融資約束、會計信息質量與研發投入

湯勝 蔡名蕊

【摘要】企業研發投入的關鍵影響因素是如何獲得資金來源。本文選取了2012～2014年在創業板上市并披露了研發投入的企業作為樣本，檢驗這些企業研發投入的主要資金來源，并檢驗了研發投入與融資約束、融資約束與會計信息質量之間的關系。研究結果表明：（1）內部現金流是我國創業板企業研發投入的主要資金來源，股權融資和負債融資并不能為研發投入提供資金支持；（2）企業面臨的融資約束會影響企業的研發投入；（3）會計信息質量的提高有助于降低企業面臨的融資約束程度。

【關鍵詞】研發投入融資約束會計信息質量創業板上市公司

【中圖分類號】F234.4

一、引言

融資約束理論認為，在企業現金流有限的同時，如果企業面臨的外部融資成本較高，即使企業有凈現值為正的項目，也會選擇放棄，此時就發生了融資約束。融資約束源于信息不對稱，Jensen和Meckling（1976）研究發現在債權人和股東之間存在的信息不對稱導致外部投資者在簽署合約時，會要求一個風險溢價，這種風險溢價的存在使內外部融資成本出現差異。Jaffee和Russell（1976）指出，當貸款者不能辨認借款者的質量時，他們會提高借款的利息率，或者提供有限的貸款規模。Stiglitz和Weiss（1981）指出，貸款者不能采取提高利息率的方法來區分出高質量的借款者，因為伴隨著利息率的提高，離開信貸市場的是那些高質量的借款者。而剩下來的低質量借款者，會使得還款的違約率增加，進而導致貸款者的收益減少。這種情況下的信貸市場將呈現出一種均衡狀態，在此時的市場利息率下，市場上出現了對貸款的超額需求，只有愿意以此利息率獲得資金的借款者才會獲得所需資金。由于出現了超額需求，信貸規模受到限制，外部融資成本上升，因此出現了融資約束。

研發投入同樣面臨著資金來源的問題。與一般投資相比，研發投入有其自身的特點。首先，研發活動不會是一帆風順的，可能面臨著各種失敗的風險。其次，研發活動往往涉及到企業的核心技術、商業秘密等問題，企業不會也不愿意對其研發活動進行完整的披露。另外，企業需要不斷更新、提升其所掌握的核心技術，才能使自己在市場競爭中保持一定的優勢，因此，研發活動需要不斷地進行資金投入。因此，企業需要保持穩定的資金來源，以支持其研發活動，否則研發活動將面臨融資約束的問題。

在資本市場上，公司通過信息披露，向市場、投資者傳遞出公司財務狀況、經營成果的有關信息，這就有利于降低公司與外部投資者的信息不對稱程度，進而在一定程度上緩解了企業面臨的融資約束問題，幫助企業獲得更多的外部融資，促進企業的研發投入。

按照證監會要求，創業板重點關注新能源、新材料、生物醫藥、電子信息、環保節能、現代服務等六大行業，創業板企業具有一定的自主創新能力、較高的成長性、較強的核心競爭力，在科技、制度、管理方面具有較強的競爭優勢。因此，創業板企業大部分是科技創新型企業，它們更加注重企業的研發活動，研發投入強度會更大。同時，創業板企業多為中小企業，中小企業規模小、融資渠道缺乏，因此更加容易面臨融資約束的問題。本文以創業板上市公司為研究對象，研究融資約束對創業板企業研發投入的影響，并探討了會計信息披露質量對融資約束的影響。

二、文獻回顧和研究假設

（一）研發投入的主要資金來源

首先，本文研究的是研發投入的主要資金來源。從Fazzari et al.（1988）將內部現金流引入到托賓Q投資模型開始，國外已有較多的文獻研究了企業研發投入與內源融資、外源融資的關系。Himmelberg和Petersen（1994）、Aghion和Howitt（1997）、Bloch（2005）的研究表明，從融資渠道來看，企業研發投入的資金首先來源于自身的利潤積累和實收資本的增加這些內源融資渠道，其次才是外源融資，企業研發投入較難從外源融資渠道中獲得有效的資金支持。

然而，Hall（2002）指出，對于那些技術密集型的新興產業來說，巨額的前期投入使它們難以僅通過自身的內源融資渠道來承擔所需的研發投入，這就出現了研發投入不足的問題。因此，即便企業研發活動存在收益不確定性，外部融資渠道反而越來越成為企業研發投入不可或缺的重要來源。

我國學者基于國內的融資環境，同樣對企業研發投入與內源融資、外源融資的關系進行了研究。羅紹德和劉春光（2009）的研究發現，無論是企業的研發投入強度，還是研發投入絕對支出，都與企業內部現金流呈正相關關系。劉振（2009）發現在高新技術企業中，其研發投入適宜采用內源融資和股票融資，不適宜采用負債融資的方式。張杰等（2012）研究發現，研發投入的融資主要來源于企業自身的現金流和注冊資本的增加，但并不來源于企業所獲得的銀行貸款。盧馨等（2013）發現高新技術上市公司的研發投入對內部現金流的依賴程度相對較大，企業研發投入并沒有得到債務融資的有力支持。過新偉（2014）的研究表明，企業的研發投入系統地依賴于內部現金流。

基于以上文獻回顧，文本提出研究假設1和假設2：

H1：內部現金流是創業板企業研發投入的主要資金來源，即企業研發投入與內部現金流呈正相關關系。

H2：創業板企業研發投入與股權融資呈正相關關系，與負債融資呈負相關關系。

（二）融資約束對研發投入的影響

本文的第二個研究問題是融資約束是否會對研發投入產生影響。對融資約束的研究存在一個難題，即一般情況下融資約束程度較難直接觀察，因此學者們一般會借助間接的指標度量企業融資約束程度，主要包括單變量度量指標和多變量度量指數。單變量度量包括股利支付率、公司規模和利息保障倍數等。加拿大的財務經濟學家Cleary是最早運用多元變量構建融資約束指數的學者。Cleary（1999）運用多元判別分析法構建了融資約束指數ZFC。況學文（2008）在其博士論文中，分別采用Logistic回歸模型和多元判別分析法并選擇了5個財務指標構建了融資約束指數。本文參照其構建方法，在構建融資約束指數時采用了多元判別分析法，以融資約束指數來衡量企業的融資約束程度。當企業面臨著融資約束問題時，由于其存在獲得資金上的困難，因此，企業的研發投入會受到一定程度的影響。

基于以上理論回顧，提出本文的研究假設3：

H3：融資約束制約著創業板企業研發投入，即研發投入與融資約束指數呈負相關關系。

（三）會計信息質量對融資約束的影響

信息披露是降低企業內外部信息不對稱的有效途徑，進而有助于降低外部融資成本，在一定程度上緩解企業面臨的融資約束程度。曾穎和陸正飛（2006）研究表明，較高的信息披露質量能夠降低公司的股權融資成本，李志軍和王善平（2011）研究則表明，信息披露質量的提高降低了企業的債務融資成本。張純和呂偉（2007）的研究表明，信息披露水平的提高，有助于降低企業對內部資金的依賴程度。學者們的研究表明，會計信息質量的提高有助于降低企業的外部融資成本，外部融資成本的降低又減輕了企業對內部現金流的依賴，擴大了企業的融資來源，減輕了融資約束的程度。袁東任和汪煒（2015）發現，信息披露質量的提高有利于企業獲得更多的外部融資，而外部融資的增加能夠促進企業的研發投入。郭桂花等（2014）的研究也表明，會計信息質量與融資約束表現出顯著負相關關系，也就是說，會計信息質量的提高有助于降低公司面臨的融資約束程度。

基于以上文獻回顧，提出本文的研究假設4：

H4：會計信息披露質量的提高有助于降低面臨的融資約束程度。

三、研究設計

（一）變量定義

被解釋變量、解釋變量、控制變量和其他變量的定義與計算方式如表1所示。

（二）數據來源

本文選取2012～2014年的創業板企業作為研究數據窗口。為統一標準，研發投入的數據來源于董事會報告中披露的研發投入金額和研發投入強度，如果董事會報告中沒有披露研發投入，則不作為本文的研究樣本。

筆者從上市公司發布的年度報告中手工收集整理得到了研究所采用的研發投入數據，上市公司年度報告來自巨潮資訊網等有關網站。會計信息質量數據來自《中國上市公司會計投資者保護評價報告》。另外，本文采用的財務數據均來自CSMAR國泰安數據庫。在剔除了相關數據有缺失的樣本后，本文共得到801個樣本數據。

本文的實證分析采用EXCEL2010進行數據整理，使用SPSS20和stata12統計分析軟件進行統計分析。

（三）模型構建

1.研發投入與內部現金流、股權融資、負債融資的關系

本文參考FHP（1988）投資模型，采用相同原理來檢驗創業板企業研發投入與內部現金流的關系。同時，為了研究外部融資方式對創業板上市公司研發投入的影響，本文引入了解釋變量股權融資（EQU）和負債融資（DEBT）。

Tobin（1969）提出了著名的托賓Q值理論，托賓Q值可以衡量公司的投資機會，公司的投資支出應該與托賓Q值正相關，其投資活動才具有效率，因此，本文引入了前期的托賓Q值作為控制變量。此外，銷售收入也會促進投資的增長，因此引入前一期的營業收入增長率作為控制變量。企業期初的現金持有量會對研發投入產生刺激作用，期初現金持有量多的企業，會更有意愿去進行研發投入。盈利能力強的企業可能會進行更多的研發投入，而資產負債率高的企業陷入財務困境的可能性更大，外部融資可能面臨更多的困難，因此本文引入了期初現金持有量、期初的凈資產收益率、資產負債率以控制期初現金持有、盈利能力、財務杠桿對研發投入的影響。考慮到企業規模、行業和時間的影響，回歸中還控制了規模、行業和年份。

本文的模型（1）如下：

模型中的i，t分別表示企業i在t時期，后同。

2.融資約束對研發投入的影響

本文借鑒了況學文（2008）在其博士論文中的多元判別分析法構建出了融資約束指數，用以衡量融資約束程度，然后本文建立了回歸模型（2）檢驗融資約束程度與企業研發投入的關系。回歸中控制了上年度營業收入增長率、企業規模、行業和年份。

3.會計信息質量對融資約束的影響

北京工商大學發布的《中國上市公司會計投資者保護評價報告》中，會計投資者保護指數由五個二級指數組成，其中包括了會計信息指數，而會計信息指數這一二級指標又由三個三級指標構成，分別是可靠性、相關性和信息披露。可靠性包括企業盈余管理的程度和財務報告的穩健性，相關性包括年報盈余的信息含量和年報盈余的價值相關性，信息披露則側重于非財務信息披露及自愿性信息披露的測量。這一體系較為全面、完整地評價了企業會計信息質量，能夠較好地反映企業會計信息質量，因此本文選取了這一指標來衡量企業會計信息質量。由于企業當年的年報在次年公布，當年的年報會對次年的融資能力產生影響，因此會計信息質量（AQ）采用滯后一期。

本文建立了模型（3）來檢驗會計信息質量對融資約束程度的影響。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

如表2所示，2012～2014年期間，我國創業板企業長期負債融資平均值為0.0094，低于股權融資的平均值0.0150，也低于內部現金流的平均值0.0592。說明我國創業板企業更多地依賴內部現金流來提供資金，其次才是利用外部融資來獲得資金支持，外部融資的順序是先股權融資、后負債融資。從內部現金流和現金持有量的最大值、最小值和標準差可以看到，不同企業的內部現金流、現金持有量有較大的差異，企業自身能夠提供的資金支持程度相差較大。

我國創業板企業的平均資產負債率為21.02%，資產負債率處于較低水平，因此企業可以嘗試進一步利用負債融資獲得資金支持。

會計信息質量評分的最大值為81.83，最小值為15.86，說明創業板企業的會計信息質量差異較大，部分企業會計信息的相關性、可靠性較低，非財務信息的披露不完善，企業整體的會計信息質量較差。

（二）相關分析

在進行多元線性回歸前，本文首先對模型進行了多重共線性的檢驗。Pearson相關性分析結果如表3所示。

從表3的相關性分析可以看到：（1）模型中的自變量之間Pearson相關系數均小于0.7，即模型的自變量之間不存在多重共線性的問題。（2）企業的研發投入與內部現金流在1%水平上顯著正相關，企業的內部現金流越多，企業的研發投入越高。

（三）回歸分析

1.研發投入與內部現金流、股權融資、負債融資的關系

本文首先對總體樣本進行實證檢驗，其次按照資產總額對樣本排序，資產總額較大的劃分為大規模子樣本組，資產總額較小的劃分為小規模子樣本組；按照營業收入增長率對樣本進行排序，營業收入增長率高的劃分為增長速度快的子樣本組，營業收入增長率低的劃分為增長速度慢的子樣本組。然后進一步分析創業板企業研發投入的融資問題在大規模和小規模企業之間、增長快和增長慢的企業之間的差異。回歸結果如表4所示。

本文首先對不引入股權融資和負債融資兩個解釋變量的模型進行回歸，檢驗結果表明，我國創業板企業研發投入與內部現金流呈正相關關系，且結果在1%的水平上具有顯著性。引入了股權融資和負債融資兩個解釋變量后，在總體樣本回歸中，研發投入與內部現金流仍然呈顯著正相關關系，且內部現金流的系數大于股權融資和負債融資的系數，這進一步說明創業板企業研發投入主要依賴內部現金流，因此本文假設1得到驗證。

在外部融資來源方面，本文檢驗結果表明，研發投入與股權融資呈正相關關系、與負債融資均呈負相關關系，但關系均不顯著，因此本文檢驗結果不支持假設2。由于目前我國創業板企業的平均資產負債率處于較低水平，企業對負債融資的利用程度較低。此外，企業的研發投入與營業收入增長率、托賓Q值顯著正相關，說明企業的成長能力、投資機會是創業板上市公司進行研發投入所考慮的重要問題，發展前景好、具有良好投資機會的企業往往會進行更多的研發投入。企業的凈資產收益率與研發投入呈顯著負相關關系，可能是因為盈利能力較弱的企業更加需要增加其研發投入，以提高產品的獨特性，增強產品在市場上的競爭能力，提高利潤空間。

在大規模和小規模的子樣本組回歸分析中，大規模企業的研發投入與內部現金流的關系在1%水平上顯著，系數為0.0947，小規模企業的研發投入與內部現金流的關系在5%水平上顯著，系數為0.0627，說明大、小規模企業研發投入的主要資金來源均為內部現金流，但大規模企業的關系更顯著、系數更高，因此，與小規模企業相比，大規模企業的研發投入更加依賴于內部現金流。在外源融資方面，大、小規模的企業研發投入與股權融資、負債融資的關系均不顯著，進一步說明了企業股權融資和負債融資不能夠為企業研發投入提供資金支持。

在增長快和增長慢的樣本回歸分析中，增長速度快的企業研發投入主要依賴于其內部現金流，而增長速度慢的企業研發投入與內部現金流的關系并不顯著，但增長速度慢的企業研發投入與期初現金持有量在10%的水平上顯著正相關，說明企業持有的現金也是其研發投入的來源之一。

2.融資約束對研發投入的影響

（1）融資約束指數的構建過程

本文采用多元判別分析法構建融資約束指數。首先，本文選擇了利息保障倍數和企業規模這兩個影響因素對研究樣本進行預分組，將樣本劃分為高融資約束組和低融資約束組。一般認為，企業的利息保障倍數越高，企業的債務償還就越有保障，所受的融資約束程度就越低。因此，本文將樣本按照利息保障倍數從低到高進行排序，取前33%作為高融資約束組，后33%作為低融資約束組。根據表4的回歸結果，并根據FHP（1988）投資模型的判斷原則，本文支持小企業優勢觀，規模較小的企業所受的融資約束程度更低。因此，本文將樣本按照企業規模從大到小進行排序，取前33%作為高融資約束組，后33%作為低融資約束組。如果樣本既屬于利息保障倍數分組中的高融資約束組，又屬于企業規模分組中的高融資約束組，則將樣本歸入最終的高融資約束組，低融資約束組同理。最終，本文確定的高融資約束組有76個樣本，低融資約束組有68個樣本。

其次，本文選取了凈資產收益率、流動比率、資產負債率、托賓Q值和股利支付率這5個財務指標來構建融資約束指數。

表5給出了變量的組間均值差異檢驗結果，除了股利分配率外，其余4個變量的均值差異均在1%水平上顯著，說明所選擇的變量能夠較好地反映融資約束的差異。

表6給出了模型的錯判矩陣。在76個高融資約束組的樣本中，有63個被正確判別，在68個低融資約束組的樣本中，有57個被正確判別，模型總體的判別正確率為83.3%，是一個較為理想的判別結果。

表7給出了非標準化的Fisher判別函數系數，根據判別函數系數構造出融資約束指數，計算公式如式（4）所示，這是一個反向指標（況學文，2008），即融資約束指數越大，融資約束程度越低。

（2）融資約束與研發投入的關系

融資約束指數與研發投入的檢驗結果如表8所示，第二、三列分別列示了研發投入、研發投入強度與融資約束指數的回歸結果。

根據表8所示的回歸結果，企業的研發投入、研發投入強度均與融資約束指數呈顯著正相關關系，即企業的融資約束指數越大，企業面臨的融資約束程度越低，企業的研發投入越高。這一結論表明，企業所面臨的融資約束是制約其研發投入的因素之一，影響著企業的研發投入，本文假設3得到驗證。

3.會計信息質量對融資約束的影響

會計信息質量與融資約束的關系檢驗結果如表9所示，被解釋變量為融資約束指數。

從表9所示的回歸結果可以看到，會計信息質量與融資約束指數呈顯著正相關關系，會計信息質量越高，融資約束指數越大，融資約束程度越低，即提高會計信息質量有助于降低融資約束程度。融資約束源于信息不對稱，而會計信息披露是降低企業內外部信息不對稱的重要途徑，因此提高會計信息質量有利于降低企業面臨的融資約束程度，從而提高企業的研發投入。

結合表4和表9所示的回歸結果進行分析，可以看到，在小規模企業中，融資約束指數與會計信息質量呈顯著正相關關系，說明小規模企業會計信息質量的提高能夠降低融資約束的程度，而由于通過提高會計信息質量能夠降低企業面臨的外部融資約束，獲得更多的外部資金支持，因此小規模企業的研發投入對內部現金流的依賴程度較低。同時，在大規模企業中，由于融資約束指數與會計信息質量關系不顯著，說明會計信息質量的提高并不會對融資約束程度產生顯著影響，并不能顯著降低企業面臨的外部融資約束，因此大規模企業的研發投入主要依賴于內部現金流。增長速度快和增長速度慢的企業研發投入面臨的情況和大、小規模企業面臨的情況類似，增長速度快的企業融資約束指數與會計信息質量的關系不顯著，說明會計信息質量的提高并不能顯著地改變企業面臨的融資約束，因此企業研發投入主要依賴于內部現金流。而增長速度慢的企業融資約束指數與會計信息質量呈顯著正相關關系，企業可以通過提高會計信息質量來降低面臨的外部融資約束程度，獲得外部資金的支持，因此其研發投入不依賴于內部現金流。

五、結論與啟示

（一）我國創業板上市公司研發投入與內部現金流之間存在顯著的正相關關系，企業的研發投入依賴于內部現金流，內部現金流是研發投入的主要資金來源，這種情況在大規模和增長速度快的企業中表現更加明顯。同時，企業持有的現金也可能成為研發投入的資金來源。

（二）在外部融資來源方面，研發投入與股權融資、負債融資的關系均不顯著，說明外部的資金來源并未成為企業研發投入的主要資金來源。

（三）如果企業面臨著融資約束，企業所面臨的融資約束程度會對研發投入產生影響，融資約束程度越高，企業研發投入越少。

（四）會計信息質量的提高能夠降低企業面臨的融資約束程度，使企業獲得更多的外部資金支持，減輕了企業依賴于內部現金流的程度。

本文的研究結果表明，我國創業板企業研發投入主要依賴于內部現金流，在現階段負債融資和股權融資并不能夠為企業研發投入提供資金支持。如果企業需要獲得更多的外部資金支持，企業需要提高其會計信息質量，以降低面臨的外部融資約束程度，從而獲得更多的資金支持，提高研發投入的金額和強度。

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