平安綜合金融折價應取消

方斐

？？？？？？當平安被國外市場綜合金融“城門失火”無端殃及，備受困擾的“綜合金融折讓”低估了平安真正的價值。互聯網業務的興起不但提升了平安的獲客能力，而且更大程度地促進了交叉產品的銷售，持續穩定的盈利能力理應獲得市場合理的估值。

在經濟下行周期，伴隨著低利率和資產荒時代的悄然而至，整個保險行業都或多或少承受著轉型或轉變的壓力，于是我們看到，有的保險公司堅守利差的主軸，近似瘋狂的尋求優質資產的配置；有的保險公司則另辟蹊徑，試圖擺脫利差的束縛，轉而在死差和費差上大做文章。只有中國平安一直在努力踐行著綜合金融的業務模式，從最初的“一個客戶、一個賬戶”到“保險、銀行、投資三位一體”，再到如今的“綜合金融+互聯網”，平安綜合金融的理想藍圖也越來越豐滿。

但桀驁的市場并未輕易為之所動，并給予平安的股價以較大的“綜合金融折讓”。主要是原因在于，平安孜孜追求的綜合金融模式（IFS）曾被發達市場嘗試過、試驗過，但大部分以失敗告終。發達市場的綜合金融企業不僅因業務復雜給投資者帶來負擔，更糟糕的是，它并沒有給投資者帶來預期之中的好處。

當平安的綜合金融遭遇如火如荼的互聯網時代，兩者的融合并不是簡單的“1+1”的效果。根據報道，目前平安市值約為940億美元，是全球市值第二大的保險公司，業務涵蓋保險、銀行和資產管理。但940億美元的市場估值與“分類加總估值法”所得的公司估值相比，被低估了25%-45%，也就是說，當前平安的股價仍處在一個較低的水平。

近日，中國平安首席保險業務執行官李源祥公開表示，雖然綜合性金融公司在發達市場失寵，從而使得中國平安的估值一直以來遭遇了過大的“多元化折扣”，這極大地低估了中國平安的真正價值。如果市場能夠更加合理、公正地評估中國平安，其市值應該會大幅升高。由于中國互聯網的發展領先于世界，互聯網業務的興起提升了平安的獲客能力，使其更容易吸引到新客戶并獲取跨市場的產品，從而更大程度地促進了交叉產品的銷售。從這個角度來看，一直以來市場給予平安過高的“多元化折扣”并不完全合理，平安的整體價值應該獲得市場公正地評估。

壽險盈利能力被忽視

平安綜合金融的核心是保險，保險的核心是壽險，因此，如何正確認識平安壽險業務的價值是決定平安整體價值的基礎。

一般而言，由于中國壽險公司的損益表結構紊亂，雜項太多，說明不足，且未剔除市場異常波動的影響，因此，中國壽險公司的業績很難進行準確的分析。這使得市場往往根據短期項目做出判斷，卻往往忽視對壽險公司基本趨勢的合理評估。

在比較了各公司的利潤數和剔除市場異常波動影響后的利潤數的基礎上，麥格理研究認為，中國壽險公司的基本商業模式遠比許多人所想的更穩固。從表面看，過去10年，任何壽險公司的利潤數都猶如過山車，然而在調整了準備金變化和資本利得/虧損后，基本利潤增長情況相對平穩，自2009年以來達到了20%的復合年均增長率（CAGR）。實際上，國際財務報告準則下的利潤展現了穩步增長的局面。換言之，中國壽險公司的盈利能力也很強。

更值得注意的是凈資產收益率。就財務報表的數字來看，各壽險公司凈資產收益率高低差別很大，5年的平均值為16%。但經過調整后的凈資產收益率不僅更高，還更一致，并呈逐步攀升之勢。包括長期投資回報在內，基本凈資產收益率的平均值為20%。此外，從長期來看，隨著業務的成熟，基本凈資產收益率將繼續上升。目前來看，中國壽險公司有可觀的利潤儲備，可以在未來獲得釋放。

從調整后的利潤來看，平安壽險過去10年的表現堪稱優異，調整后凈資產收益率一直高于30%，這一指標近年來還在上升。很明顯，這一點被市場徹底忽視了。與同業的佼佼者太平人壽和中國人壽險比，平安壽險毫不遜色且更出色。太平人壽過去5年的業績表現很好，但調整后的利潤數波動幅度較大；中國人壽的凈資產收益率排在末位，主要因為該公司保持著較強的償付能力、較低的杠桿率、較保守的資產配置。

在截至2015年的8年里，平安壽險稅前利潤（報告數）達到了14%的復合年均增長率，表現非常穩固。按麥格理研究的口徑調整后，平安壽險稅前利潤在這8年里達到了23%的復合年均增長率。更讓人瞠目的是凈資產收益率，過去9年，報告凈資產收益率的平均值為23%，調整后凈資產收益率的平均值為30%。近年來，平安的調整后凈資產收益率逐步攀升，原因可能包括杠桿率上升、業務品質持續改善。

良好穩定的凈資產收益率理應支持較高的市凈率（P/B），目前壽險業的交易倍數為1倍市價/內含價值比率和2倍市凈率，當前估值不僅未反映壽險公司盈利的現實，反而在很大程度上低估了壽險行業的凈資產收益率。

無論是根據內含價值（EV），還是根據國際財務報告準則（IFRS），從市場交易的角度來看，壽險股的定價并不合理，它僅僅只反映了當前的短期盈利挑戰。持續穩定的較高ROE表明，壽險公司的盈利能力很強很穩固，且未來的前景被看好。因此，它們應該有更高的交易倍數。

取消綜合金融估值折價

無獨有偶，在麥格理研究看好壽險行業前景的同時，匯豐最新發布的研報在重新評估了平安的業務模式后，首次取消了20%的綜合金融估值折價，將平安H股及A股評級上調至“買入”。這是平安集團全面布局及推動互聯網金融發展及變革財務報告披露方式后，國際大行首次明確全面重新認識平安價值的開始。

取消綜合金融估值折扣主要是因為平安綜合金融模式和發達市場同業金控模式的運作環境和方式有很大的不同，平安在當前互聯網的使用如日中天的環境下更容易獲得成功。根據2016年上半年的業績，平安的“綜合金融+互聯網”模式創造了顯著的價值。此外，根據匯豐的報告，平安的產壽險業務值得被看好，原因包括償付能力充裕、極具創新和活力的管理團隊、非國企的獨特優勢、平安銀行對集團股價影響力降低、及股價和估值有吸引力等。

匯豐團隊認為，平安一站式的金融業務發展模式，可為公司帶來切實的好處。根據匯豐的報告，此次上調評級、撤銷估值折價是經過兩年的觀察和分析后的結果，主要原因是，與此前發達國家金融企業的金控模式不同，在當前的市場環境下，平安的綜合金融模式更容易獲得成功。

綜合來看，匯豐團隊花了兩年時間重新評估平安的業務模式后，決定撤除一直以來存在的綜合金融折讓。自從2014年9月與平安集團董事長一對一會談后，促使匯豐對平安進行重新評估，這位平安創始人當時詳細解釋了平安采用綜合金融服務模式的原因，而平安的IFS模式與發達市場的同業IFS模式有很大的不同。

過去18個月，匯豐團隊詳細研究了中國互聯網金融的發展情況后發現，與15-20年前發達市場追求的綜合金融服務模式相比，中國平安目前的經營環境更有利于推動綜合金融服務取得成功，尤其是在大數據、互聯網等新的市場要素興起之后。一個很明顯的例證是，根據2016年上半年的業績，我們不難發現平安不斷演變的“綜合金融+互聯網”模式創造了顯著的價值，即36%的新客戶來自平安打造的四個閉環互聯網生態系統。

當然，除了外在環境的有利變化外，平安還有很多其他被看好的理由。第一，平安擁有一流的壽險及產險業務，兩項業務占到平安總利潤52%；第二，平安的償付能力充足率遠高于新近下調的最低監管水平，未來可通過發行次級債、混合債大幅提升償付能力；第三，平安極具活力、創新及價值導向型的管理團隊，也是不可忽略的重要因素；第四，平安是非國有企業，這是與其他大保險公司相比與眾不同的優勢。而國有企業則面臨著加大國家服務的業務風險，比如商業健康險、NPL、ABS等，以及為推進創新而可能引致監管放松的風險；第五，相對于最新收購中資銀行的國內同業相比，平安銀行對平安集團股價的威脅已經有所降低；第六，無論從絕對、相對還是歷史基準來看，當前平安的股價均不貴。

根據李源祥的公開表述，平安旗下的互聯網業務，如陸金所、平安好醫生等，目前對集團整體價值的貢獻還僅僅是起步階段，未來發展的價值將會十分龐大。

而中國平安2016年中期業績報告顯示，平安的“綜合金融+互聯網”模式創造了非常顯著的價值。截至2016年6月底，平安互聯網用戶總量約2.98億，較年初增長23.3%。2016年上半年，從互聯網用戶轉化新增的金融新客戶人數達637萬，占上半年新增客戶總量的35.9%。