完善上市公司退市制度的思考

◎王汀汀 姜渝

完善上市公司退市制度的思考

◎王汀汀 姜渝

構建既符合我國資本市場特點又與國際接軌的上市公司退市制度，對我國資本市場基礎功能的發揮具有重要作用。退市制度自1993年《公司法》初步確立以來，經歷了20余年的改革發展，在逐步完善的過程中也呈現出不少問題。本文在借鑒國外成熟退市制度經驗的基礎上，分別從制定科學合理的退市標準、簡化退市流程、提高退市效率和加強退市后相關機制建設等方面對我國退市制度今后的發展方向提出建議。

上市公司；退市制度；多層次資本市場

退市是指在交易所掛牌交易的公司由于不再滿足持續上市標準或不愿意繼續掛牌而退出交易所市場交易的情形。退市制度是交易所制定的關于上市公司退市的一套完整的制度性安排。退市制度對資本市場的健康發展起著至關重要的作用。健全的退市制度有利于實現優勝劣汰的市場機制，充分發揮資本市場實現資源優化配置的作用，從而提高資本市場的有效性；也有利于提高上市公司整體質量，并引導投資者形成理性投資的理念。

發展歷程

經過20多年的發展，我國多層次資本市場體系逐漸成形，與之相適應的制度建設也在不斷改革和完善，但退市制度卻是我國證券市場發展中的薄弱環節。與歐美主要市場的退市制度相比，我國的退市制度建設明顯滯后于證券市場發展。1993年頒布的《公司法》規定股本總額、股權分布不再具備持續上市條件或者最近三年連續虧損的上市公司將暫停上市，在規定期限內未能消除暫停上市情形的將終止上市。1999年《證券法》則再次強調了《公司法》的相關規定。但是由于缺乏配套執行細則和可操作性，這一階段的退市制度形式意義大于實踐意義。

2001-2011年是退市制度初步確立階段，期間證監會發布的相關文件和滬深交易所公布的相應實施細則使我國的退市制度有了初步發展。2012年滬深交易所同時發布的退市制度方案標志著我國退市制度的進一步完善。但與歐美主要市場相比，我國資本市場仍然存在上市公司整體質量不高、投資者權益難以維護和證券市場優化資源配置的功能沒有得到很好發揮等問題。2014年10月證監會發布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度若干意見》（簡稱《退市意見》），標志著我國退市制度建設進入了新的發展階段。

導致我國上市公司退市的原因主要有最近三年連續虧損、未按規定披露信息、股權分布不再具備上市條件以及吸收合并后公司不再具備獨立法人資格等。連續虧損是造成公司退市的主要原因，因連續凈利潤為負而退市的公司超過退市公司總數的50%；因吸收合并和重大資產重組行為而導致不再具備獨立法人資格是滬深兩市公司退市的又一個重要原因，退市家數為29家；此外，有13家上市公司由于未按規定披露年報以及股權分布不再具備持續上市條件而被退市（見表）。

與滬深市場相比，英美主要市場的退市數量要大得多。2001-2014年，英美主板市場退市家數累計分別達到2047家和2410家，而香港和滬深市場的退市家數分別僅為121家和79家。創業板的情況也大致相同，2001-2014年，英國AIM（Alternative Investment Market）市場和美國納斯達克市場累計退市家數分別為2126家和5917家，而同期香港創業板退市家數只有111家，深圳創業板在此期間還未出現退市的情況。

表 2001-2015年我國主板（A股）退市原因統計

相對于海外市場，滬深市場上市公司退市數量低的原因主要有兩方面：

一是海外主要的創業板市場上市門檻低，市場容量在急劇擴大的同時因市場競爭激烈而導致的淘汰率也必然較高。對比之下，我國創業板市場的較高上市標準使得公司在上市時質量較好，有利于在市場競爭中具備較高的持續競爭能力，從而后期退市少。

二是在核準制下，IPO供應與需求之間的矛盾所造成的上市溢價使得上市公司退市的積極性不高，從而造成市場上出現較多“停而不退”的現象。在英美成熟市場，由于其具備完善的市場化機制，對于企業而言上市和退市均是市場化的最優選擇，能夠實現企業資源有效配置，因此其退市的積極性高，市場也因此呈現出“有進有出，進退有序”的綜合平穩狀態。

國際比較

1.主板退市制度的國際比較

（1）紐交所退市制度。目前紐交所根據不同的上市標準確定了不同的退市指標，這些指標主要包括股東數量及分散程度指標、總收入和總市值指標以及股東權益指標等。

在退市程序方面，如果某一股票不再滿足上市標準，紐交所工作人員將通知該公司并說明退市理由；公司若在限定期限內未提交審查請求書，紐交所將暫停該股票上市并向SEC（美國證券交易委員會）遞交相關文件將該股票退市；公司若提出審查申請，則由紐交所董事會的審查委員會予以審查。在審查期間股票處于停牌狀態，如果審查委員會認為該股票應該被退市，則紐交所立即暫停股票交易并報SEC相關文件將該股票退市。

（2）倫交所退市制度。倫敦證券交易所的退市標準較為簡單，主要是凈資產為負、公司喪失持續經營能力和嚴重違反交易所規則等。退市程序分為暫停上市和終止上市兩個階段，當公司出現嚴重財務困難時將暫停上市；在暫停上市期間，若公司未在規定期限內（最長為18個月）完成整改計劃以恢復上市條件，公司將被終止上市。

（3）聯交所退市制度。根據香港《主板上市規則》，主板停牌、除牌的權限歸屬于聯交所，表現在交易所出于保障投資者利益或維持市場秩序的需要，在認為必要的條件下可以隨時將證券暫停上市和終止上市。主板退市標準主要有資產或業務標準、公眾持股標準如公眾人士持有的證券比例低于25%等。如發行人未能在暫停上市期間對相關事項作出補救，則聯交所可以將其股票終止上市。

在香港主板上市的公司實現完全退出不超過12個月。在暫停上市的前6個月，交易所檢查相關情況并就發行人提交的進度報告決定其是否進入復牌建議期；若上市公司進入復牌建議期（暫停上市的后6個月），且在該期限內完成整改再次符合上市資格，聯交所將作出恢復上市的決定，否則發行人的上市地位將被取消。

2.創業板退市制度的國際比較

（1）納斯達克退市制度。為了滿足不同層次企業的上市需求，納斯達克交易所市場進一步優化市場結構，在交易所市場內分為納斯達克資本市場、納斯達克全球市場和納斯達克全球精選市場三個子市場。在每個子市場內根據不同的上市標準，如股東權益標準、市值標準、總收入/總資產等標準又制定了差異化的退市標準。總的來看，納斯達克市場的退市標準主要可分為定量標準和定性標準。定量標準主要包括資產和盈利能力、股東數量及分散程度、股價和所有者權益等指標，定性指標主要是從公司治理結構方面來約束上市公司行為。

美國創業板退市程序采用逐級上訴的形式，即聆訊制。首先由納斯達克上市資格審查部確認不再符合上市資格的企業并做出退市通知；接到通知的企業要么服從決定退市，要么逐級上訴到納斯達克聽證委員會、納斯達克上市和聽證審查委員會、納斯達克董事會甚至SEC，退市的最終決定報SEC備案。由于退市的原因不同，上市公司從觸發退市程序到最終退出市場經歷的時間大多為1-6個月。

（2）AIM退市制度。AIM的上市公司退市主要情形包括上市公司主動退市、因不符合上市條件而被動退市、轉板和反向接管等。在世界主要的創業板市場中，AIM對公司上市的要求，如財務指標、公眾持股比例和資產規模等是十分低的。與上市標準相對應的是，持續上市標準對公司的財務數量指標等都不作要求，只是對上市公司信息披露內容及標準作出了嚴格地規范。

（3）香港創業板退市制度。根據香港《創業板上市規則》，聯交所在以下情況下可以對公司實行暫停上市處理：上市公司的社會公眾持股量過低；上市公司或其業務不再滿足持續上市要求；上市公司嚴重違反聯交所制定的相關規則等。在暫停上市期間，若上市公司在規定期限內（通常為6個月）未采取有力措施令其證券復牌的情況下，聯交所可在任何情況下取消發行人的上市資格。

在退市程序方面，為了減輕退市對公司造成的壓力和對市場造成的沖擊，香港創業板規定了寬限期制度，即聯交所在對上市公司作出停牌決定后，給予上市公司6個月的時間進行整改以避免退市。在限期內公司完成整改要求可恢復上市，否則聯交所對其股票實施除牌。

3.海外主要市場退市制度小結

（1）從退市標準來看，除了傳統的財務指標外，成熟市場十分注重上市公司股票的市場表現情況，如累計成交量、平均成交價格等；同時股東數量及其結構、股東權益及股權分布狀況、市值等指標也納入量化考核中。除了數量指標，非數量指標如公司治理結構、信息披露等也都是退市標準的重要內容之一，兩者共同形成了一個完善的退市標準體系。

（2）從退市程序來看，海外主要成熟市場普遍設立了退市過渡期，以便上市公司有時間進行整改從而減輕公司退市對市場造成的沖擊。從主板和創業板的退市程序來看，創業板的退市程序相對簡便，每一步程序之間的期限要求相對較短，因而從創業板實現完全退出所需的時間較短，多在6個月內，而主板實現完全退出則需要1-2年的時間。

（3）從交易所在退市中具有的自主權來看，國際主要證券市場的交易所在退市標準制定、退市程序安排、暫停上市和終止上市的決定方面能夠獨立判斷并作出決定，監管機構較少干預。在退市制度方面賦予交易所充分的自主權，有利于實現退市行為的市場化和常態化。

存在的問題及政策建議

1.退市標準合理化、科學化

（1）適當弱化財務指標的硬性約束，加強非財務指標的監管力度。未來我國退市標準改革方向之一就是適應不斷變化發展的市場狀況，結合我國資本市場特點，逐漸弱化財務類指標對上市公司的約束作用，而加強非財務類指標，如市場表現指標、合規類指標和持續經營指標等的監管力度。

（2）細化退市標準，使差別化的上市公司實現有序退出。目前我國不同市場的退市標準對于該市場內的上市公司而言過于統一、死板，不能較好地體現不同公司的發展狀況。制定差別化的退市標準能更加符合不同市場甚至同一市場內不同類型的上市公司的發展狀況，有利于更好地發揮資本市場優勝劣汰的篩選機制，實現應有的資源優化配置功能。

2.簡化退市流程，提高退市效率

以上交所為例，目前在上交所上市的公司要完全退出市場要經歷特別處理、退市風險警示、暫停上市和終止上市等幾個環節，這一過程通常要持續好幾年。程序多、歷時長使得上市公司有時間尋求各種方法來規避退市，導致了退市難現象的出現。退市效率低引起的“殼資源”炒作和相關的內幕交易和市場操縱等行為，不利于維護市場秩序和引導投資者形成理性投資的理念。

未來的退市程序改革可以考慮剔除一些環節，如特別處理和暫停上市等；同時要縮短每個環節之間的期限限制，防止上市公司通過各種手段來規避退市。針對重大違法公司強制退市的規定，也應該縮短暫停上市和終止上市的時間間隔，使強制退市發揮其應有的威懾力，做到“出現一家，退市一家”，堅決維護退市制度的權威性和嚴肅性，保障資本市場新陳代謝的功能。

在核準制下，目前交易所在退市過程中的自主權遠遠不夠，行動上的時滯也是導致我國上市公司退市率低的原因之一。因此，還應積極推進注冊制改革，減少證券發行和退市的行政色彩，賦予交易所更大的自主權，縮短行動時滯，提高退市效率，實現上市公司退市行為更加市場化和常態化。

3.強化退市后制度安排

2014年《退市意見》重點強調了退市公司投資者尤其是中小投資者權益保護問題，但中小投資者在公司退市尤其是強制退市后的權益是很難得到保障的。為了加強對退市后投資者的權益保護，一是完善立法，制定相關的法律法規及交易所規范，為中小投資者維權提供法律基礎；二是嚴格執法，為投資者利益保護掃清執法障礙；三是加強監督檢查，對投資者維權過程中行政機關、司法機關出現的失職行為予以糾正，構筑起投資者維權的最后一道防線；四是對中小投資者利益保護可以借鑒美國的集體訴訟制度，這樣不僅有利于節約中小投資者的時間、精力和資金成本，更有利于發揮合力作用，增強中小投資者在爭取權益保障過程中的話語權。

退市后企業去向方面，在成熟市場上，公司退市有多種選擇，往往不是一退到底，公司可根據具體的退市原因選擇不同的退市去向。如果是出于轉板需要，則企業就可能從原有的市場轉入新的交易所，公司仍舊是一個上市公司；如果是因不符合交易所上市要求而被動退市，則很可能進入場外交易市場，從上市公司變為非上市公司。隨著我國多層次資本市場體系的完善，應設計靈活多樣的轉板機制，使上市公司能夠在不同的市場之間“可上可下，上下有序”，改變目前我國上市公司退市后的單一化去向，實現退市公司去向多元化。

4.加強主動退市制度建設

我國上市公司退市率低，主動退市的情況更少，而紐交所退市公司中大約1/2的公司為主動退市，納斯達克的主動退市比例更是高達2/3。主動退市是企業權衡上市成本和收益之后的市場化自主選擇行為，隨著我國資本市場市場化程度的不斷提高，主動退市制度建設也需要跟進。雖然2014年5月的新“國九條”已提出支持上市公司主動退市的相關要求，但對主動退市進行細致規定的是在《退市意見》中，針對主動退市的特殊性做了有別于強制退市的安排。盡管如此，由于各種原因，尤其是在核準制下IPO導致的“政策溢價”使得我國企業主動退市的積極性仍然不高。

要改變這種情況，可以從三方面著手：一是從制度層面給予主動退市足夠的重視，完善相關退市政策，健全主動退市制度，從法律層次予以保護。二是完善多層次的資本市場體系，一方面要積極構建不同場內市場的靈活轉板機制，實現上市公司在不同市場的有序進出；另一方面要加快發展場外市場，實現場內市場和場外市場互聯互通，為上市公司退市后提供多樣化的股權轉讓服務及融資服務，打消中小企業因融資難、融資貴的原因而不愿退出市場的顧慮，從而真正起到資本市場應有的資源優化配置功能。三是監管層應從宏觀上加以指導，促使企業退市更加遵循市場規律。

★本文受中央財經大學科研創新團隊支持計劃資助。

（作者單位：中央財經大學金融學院）

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.10.018 ■ 編輯：馬振東