱勢震蕩，難有指數(shù)行情，估值合理和業(yè)績增長成為最被頻繁提及的選股標(biāo)準(zhǔn)。不過，震蕩觀點本身可能并非前瞻的結(jié)果，或許只是由于過去一段時間震蕩行情讓人印象如此深刻，以至于“慣性的繼續(xù)”成為最理所當(dāng)然和最讓人“舒適”的預(yù)測。

當(dāng)大家的觀點都開始趨于一致時，意外往往會不期而至。

實際上并非所有基金經(jīng)理都在最新的季報中對后市行情做出展望，相當(dāng)一部分人只是簡單地概括一下三季度的行情，提了一下自己所管理產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)，當(dāng)中既有過去三個季度表現(xiàn)優(yōu)異的，也有表現(xiàn)比較糟糕的。大部分人即便進行展望，也只是分析一下宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、外圍形勢，簡單提一下配置什么行業(yè)，很少有人對下一階段具體行業(yè)或品種的投資邏輯進行較為深入的解釋，而這一部分往往是最體現(xiàn)前瞻能力的。當(dāng)然，純粹自下而上的選股者可能對此并不在意。

另外，在主題熱點多變的當(dāng)下市場，也少有在大的持倉上一直堅守原先判斷的。對于上述這些少數(shù)派，無論最近幾個季度業(yè)績表現(xiàn)是否靠前都值得一書，為其他在浮躁的市場中堅持獨立思考的投資者提供一些參考。

與此同時，三季度公認(rèn)的最大熱點“PPP”后市是否可持續(xù)，基金經(jīng)理之間的觀點也存在一定的差異。

震蕩行情：慣性預(yù)測？

當(dāng)產(chǎn)生影響的因素較多時，可以做的最安全的預(yù)測便是不預(yù)測，原來一直是什么樣，預(yù)測局面將繼續(xù)維持下去是最保險的做法。在基金經(jīng)理們看來，國內(nèi)房地產(chǎn)監(jiān)管政策和美聯(lián)儲潛在的加息動作將制約四季度流動性寬松程度，一部分人還提到了四季度A股的解禁高峰也將增大市場供給，看似負(fù)面因素較多；對人民幣兌美元匯率貶值、美國大選、意大利公投脫歐、英國正式退歐等事件的影響，預(yù)測上則較為模糊，但對國內(nèi)市場也都是正面影響有限，負(fù)面影響可能相對更大。在諸多不利情況下，絕大部分基金經(jīng)理們還是堅持弱勢震蕩的判斷，理由僅是經(jīng)濟不好貨幣政策很難收緊，流動性充裕局面不改市場就“跌不下去”，背后的邏輯顯得有些蒼白，讓人不禁發(fā)問，在諸多風(fēng)險因素面前，經(jīng)濟不好就一定還會是左右流動性的最大要素么？

廣發(fā)大盤成長（270007.OF）是罕有的在三季報中明確做出不樂觀判斷的代表，但基金經(jīng)理使用的語言較為晦澀： “未來我們可能會告別極度寬松的時代……流動性收緊很可能會帶來去杠桿預(yù)期被實現(xiàn)，進而形成反身性預(yù)期”。作為應(yīng)對，該基金在保持不到五成倉位的同時，重倉了黃金類股票。

與之相對，農(nóng)銀匯理主題輪動（000462.OF）的三位基金經(jīng)理則認(rèn)為，相對財政政策，準(zhǔn)財政和貨幣信貸政策未來對經(jīng)濟的拉動作用更大，“PPP和專項金融債二者都需要貨幣信貸政策的支持，預(yù)計四季度貨幣政策雖然總體謹(jǐn)慎，但可能不得不偏向邊際放松支持增長，貨幣政策仍然有操作空間。”展望后市，他們認(rèn)為市場大概率仍處于反彈過程之中，是明確看多的極少數(shù)之一。

但也有拒絕用流動性來解釋一切的。華夏藍籌核心（160311.OF）的基金經(jīng)理認(rèn)為，“全球?qū)ω?fù)利率的反思已經(jīng)形成了流動性進一步泛濫的制約因素”，“全球資本市場的焦點由純粹關(guān)注流動性向關(guān)注基本面轉(zhuǎn)移”；“國內(nèi)方面，持續(xù)復(fù)蘇的地產(chǎn)市場和PPP項目的大量批復(fù)或?qū)樗募径鹊慕?jīng)濟企穩(wěn)提供動力”，加上“貨幣環(huán)境雖然不會更松，但也不會馬上收緊”，結(jié)論是認(rèn)為“市場的階段性機會和結(jié)構(gòu)性機會都會存在，超額收益將主要來自于業(yè)績的超預(yù)期，而非估值的擴張”，換言之也是看多。

不過農(nóng)銀匯理主題輪動的基金經(jīng)理也承認(rèn)，反彈的前提是外圍市場和人民幣匯率相對平穩(wěn)，但這兩者實際上都無法明確預(yù)測，尤其是前者，所謂反彈論點的支撐顯得較為薄弱。華夏藍籌核心的基金經(jīng)理也沒有辦法完全獨立于流動性進行分析，同樣存在低估各種風(fēng)險的可能。

實際上，一些老實按照價值投資標(biāo)準(zhǔn)選股的基金經(jīng)理已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，有吸引力估值的股票數(shù)量正在減少，板塊和股票選擇的難度在變大。

景順長城的劉彥春指出，“就市場本身而言，多數(shù)個股處于明顯高估狀態(tài)”，“大量公司估值水平與其投資回報、盈利增長完全不匹配”，“極為寬松的融資環(huán)境是A股大多數(shù)中小公司享受高估值的根本原因”。換言之，“A股市場獨特的估值體系對市場流動性環(huán)境依賴度很高”。銀華的倪明也表示，除了少數(shù)板塊估值有安全邊際，多數(shù)已經(jīng)合理或偏高，他期待市場經(jīng)歷一輪像樣的調(diào)整再重新確定方向。

不管四季度A股方向究竟如何，至少可以確定的是，三季度A股的波動率低得異常，四季度的波幅在影響因素較多時大概率將變大。銀河競爭優(yōu)勢成長（519668.OF）的基金經(jīng)理提示，四季度的波動幅度“可能超過二、三季度的上下限”。

PPP還是黃金？

和震蕩判斷類似，在品種選擇上，前期表現(xiàn)較好的低估值高股息率類股票及PPP概念股繼續(xù)慣性地被相當(dāng)一部分基金經(jīng)理看好。

作為代表，南方成份精選（202005.OF）基金經(jīng)理清楚地解釋了投資前一品種的邏輯：“由于市場利率中樞仍處于低位，大類金融資產(chǎn)收益率多數(shù)出現(xiàn)下行，權(quán)益類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢正在逐步顯現(xiàn)。尤其是向下有安全邊際且能帶來穩(wěn)定分紅現(xiàn)金流的低估值高分紅類權(quán)益資產(chǎn)，較固定收益類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢更加突出”。三季度該基金提升了符合這類特征的家電和銀行股的配置，并表示四季度繼續(xù)看好。

但老牌基金經(jīng)理——廣發(fā)聚豐（270005.OF）的易陽方認(rèn)為，“以避險和分紅為目的的低估值價值型投資機會可能沒有上半年那么多。”

三季度才興起的熱點PPP則引發(fā)了更多的討論。廣發(fā)行業(yè)領(lǐng)先（270025.OF）的劉曉龍指出，“根據(jù)之前對房地產(chǎn)的分析以及微觀層面的調(diào)研，我們認(rèn)為PPP行業(yè)將會是政府依賴的重要的刺激經(jīng)濟的手段，相關(guān)行業(yè)的股票應(yīng)該還具有較大的上升空間。”

持類似觀點的基金經(jīng)理并不在少數(shù)，諾安先鋒（320003.OF）楊谷表示，“在民間投資增速顯著下滑的背景下，以PPP為著力點的精準(zhǔn)財政政策將會更加積極”；工銀瑞信生態(tài)環(huán)境（001245.OF）的基金經(jīng)理認(rèn)為，“PPP模式在資產(chǎn)荒的大背景下獲得銀行類資金更多的青睞，成為財政政策有力的補充手段”，“在微觀調(diào)研中發(fā)現(xiàn)上市公司和地方政府對PPP模式積極性提升，上市公司公告項目大比例增加，預(yù)計PPP模式將在很長時間得到持續(xù)推廣”，尤其是在與民生相關(guān)的環(huán)保、醫(yī)療等領(lǐng)域。

不過也有從另一角度對PPP提出冷靜思考的。匯豐晉信中小盤（540007.OF）侯玉琦表示，“從政策層面看，先前市場對財政政策期望較高，尤其是希望PPP增長彌補之前的投資下滑趨勢，但是受制于財政赤字，我們認(rèn)為這部分會穩(wěn)定增長，但空間有限。”

新華優(yōu)選分紅（519087.OF）的基金經(jīng)理做了更進一步的分析，在財政赤字達到上限的情況下，PPP作為表外融資方式雖然可以彌補民間投資的下降、維持基建投資增速，但結(jié)果一樣是杠桿水平上升，在經(jīng)濟未能復(fù)蘇的前提下，政府債務(wù)如果不通過戰(zhàn)爭重建，只能通過放水通脹來解決。前一種解決方式下黃金是配置首選，后一種方式下房地產(chǎn)是首選，其次是商品和黃金，“如果限購政策不能抑制成交量的上漲，那么房地產(chǎn)依然有配置價值”。四季度在各國央行減量的貨幣政策調(diào)整預(yù)期充分反映后，可能因為眾多不確定因素導(dǎo)致黃金避險需求的上升。

在黃金之外，通信是新華優(yōu)選分紅基金經(jīng)理眼中另一個擁有長期投資邏輯的行業(yè)：“通信行業(yè)一直是一個自周期行業(yè)，行業(yè)的景氣度與運營商的投資高度相關(guān)，運營商的收入端穩(wěn)定，周期性小，支出與技術(shù)進步相關(guān)，而且在經(jīng)濟比較弱的情況下，運營商一般會逆周期加大投資，給穩(wěn)定經(jīng)濟增速做正貢獻。”三季度末，該基金持倉中黃金和通信股的比例并不明顯，基金經(jīng)理表示，四季度將維持中性偏低的倉位，等待風(fēng)險事件釋放后再逐步提高倉位。三季度末，該基金股票倉位不及45%。

南方高增長（160106.OF）的張原也認(rèn)同上述投資黃金的邏輯，“長期來看，黃金仍會受益于全球流動性的寬松以及避險情緒的驅(qū)動，是我們的重點配置之一。”從2016年一季度開始，該基金第一大重倉股一直是山東黃金（600547.SH），配置比例明顯高于排名第二的股票。

像張原這樣在多變的市場中繼續(xù)堅持原先判斷和持倉的，在A股市場中比較稀有，其他典型還有一直等待軍工國企改革和軍民融合爆發(fā)的華商梁永強，以及連續(xù)三個季度前三大重倉股均為養(yǎng)雞股的招商優(yōu)質(zhì)成長（161706.OF）王忠波等。

此外，對于近期一直處于調(diào)整狀態(tài)的新能源汽車行業(yè)，信誠周期輪動（165516.OF）的張光成認(rèn)為其可能在騙補調(diào)查之后迎來一波新的行情，上投摩根智選30（370027.OF）孟亮說，新能源汽車是難得的具有長期潛力的新興行業(yè)，對其未來表現(xiàn)充滿信心。