申科股份21億元重組疑云

王亮

過于依賴百度體系的紫博藍毛利率遠低于同行，且連續多年下滑，而百度對紫博藍的賬期近乎“腰斬”，更是導致紫博藍現金流頗為緊張。

時隔兩月，申科股份（002633.SZ）并購重組再啟。

9月22日，申科股份再發收購草案修訂稿，擬通過發行股份及支付現金方式購買網羅天下、惠為嘉業等18名交易對手持有的紫博藍網絡科技（北京）股份有限公司（下稱“紫博藍”）100%股權，交易定價為21億元；擬向華創易盛非公開發行股份募集配套資金，總金額不超過8.32億元，用于支付本次交易的現金對價及支付中介費用。

申科股份表示，公司將注入盈利能力較強的互聯網數據營銷業務及資產，有利于改善公司的經營狀況，提高公司整體資產質量，擴大上市公司的資產規模，提升上市公司持續盈利能力與核心競爭力。

然而，《證券市場周刊》記者發現，過于依賴百度體系的紫博藍毛利率遠低于同行，且連續多年下滑，而百度對紫博藍賬期近乎“腰斬”，更是導致紫博藍現金流頗為緊張，過去三年累計經營現金流為負值。。

不僅如此，紫博藍兩項費用（銷售費用和管理費用）率及研發投入占營業收入比重均遠低于同行，其真實盈利能力待考。

百度依賴癥

對于身陷虧損泥潭的申科股份來說，此次并購無異于“重生”。

申科股份主要生產交直流電機、汽輪發電機等的軸承，2013-2015年，歸屬母公司股東的凈利潤分別為-2854萬元、-3800萬元和2087萬元。

實際上，2015年，申科股份扭虧為盈多得益于壓縮費用，當年其營業收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為2.31億元和2087萬元，分別同比增長-13.95%和154.91%；兩項費用合計為4538萬元，較2014年減少了2614萬元，降幅達36.55%。

2016年1-9月，申科股份營業收入、歸屬母公司股東的凈利潤分別為9269萬元和-1877萬元，分別同比下滑了48.45%和27.98%。

紫博藍是一家互聯網數據營銷服務公司，主要代理百度、搜狗、谷歌、神馬等主流媒體資源的PC端及移動端SEM產品，提供數據營銷解決方案，并利用自有系統為廣告主提供SEO優化服務、全案營銷服務、DSP服務、網站建設及推廣自有產品。

交易對手方網羅天下等承諾，紫博藍2016-2018年的扣非后凈利潤分別不低于1.3億元、1.7億元和2.2億元。 可見，此次收購對申科股份非常重要。

早在2016年7月29日，因“交易完成后上市公司實際控制人認定依據披露不充分，標的公司（指紫博藍）本次交易作價與歷次股權轉讓定價差異合理性披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條的相關規定”，申科股份上述并購計劃未獲中國證監會并購重組委通過。

《證券市場周刊》記者還發現，過于依賴百度體系的紫博藍毛利率遠低于同行，且毛利率連續多年下滑，其核心競爭力待考。

數據營銷業務是指為代理廣告主在百度、搜狗、谷歌等搜索引擎媒體上進行廣告投放所形成的業務，該業務是紫博藍目前最主要的業務類型。申科股份在收購草案中，多次提到“紫博藍目前是百度認證五星級代理商”。

擬IPO公司華揚聯眾數字技術股份有限公司（下稱“華揚聯眾”）一直專注于為客戶提供互聯網綜合營銷服務，主要業務包括展示類營銷、搜索引擎營銷、精準營銷、內容營銷、移動互聯網營銷等，公司同樣為百度五星級代理商。

但是，紫博藍銷售毛利率遠低于后者。以2014年為例，紫博藍、華揚聯眾毛利率分別為8.55%、16.11%。

申科股份解釋稱，“紫博藍主要面向大客戶，單個客戶年投放量較高，議價能力較強，同時紫博藍加大了給予客戶的銷售折扣（讓渡媒體返點）力度，這就使得紫博藍毛利率較低，且毛利率較低的數據營銷業務占比較高。”

2015年，紫博藍數字營銷、移動營銷、技術服務分別實現銷售收入18.60億元、2.06億元和2.10億元，占營業收入的比重分別為81.70%、9.07%和9.23%，毛利率分別為4.99%、3.58%和33.17%。

同類上市公司中，省廣股份（002400.SZ）、藍色光標（300058.SZ）主營業務都有數字營銷業務，兩者銷售毛利率也都遠高于紫博藍。

其中，2015年，藍色光標數字營銷業務收入為59.31億元，銷售毛利率為24.89%，較上一年下降了2.33個百分點；省廣股份數字營銷業務銷售收入為23.21億元，銷售毛利率為16.26%。

過于依賴百度體系導致議價能力過低，或許是紫博藍低毛利的主因之一。2014年、2015年，紫博藍向百度采購金額分別為8.98億元和17.29億元，占采購總額的比例分別為85.30%和87.19%。

申科股份也在收購草案中表示，媒體渠道資源的高度集中，削弱了SEM服務商的議價能力，降低了SEM服務商的凈利率。“一旦百度的經營政策（諸如對代理商的選擇、返點政策等）發生變更，或者百度的市場份額發生下滑，都將影響紫博藍在百度的廣告代理投放效果，進而影響紫博藍的經營業績和行業地位。如果紫博藍不能拓展更多的數字媒體渠道予以有效補充替代，其業績將在很大程度上受制于百度的經營政策及經營狀況。”

問題不止于此，百度給予紫博藍賬期近乎“腰斬”，也導致紫博藍現金流頗為緊張。

2015年，紫博藍凈利潤為6672萬元，較2014年增長了94.86%，但是其經營活動產生的現金流凈額卻為負數。合并現金流量表顯示：2014年、2015年及2016年1-3月，紫博藍經營活動產生的現金流量凈額分別為5386萬元、-2.04億元和-1.87億元。

此外，一組數據值得投資者注意。2014年、2015年，紫博藍的營業成本分別為10.66億元和21.07億元，而同期“購買商品、接受勞務支付的現金”分別為12.44億元和25.89億元，較營業成本分別多出1.78億元和4.82億元。

對此，申科股份解釋稱，“自2015年開始，百度給予紫博藍的賬期由原來的大約90天縮短為大約45天，應付賬款從2014年的1.70億元下降至2015年的6718萬元，同比下降60.50%，造成紫博藍當期購買商品、接受勞務支付的現金大幅增長，增長幅度超過本期成本增長幅度。”

另據收購草案中披露的數據，紫博藍三大主營業務數據營銷、移動營銷、技術服務毛利率連續多年下滑，2015年，三大業務毛利率依次分別為4.99%、3.58%和33.17%，分別較2014年下降了1.2個百分點、6.24個百分點和1.83個百分點，分別較2013年下滑了1.37個百分點、10.46個百分點和16.9個百分點。

兩項費用率異常

除此之外，《證券市場周刊》記者還發現，紫博藍兩項費用（銷售費用和管理費用）率及研發投入占營業收入比重均遠低于同行。

例如，2014年，紫博藍銷售費用、管理費用合計為5041萬元，費用率為4.32%；華揚聯眾2014年兩項費用合計為3.78億元，費用率為12.51%，較紫博藍的4.23%多出8.18個百分點。

2015年，紫博藍銷售費用、管理費用合計為7218萬元，同比增長42.19%，低于同期營業收入增幅，費用率為3.17%，較2014年下降了1.15個百分點；藍色光標2015年兩項費用合計為16.93億元，同比增長了58.14%，高于同期營業收入39.61%的增幅，費用率為20.28%，較2014年上升了2.37個百分點。

紫博藍在自身核心競爭力分析中曾提到，“紫博藍通過自主培養和外部引入，目前已建立行業經驗豐富的研發及運營團隊……”

然而，2014年、2015年，紫博藍研發費用分別僅為3萬和12.90萬元，占營業收入的比重不足千分之一。

2014年，華揚聯眾研發投入7485萬元，占營業收入的2.48%。2015年，藍色光標研發費用為9357萬元，占營業收入的1.12%。

假設按照藍色光標1.12%的研發費用比例計算，2015年紫博藍研發費用為2550萬元，而其歸屬于母公司所有者的凈利潤僅為6486萬元。

還需要投資者注意的是，申科股份原來的募投項目分別為：用于支付本次交易的現金對價、紫云大數據移動互聯網精準營銷平臺、紫鑫O2O推廣運營平臺、紫晟垂直移動應用分發及自運營平臺、補充紫博藍營運資金和支付中介機構費用，配套資金總額不超過本次交易擬購買資產交易價格的100%。其中，紫云大數據移動互聯網精準營銷平臺、紫鑫O2O推廣運營平臺、紫晟垂直移動應用分發及自運營平臺三個項目投資額合計為17.06億元。

然而，在此次草案修訂稿中，申科股份對上述募投項目只字未提。