我國智能投顧的監管難點及對策

徐慧中

一、智能投資顧問的特點和優勢

智能投資顧問（以下簡稱“智能投顧”），也稱作機器人投資顧問、智能理財、自動化理財等，是一種新興的在線財富管理服務。它利用大數據分析、量化金融模型以及智能化算法，根據投資者的風險承受水平、預期收益目標以及投資風格偏好等要求，投資組合優化等理論模型，為用戶提供投資參考，并監測市場動態，對資產配置進行自動再平衡，提高資產回報率，從而使投資者實現“零基礎、零成本、專家級”的動態資產投資配置。

（一）智能投顧的主要特點

一是智能投顧的投資邏輯是人工智能技術和大數據分析。首先基于大數據搭建金融模型并不斷優化，然后由智能機器人根據用戶的收益和風險偏好提供個性化資產配置方案，其投資原理仍然是馬科維茨提出的現代組合理論。智能投顧一方面擁有主動投資的特點——投資者可以根據自己的主觀判斷選擇合適的標的類型以及投資風格，另一方面又具有量化投資優勢。

二是智能投顧追求“最優組合”而非高收益。智能投顧會給用戶提供一整套的資產配置策略，其背后遵循的邏輯是“在用戶的風險承受范圍內給出資產配置的最優解”。所謂“最優解”，就是對風險和收益的平衡，而不是單純地追求“高收益”。此外，還需要具備根據市場變化實時調整資產組合的能力。當經濟數據或資產表現數據發生比較明顯的變化時，智能投顧系統會發起調整資產配置的請求，并擬合出新的收益曲線，由用戶決定是否要更改配置。同時，用戶也可以自己調整資產配置，調整后機器擬合出收益率曲線，讓用戶判斷是否接受。

三是智能投顧可以更好地化解風險。區別于目前理財產品的風險分散理念，未來智能投顧的資產配置特別是資產大類的分散，能夠真正規避系統性風險。目前機構為用戶配置不同的個股、不同的ETF基金等都不是真正的分散投資，因為這樣無法避免系統性風險，比如股市崩盤。大類資產之間的相關度低，甚至一些大類資產間存在負相關，這樣才能通過調整投資配比來獲得比較穩定的收益。

（二）智能投顧的優勢

與傳統人才投資顧問相比，智能投顧具有服務面廣、成本低、客觀性、規范性、避免人工失誤等諸多特點和優勢。

一是能夠更好地識別風險和保護消費者。智能投顧可以借助大數據、云計算等技術，根據歷史數據合理測算風險度，科學評估金融消費者的風險承受能力，并根據投資者適當性測評為其提供相匹配的金融產品，做好對投資者的前置保護。如智能投顧Wealthfront會以調查問卷形式了解用戶的風險偏好，根據客戶不同風險承受能力，配置不同種類的ETF資產，并隨時監控該投資組合動態，定期對計劃進行更新，以合理控制風險，使之始終處于用戶的容忍范圍之內；人機結合的機器人顧問 Personal Capital直接關聯投資賬戶，通過平臺連接使用者賬戶為其提供全方位金融賬戶跟蹤和分析，根據用戶收益提出優化建議。

二是加強金融交易的規范性管理，減少金融消費者與理財公司之間的沖突。（1）客戶賬戶開設規范，資金保管安全。如客戶在Wealthfront開戶時，首先需要選擇賬戶類型、選擇是否避稅及使用的方式，然后填寫基本信息。開戶后客戶資金存入證券經紀公司Apex Clearing進行第三方托管，保證資金安全。（2）利用量化投資工具，提高投資精準度。智能投顧利用馬科維茨的現代資產組合理論，借助量化投資工具幫助投資者進行組合優化及風險管理，克服投資者自身的信息劣勢及弱點，提高投資精準度。（3）加強紀律性過濾，防止人工非理性操作造成的金融消費者損失。智能投顧嚴格按照預設的模式執行，防止金融消費者受虛假消息、惡意操縱以及高波動走勢的影響頻繁交易、非理性交易、被動交易。四是實現對風險的剛性約束，智能投顧量化投資過程可將硬止損直接植入智能投顧策略，讓投資者在極端情況中享受自動交易帶來的風控紅利。

三是完善投資信息與消費者信息管理，減少信息不對稱引發的糾紛。一是加強投資信息披露，完善透明化管理。如Wealthfront在官網上向用戶披露大量的信息，進行風險提示，用戶在任何時候都可以清楚查看、跟蹤自己投資的最新動態。二是利用防火墻和隔離制度，確保投顧機器人之間沒有客戶的信息、數據交換，同時采用公鑰、私鑰加密方式對消費者信息進行保護。只有在得到客戶授權的情況下，才能獲得并使用數據。

四是在降低成本的同時提高服務效率。智能投顧可以借助互聯網，以低成本和低門檻優勢，不斷拓寬服務范圍和服務對象，提高市場占有率和盈利水平。因此，智能投顧的出現，進一步豐富了普惠金融的內容，擴展了普惠金融的邊界，全社會的金融服務得以改善。

二、國內外智能投顧發展狀況及應用前景

智能投顧起源于信息產業比較發達的歐美國家，其中美國是智能投顧發展最成熟的國家；亞洲國家中，韓國智能投顧發展比較快；我國的智能投顧來源于西方，近兩年隨著互聯網技術的發展及互聯網金融的興起，才引起市場關注并獲得快速發展。

（一）美國和韓國智能投顧發展狀況

1. 美國智能投顧行業發展狀況。美國是智能投顧的發源地之一，也是發展最成熟的國家。近年來，美國智能投顧行業依托低成本、自動化、個性化特征和優勢，得到快速發展，包括Betterment、Wealthfront、Personal Capital在內的新興公司逐步發展壯大。在降低成本上，主流智能投顧都下足了功夫，其中Wealthfront、Betterment兩大平臺費率壓低到0.25%上下，遠低于傳統人工投資顧問的服務費用（超過1%）。智能投顧的成本優勢和良好的發展前景，也吸引了傳統金融機構的積極加入。2015年以來，嘉信理財、貝萊德、德銀等金融巨頭開始收購或自創品牌布局智能投顧行業，產品和客戶資源等優勢迅速擴張。

針對智能投顧的快速發展，美國證券交易委員會（SEC）開始加強監管。美國《1940年投資顧問法》規定，投資顧問公司需向SEC注冊，并對投資顧問提出五方面要求，包括對客戶的誠信義務、重要的禁止行為和要求、合同要求、記錄要求和監管要求。投資顧問牌照基本涵蓋整個市場的資產管理和理財服務，使智能投顧能夠同時提供給用戶投資顧問和資產管理兩項服務，減少獲取不同牌照的麻煩。同時，根據業務發展，SEC適時完善監管法律。2015年5月8日，SEC和金融業監管局聯合發布了關于自動投資工具的提醒聲明，提醒投資者在投資之前應當了解產品的相關條款、技術局限、關鍵假設、個人信息保密性等，并意識到投資工具可能由于存在潛在的局限而提供不適當的投資建議，對智能投顧在產品設計、用戶服務、符合監管等方面提出更高要求。

2. 韓國智能投顧行業發展狀況。亞洲國家中，韓國智能投顧業務發展較快。2015年，韓國大宇證券、現代證券、NH投資證券、三星證券等爭相推出智能投顧產品。2016年1月韓國總統工作報告中提出《關于活躍智能投顧的方案》，在相關機制得到保障后監管部門將允許智能投顧業務直接面向大客戶提供服務。2016年3月，韓國金融委員會（FSC）表示，將大力扶持以大數據為基礎的在線投資咨詢業務，力推智能投顧成為新一代國民資產管理工具。在風險可控的基礎上，將對相關業務監管采取放松態勢，支持智能投顧等金融創新業務發展。

（二）智能投顧在我國的發展現狀

目前我國初步具備了智能投顧發展的市場條件。經過之前P2P、股市的“風險教育”，一部分用戶開始接受“多元的資產配置”理念，這也是智能投顧能夠被接受的基礎。京東金融、螞蟻聚寶、微眾銀行等已經開始布局。此外，國內多家P2P平臺亦有所行動。據盈燦咨詢資料顯示，目前已經有10多家互聯網金融平臺及金融科技公司配置了智能理財工具，例如積木盒子、懶財網等。

（三）智能投顧應用前景

智能投顧具有廣闊的應用前景。2015年9月，花旗集團發布研究報告預測，在未來10年時間內，機器人顧問管理下的資產將會呈現出指數級增長勢頭，總額將達到5萬億美元。咨詢機構科爾尼 （A.T.Kearney）預計，機器人顧問未來3—5年內將成為主流，年復合增長率將達68%，到2020年其資產管理規模有望達到2.2萬億美元。

盡管智能投顧業務發展前景良好，但目前我國智能投顧提供的更多是短期理財產品，實際上消費者更需要能夠帶來長期財富增值的產品。在財富管理領域，依托金融科技基礎，通過逐步打造量化投資平臺、智能機器人投資顧問平臺等，為用戶提供長期資產配置方面的服務，這既是目前我國智能投顧的短板，也是未來發展的主要方向。

三、智能投顧的監管難點及建議

盡管與傳統人工投資顧問方式相比，智能投顧具有成本、技術、網絡等方面優勢，但目前人工智能畢竟仍處于發展初期，技術水平、法律法規、人才儲備、信息保護等方面都存在問題和不足，給監管帶來一定壓力和挑戰。

（一）智能投顧監管中的難點

一是賬戶實際控制人認定困難。依據現有監管規則，被監管主體主要是法人和自然人，人工智能技術的發展，使證券投資賬戶的所有者與經營者發生變化。任何形式的證券投資賬戶，一旦采用人工智能代理交易，導致該賬戶的實際控制人發生改變，對賬戶的實際控制人認定存在困難。

二是“一致行動人”現象帶來交易風險。由于投資者的決策是由某個滿足其要求的智能代理執行，而這個智能代理由某個服務商提供。在此情況下，一旦大量投資人雇傭同一個表現優異的智能投顧管理其賬戶，由于同一個機器人的操作邏輯相似，這些賬戶雖然法律上是各自獨立的、無關聯的，但實際操作可能表現為“一致行動人”現象，從而帶來交易風險。

三是智能投顧監管法規尚不完善。智能投顧行業剛剛興起，尚沒有明確的法律定位。我國《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》第二十四條規定，“證券、期貨投資咨詢機構及其投資咨詢人員，不得從事下列活動：代理投資人從事證券、期貨買賣。”這意味著證券投資咨詢機構只能向客戶提供咨詢意見，下單交易必須由客戶親自進行，而不能由投顧機構代為執行，即不能開展資產管理業務。

四是監管人才風險。智能投顧中的大數據分析、量化金融模型以及智能化算法，涉及金融學、投資學、數學、信息技術等多學科的專業知識，具有很高的專業壁壘。目前在全球范圍內，懂人工智能的人才很稀缺。對于監管機構來講，智能投顧是一種新的金融服務，不但缺乏相關法律規范，而且缺乏深入了解這項業務、識別風險和管控風險的監管人才。

（二）優化智能投顧監管的建議

智能投顧作為一種人工智能投資顧問，其自動化、低成本、個性化特征，能夠降低投資門檻和投資風險，在我國財富管理市場上具有較強競爭優勢和廣闊發展空間。但智能投資業務的健康發展，需要以健全的監管和投資者保護制度為基礎。

一是完善監管法律法規，為智能投顧發展創造良好的金融環境。在美國、英國等G7國家，公司獲得金融顧問牌照就可以開展投資顧問和資產管理服務，而國內對投資顧問和資產管理業務分開管理，適用不同的法律法規。雖然《賬戶管理業務規則（征求意見稿）》體現了投資顧問可以涉足資產管理業務的趨勢，但尚未正式實施。建議借鑒英美經驗，對智能投顧在產品設計、用戶服務、監管等方面制定法律法規、明確監管范圍，從源頭上避免不必要的理財糾紛。

二是提高投資信息透明度，使消費者投資決策自主化。完善信息披露制度，對客戶投資存在的風險、投資買賣點等信息做到每日告知，使投資人能夠時刻了解智能投顧進行的投資操作及盈虧情況。

三是構建智能投顧監管框架，預防第三方惡意破壞市場。對投顧代理源代碼建立公證制度，通過第三方公證機構審核，確保投顧不存在惡意和蓄意破壞市場情況發生；建立智能投顧代理注冊備案制度，對于在實際使用中，完全不需要人工干預的智能代理，其設計開發者和使用者都需要注冊備案，約定至少一個自然人或法人作為被監管主體，對其行為承擔責任。

四是強化信息管理，保障消費者權益。加強對消費者個人信息的保護，明確消費者信息的使用方式，避免因泄露或者濫用消費者信息而產生糾紛；以適當性、紀律性、剛性風險約束為標準，向中小投資者提供事前、事中和事后的保護措施，切實保障中小投資者的消費權益。

五是明確銀行和儲戶非授權交易糾紛的責任損失分擔。借鑒國外非授權交易責任損失分擔的機制，充分考慮金融消費者的弱勢地位，建立存取款非授權糾紛責任與損失分擔機制。明確要求銀行在存取款非授權交易糾紛中承擔舉證責任，保障儲戶在糾紛處理期間的財產支配權；合理確定儲戶因非授權交易遭遇損失的最大限額，并對糾紛處理時限予以規范；建立對銀行消極處理糾紛的約束懲戒機制。

（責任編輯 孫 軍；校對 SJ）