SOHO中國的新雪道

大洋

從四年來的表現看，SOHO中國轉型逐漸順利。而公司也將繼續出售非核心資產以返還投資人，因此，高分紅還將持續。

據說房地產投資有三個要素：第一是地段，第二是地段，第三還是地段。房地產開發商大體分為兩種類型的，一類是銷售型的開發商；另一類型則是自持型的商業地產商。銷售型開發商的價值很大部分來自于土地的升值。而商業地產商的價值更多來自于相對可以預見的現金流，它的估值完全取決于出租前景和重置成本。SOHO中國（00410.HK）就是一個典型例子。

散售模式無以為繼

從2007年上市至2011年期間，由于中國經濟的迅速發展，有大量的機會讓SOHO中國以散售模式得以迅速成長。公司凈資產在上市前只有13.6億元，2007年在香港市場募資123億港元成功上市。此后，SOHO中國通過募集的資金，大肆收購爛尾樓，以品牌成功的慣性高價轉賣，并以散售模式迅速回籠資金，造就高速增長的業績。高峰時期的2010年，SOHO中國創造了高達238億元的銷售額。直至2012年轉型前，其凈資產已經增長至307億元人民幣。

但隨著2011年樓市調控令和“煤老板”購買力不足，加上SOHO中國銷售后再也難以通過拍賣程序取得相同的優質地段繼續開發物業銷售等因素的影響，公司的銷售表現持續下滑，2011年銷售額跌至109億元，到2012年僅為94.68億元，這些因素都在提醒SOHO中國必須盡快想辦法尋找新的出路。

真正使SOHO中國下定決心轉型的另一個主因，就是整個租務市場持續強勁。從2010年四季度到2012年中，北京地區租金持續上漲了73%，上海地區漲了18%。兩地辦公樓空置率創下新低。而當時SOHO中國恰好正在建設150萬平方米的優質辦公樓與商業物業。董事長潘石屹聲稱，經測算物業竣工后租金將達40億元，穩定的現金流將會奠定SOHO中國未來長期穩定的發展。

2012年8月，潘石屹在香港宣布，經過公司內部反復分析與測算，并征求一些股東的意見，SOHO中國告別散售，轉為持有北京、上海等大城市里優質地段的出租物業。

轉型曾遇陣痛

然而，SOHO中國轉型之路在當時并不被看好，猜測及冷嘲熱諷此起彼伏。在轉型兩年后，只有SOHO公司出身的王珂在地產雜志撰文為老潘辯駁，他說，“我們可能低估了小潘，過去兩年這小子其實踏準了節奏……”如果把老潘比作一只對沖基金的基金經理（事實上SOHO中國本質上就是一只對沖基金），那么他這兩年來的實際行動，可以看作是新環境下生存示范。

在港股上市的房地產公司經常以偏離公平價值的價格進行交易，因為投資者認為一只股票的真實價值來源于其股利。

當然，SOHO轉型是漸進式的而且是有基礎的，公司也有充足的資金實力來支持轉型。前兩年因為還有銷售收入進賬，并能維持每年穩定的分紅，保證了它的股價沒有劇烈波動致長期投資者受損。但隨著SOHO中國2015年成績單的出爐，轉型三年后在2015年首次沒有售樓收入，當年公司凈利潤約為1.35億元，同比下降了95%。股價馬上由4.5港元大跌至3港元，使股東們面臨轉型的陣痛。很明顯，市場對于短期財務報表研判或許是相對短視的。

早在2016年1月，在SOHO中國發布的《我們的20年》紀念視頻中，潘石屹稱從巴菲特那里學到了滾雪球時，雪道越長越好，并指出“SOHO中國的雪道，與那些銷售型的房地產公司相比，已經長得望不到頭。”CEO張欣也曾表示，SOHO中國做出轉型的判斷依據就是中國經濟正在從投資型的經濟轉向消費型的經濟。

但連年下滑的營收和凈利潤始終讓外界抱有懷疑。我們不妨分析下目前的資產狀況，在不進則退的商業競爭中，SOHO中國讓市場望得見那條長長的雪道是怎樣的。

公司轉型前的凈資產由2012年的307億元增至2016年中期的363億元，持有物業總值568億元，有息負債為162億元，凈資產負債率37%，期間累計分紅合計約70億元。凈資產增長了41%，年復合增長率約為13.6%。SOHO中國在北京和上海核心地段擁有逾170萬平米的優質辦公樓物業，目前由于資產荒的影響而造成房地產的快速升值，未來寬松的貨幣政策將進一步推動資產升值。特別是平安、前海等險企密集出手房地產，優質地段辦公樓成為險企加大另類投資的一大風向標。

上海優質地段辦公樓租金在過去3年中分別上漲了約15%，北京約上漲了6.5%，2016年北京和上海辦公樓租賃市場的平均租金水平依然保持持續上漲的態勢，并且達到了歷史新高，同時兩個城市中心地區的空置率低于5%。2015年，公司的租金收入約10億元；2016年上半年達7億元。事實也正像潘石屹說的，由于有優質的地段，出租前景佳且土地的升值也與市場同步。這說明公司轉型是成功的。

而在2015年2月，潘石屹推出了轉型后的副產品共享空間SOHO 3Q，更被視為SOHO中國的第二次轉型。目前已經有16000個座位，出租率為70%。其作為輕資產的項目，在未來將會被分拆上市。目前“聯合辦公空間”處在風口上，WeWork已經有160億美元估值，國內同行還有毛大慶的“優客工場”、WE+、方糖小鎮等。潘計劃進一步將SOHO 3Q業務推廣到北京、上海之外的其他城市，并在未來幾年中增加至10萬個座位，SOHO 3Q業務的租金收入將由2015年的2.13億增至22億元。

高分紅可期

潘石屹曾說過：作為上市公司的董事長，要把保證股東的利益放在第一位。他曾在微博上表示，每一次股東大會上，股東們都要他為公司多賺錢、多分紅。故每年分紅基本上都在0.3港元以上。在2015年成績單公布，造成股價大跌不久，公司馬上做出了派發特別股息0.348港元的決定，并趁上海樓市熱賣的機會將世紀廣場變現，再次派發特別股息0.348港元。在2016年中期也派發股息0.19港元。有力的分紅使其股價重回高位。

潘石屹為了進一步縮小市值與其實際價值之間的差距，變賣非核心資產返還資本給投資者，降低大家的持股成本直至到零。在2016年中期業績會上，潘石屹透露，“未來，我們還將有兩三個物業要放到市場上銷售，包括即將完工的上海SOHO天山廣場、虹口 SOHO和凌空SOHO。”賣掉項目后，持有大量現金做什么？張欣表示，公司準備向股東派發股息。業界預計，以目前的市價估算，這三個項目有望為SOHO中國帶來約160億元的現金。

以虹口為例，土地成本15億元，開發成本10億元，共25億元。賬面評估值約為35億元。按7萬元/平方米售出約為55億元，增值20億元，扣稅后約收回40億元的資金。可派特別股息0.92港元。

凌空SOHO的土地成本9億元，開發成本15億元，共24億元。賬面評估值約為45億元。可租面積為12.82萬平方米，按5萬元/平方米售出計算，增值19億元，扣稅后約收回40億元的資金。同樣可派特別股息0.92港元。

天山廣場土地成本19億元，開發成本預計19億元，共38億元。現投入約為32億元。可租面積為11.56萬平方米，按8萬元/平方米售出計算，增值43億元，扣稅后約收回60億元的資金。如果派息則有1.38港元。

隨后，SOHO中國還宣布，散售自持的北京、上海、海南稀缺散售物業9萬平方米，其中辦公約3.9萬平方米，均價按7萬元/平方米計算，估計收回資金40億元，可派出每股0.92港元的股息。

綜上分析，未來SOHO中國將要派息達4.14港元（現時SOHO中國的股價僅4港元）。如果按全部分紅計算，以目前公司的有息負債約為162億元，借貸成本只有4.4%計算，到2020年在全部物業竣工后約有可租面積75萬平方米，租金收入預計為25億元，扣除成本后凈利潤約8.5億元。按5%回報率和現時匯率換算計算2020年的市值約為200億港元、每股3.92港元（分紅后）。而這些核心物業的價值按8萬元/平方米計算，為600億元，減負債（162億元）和遞延稅（118億元）后的凈資產值估計為320億元。

—家公司的價值不僅在于它擁有多少現金流，還在于它如何分配這些現金流。潘石屹的SOHO中國有計劃的投資理念、優良的公司管治的歷史記錄充分體現了這點，今后幾年繼續分紅將是可以預期的。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票