地產桑榆之景

魏楓凌

在房地產調控初期，經濟增速仍能憑借慣性持平，接下來取決于是否有新的動力接力房地產投資和銷售；外匯市場也在盯著由房地產所左右的經濟基本面，受資金推動的股市和債市后續如何演繹，則取決于房地產產業鏈條所帶動的信貸擴張會如何變化。

桑榆未晚，為霞滿天。已屆10月下旬，市場仍意猶未盡。

從6月開始，A股在近5個月內反彈了300多點，年內第二次越過3100點，對于機構來說這樣的空間與“吃飯行情”相去甚遠，但歷史罕見的低波動市當中好歹抓住蒼蠅腿、蚊子肉也好過一無所有。幾乎是同樣的時間，債券又走出了一輪牛市，10年期國債在8月和10月兩次試探2.64%的歷史低點。當然，期間最炙手可熱的還是房地產。

似乎一切只因匯率。

二季度以來，人民幣在幾次美元階段性走強的過程中，走勢均明顯弱于其他新興經濟體匯率。由于這一階段國內經濟動能大體穩定，有分析人士認為，匯率走勢的分化或許體現了人民銀行借勢主動釋放人民幣匯率壓力的意味。這也是資本市場的喘息窗口。

盡管人民幣對美元在近期貶值不少，但衡量人民幣對一籃子貨幣匯率強度的“CFETS人民幣匯率指數”仍然在國慶假期之后略有走強。未來人民幣匯率在主動、漸近貶值過程中，能否切實做到可控，高度取決于美元指數和中國經濟動能的走向。考慮到房地產調控對總需求的拖累將隨時會顯現，這方面仍然存在一定的風險和挑戰。

股市和債市受資金推動明顯，投資者對于宏觀經濟的敏感度在長期比短期更明顯，市場后續如何演繹取決于房地產投資和銷售所帶來的信貸擴張會發生怎樣的變化。或許仍有投資者寧愿抓住桑榆之景再奮力一搏，為全年收益添彩，但收益預期相對保守的機構已經選擇作壁上觀。

樓市調控政策不如宏觀因素

10月初，近20個重點城市重啟或加碼了房地產限購限貸政策，金融監管部門也開始限制房地產企業通過資本市場融資。雖然說平均每三年左右房地產就會成為眾矢之的，掐指一算怎么著這時候也該出臺政策了，但是市場對接下來商品房銷售和投資走勢的討論還是在升溫，大概絕大多數金融從業者持有房產的價值也遠高于持有金融資產的價值。

有分析師注意到，在房地產銷售增速歷次大的波段上，出臺調控政策的重點城市與其他城市住宅市場、住宅市場與寫字樓商鋪市場等等沒有特別顯著的差異。這似乎表明，調控政策的作用僅在短期體現，宏觀變量對市場的影響更為主導，要判斷中期之內的銷售趨勢，仍應從這些宏觀變量的變化入手。

在這些宏觀變量中，流動性的松緊、收入增長的預期、對中長期趨勢的偏離等三項尤為關鍵，能夠解釋歷史上商品房銷售層面大多數的周期波動。前兩項因素決定了購房者的資金來源，對中長期的偏離則是考慮到中國房地產市場投機較多，一個比較大的漲幅往往是在較短的時間內完成的，其他時間市場可以暫時凍結，因此需要注意時間維度。

“如果從銷售面積增速的數值或銷售面積的絕對水平，能夠看到，歷史上的幾次限購限貸政策的出臺，盡管無法改變或完全抹平全國范圍內銷售的周期波動，但其降溫效果仍然是存在的，對特定區域的影響可能還會比較顯著。”前述分析師對本刊記者指出。

2010年新“國十條”頒布之后，當年前三季度，金融體系對實體經濟的流動性供給回歸中性，但暫未出現嚴厲的收緊；金融危機影響消退，收入增長預期改觀；2009年全年住宅銷售顯著回升，基數并不低，但其中很大一部分是對2008年市場低迷的彌補，不全對應著透支。因此，總體上看，這些宏觀層面的變量傾向于進一步支持住宅銷售的回升。例如，2010年寫字樓和商鋪銷售面積絕對水平持續趨勢性走高，增速斜率一直保持陡峭，全年近30%，與2009年相當。

但住宅銷售的強勁回升勢頭并未像寫字樓商鋪市場一樣延續下去。2010年4月新政實施以后，重點城市住宅銷售立即停止回升并轉為震蕩。其他地區銷售雖維持上行勢頭，但增速有所放緩。

相比較而言，2013年2月新“國五條”實施以后，市場熱度不減，直到10個月以后，在其他一些宏觀變量的影響下銷售才開始明顯回落。這也許是因為新“國五條”主要是已有政策的重申，邊際效果因而有限，甚至很難算得上是出臺新政策，這也是近三輪調控當中力度最弱的一次。

本輪政策效果，也許在以上兩個案例之間，對未來一段時間重點城市住宅銷售應該存在一定的降溫效果。特別是考慮到本輪銷售上升過程中，住戶部門使用了更高的杠桿，對二套房首付比例的提升可能還會更加敏感一些。但中期之內，全國范圍內銷售趨勢仍主要取決于宏觀層面變量的變化。

“另外一個方面，國家還是要去庫存，我覺得經過之前的這種調控，未來也不會完全通過一種行政手段來調控。”一位房地產基金人士稱，“比如在包括上海北京在內的熱點城市，一些土地性質在調整。因為城市化以后，原來的工業用地未來是不是做商業和住宅的考慮。我覺得政府已經在做事情，就是增加土地的供給，來緩解供需之間的矛盾。”該人士稱，政府并無打壓意圖也無這方面的強大能力，依然只是控制上漲速度。

開發投資下降空間不小，但未必在短期

這次調控政策會產生什么樣的結果呢？對銷售來說，一個可能的演化路徑是，限購限貸政策實施后，重點城市降溫，銷售回升勢頭告一段落，其他地區銷售相對更堅挺一些。

資本市場更關注的可能是房地產開發投資，畢竟這是支持經濟增長的重要力量。但是從目前的情況看，政府即使在預計到2017年經濟增速有可能繼續下行時，仍然打算限制房地產開發投資。

在2015年之前，房地產企業發債和定向增發是被暫停的，熬過來的地產商都經過了很困難的一個階段。“主要是這些上市公司的房地產商，經過這一輪調控后他們自己應該是有所準備。”前述房地產基金人士對本刊記者稱。

實際上，從2015年下半年到現在為止，主要的房地產商銷售良好，回籠現金儲備，尤其是2016年下半年，正是銷售之好所以國家開始調控。“所以，即便是資本市場受到國家有意識的調控，我覺得地產商的現金壓力，再融資的壓力不會像2010-2012年特別困難的那段時間。日子肯定要比那時候好過。”這位地產基金人士說。也就是說，接下來開發資金到位情況并不是難題。

“政策對開發投資影響的短期相對有限。”前述分析師稱。“不過，隨著銷售自身上行動能的衰竭，重點城市和其他地區住宅銷售、全國住宅銷售和寫字樓商鋪銷售同步面臨下行壓力，屆時開發投資活動和經濟需求端也會受到一定程度的抑制。”在該分析師看來，目前的銷售已經存在透支，并對中長期水平有了較大偏離。這構成開發投資和經濟動能再度走弱的風險。

截至目前，30大中城市商品房銷售絕對水平已經略有回落，但處在歷史較高水平，受2015年基數的影響，銷售面積同比增速回落的幅度較大。分類看，政策集中影響的二線城市房地產銷售絕對水平和同比增速均下滑明顯，政策影響較小的三線城市銷售的絕對水平和增速還略有回升。看起來，國慶假期期間的限購限貸政策已經開始產生效果。

以全國數據來看，三季度商品房銷售面積同比25.4%，較二季度小幅高出0.5個百分點。三季度房地產投資增速5.3%，比二季度下降0.7個百分點。季度房地產數據消除了月度數據的異常波動，更加合理。以季度數據觀察，三季度合計房地產投資并未明顯下行，這與銷售增速保持高位相一致。

對短期更樂觀一點的看法來自廣發證券的郭磊。在他看來，這一輪地產調控有一個不同是供給端透支不多，四季度供給端可能會繼續修復，地產投資未必下行。隨著這輪房地產去庫存的持續，地方政府在很大程度上控制了供地節奏，導致土地供應和新房供給在一二線城市普遍偏低，而這一點也是土地溢價率異常上升的背景之一。政策想要控制住地價和房價，則需要適度修復供給端。所以，即使到了四季度地產銷售下行，投資未必會下行。

本刊曾在4月撰文認為經濟復蘇可能會持續到三季度，當時看屬于樂觀，現在看來還是顯得保守了。回過頭來檢討，疏漏之處在于之前對房地產投資回升的分析中，沒有估計到一二線城市還能在居民按揭貸款的助推下出現如此大的漲幅，也沒有考慮到在整體去庫存的格局中伴隨著這種供給修復控制價格的邏輯。如果說進一步再反思深究，前兩年政府控制土地供應和房地產投資下滑，還有2015年資本市場對地產企業重新開放，其深刻影響都被低估了。

從2015年四季度地產投資的低點，到2016年三季度房地產投資反彈的幅度在6個百分點左右，和2012-2013年的投資增速反彈幅度大體相當。2013年之后，房地產開發投資出現了長達三年的減速，從22%降至1%。“如果接下來房地產銷售明顯下滑的話，房地產投資也有不小的下降空間。”前述分析師對本刊記者稱。

人民幣加速貶值

10月中旬，人民幣延續了貶值的壓力，貶值幅度超過0.5%。即期匯率貶值接近6.75，再創新低。

近期，隨著美聯儲加息預期提升，美元指數明顯走強，但新興經濟體匯率指數大體保持平穩，美元指數的走強主要對應的是歐元、日元、英鎊的走弱。這期間，隨著美元走強，人民幣兌美元匯率跟隨貶值，但貶值幅度小于歐元、日元、英鎊，體現為“CFETS人民幣匯率指數”略有升值。

2016年以來，隨著大宗商品價格恢復，新興經濟體特別是資源國受益明顯，新興經濟體匯率穩定與今年以來新興經濟體經濟相對較強一致。IMF在2016年下半年對俄羅斯和巴西在2017年實現經濟復蘇均表示了樂觀，如能實現有可能成為全球經濟最明顯的邊際改善。二季度以來，人民幣在幾次美元階段性走強的過程中，走勢均明顯弱于其他新興經濟體匯率。有分析師對本刊記者表示，考慮到國內經濟動能大體穩定，匯率走勢的分化或許體現了人民銀行借勢主動釋放人民幣匯率壓力的意味。

二季度，中國外債余額增速下降放緩，但近期公布的9月外匯占款數據當月降幅達3375億元，7-9月外匯占款均明顯下降，顯示隨著人民幣走弱，資本流出的壓力繼續加大。但目前觀察NDF市場貶值預期繼續穩定，CDS價格略有上升但并不顯著，A股市場穩定，人民幣匯率貶值的壓力并未造成恐慌情緒，對流動性的影響也比較有限。

不過，銀行間隔夜、7天回購利率比月初還有所上行，顯示人民銀行主動寬松意愿并不強。在這種市場情況下，人民銀行在周三（10月26日）沒有對到期的1660億元MLF繼續操作，就更值得注意了。

“未來一段時間，如果國內經濟動能走弱，特別是房地產量價下行，以及美聯儲逐步確認加息，匯率以及風險資產層面仍然面臨十分重要的挑戰。”前述分析師說。

提防需求層面隨時走弱

鑒于過去一段時間經濟動能總體穩定、穩增長迫切性暫時下降，9月當月新增人民幣貸款1.22萬億元，較7-8月明顯回升。前述不愿具名的分析師測算老口徑貸款余額同比13.6%，較前月回升0.2個百分點。

該位分析師指出，企業中長期貸款的改善值得留意。9月新增4466億元，大幅好于上月的下降80億元。雖說在統計局固定資產投資分項數據中，基建投資增速似乎并未出現明顯擴張，但微觀反饋PPP落地較快與信貸數據相符。9月珠三角票據貼現利率持平，長三角利率還略有上升，或許也暗示在信用供應略有擴張的背景下，融資需求可能也稍有恢復。

10月上中旬，6大發電集團耗煤量同比增速繼續提升。隨著工業品價格回升，生產領域逐步響應，繼續對短期工業增速形成支持。

例如，在9月工業數據中，采掘業增加值同比回升1.4個百分點至0.1%，連續第二個月回升。10月上旬，流通領域生產資料價格繼續恢復，環比漲幅達到3月份的高點。中旬，焦煤焦炭價格繼續上漲，螺紋鋼現貨價格明顯攀升，價格超過8月中旬的高點，期貨價格距離此前的高點還有一些距離。鐵礦石現貨、期貨價格也有所恢復。水泥價格延續了此前的上漲趨勢。

價格的恢復在多大程度上與近期PPP項目的落地相關聯，或者是去產能政策的延續，仍需要觀察產量數據驗證。不過，發電耗煤數據為例，其在7月至9月的增速分別為7.1、8.7、9.2，而10月目前數據為10.8，即還在加速過程中。從高爐開工率來看，雖然略有下行，但依然在79.2的一個相對高位，而且這一表現似乎還是略超季節性的。

往后看，在需求層面走弱、房地產銷售和投資下滑之前，市場關注的重點繼續在供應端的調整，企業復產將對工業生產提供支持，但也會壓低工業品價格上漲的動力。在政策層面繼續關注發改委釋放煤炭產量的政策效果。

2015年11月以后，豬肉和蔬菜價格開始回升，2016年價格下行和去年基數共同作用，CPI走弱的可能性更大。前述不愿具名的分析師對本刊記者稱，更值得關注的是勞動力市場上，農民工工資增速在三季度進一步下降到5.9%，明顯低于城鎮居民人均可支配收入增速7.8%，凸顯了供應收縮帶來的勞動力市場松弛的壓力，也將對非食品領域價格產生負面壓力。

把握需求走弱的時間點上，郭磊的看法略有不同。

他認為，2017年經濟實際增速的有限下行未必能夠影響名義增速的變化方向，那么，目前應該是處于一個利率的階段性底部附近。因為銀行目前處于調控后的信貸細則落地過程中，2017年一季度影響可能會更明顯一些，屆時地產需求下行才會更明顯，壓力將在2017年二季度前后滯后傳遞給工業端。屆時，銀行表外融資監管生效疊加信貸需求萎縮，或在貨幣供應層面產生影響。