科技型中小企業(yè)的融資次序及其實(shí)現(xiàn)路徑

王延偉 曲吉光 曲平 王營(yíng)

摘 要：科技型中小企業(yè)存在自有資本、股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資和銀行信貸的固有融資次序，而股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資又在各類融資來(lái)源中居于承上啟下的關(guān)鍵和核心環(huán)節(jié)。當(dāng)務(wù)之急，是要順應(yīng)這種固有融資次序，推動(dòng)發(fā)展各種類型的股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資基金，為商業(yè)化信貸大規(guī)模跟進(jìn)夯實(shí)基礎(chǔ)、創(chuàng)造條件、營(yíng)造環(huán)境。

關(guān)鍵詞：科技型企業(yè)；融資次序；股權(quán)投資

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）07-0070-05

一、引言

科技型中小企業(yè)是從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)的中小企業(yè)群體，在提升科技創(chuàng)新能力、支撐經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展、擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用。近年來(lái)，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，社會(huì)各界對(duì)科技型企業(yè)愈發(fā)重視，制約其發(fā)展的融資環(huán)境也得到極大地改善。突出表現(xiàn)在：銀行信貸業(yè)務(wù)創(chuàng)新，眾多區(qū)域性金融市場(chǎng)建成或擴(kuò)容，政府扶持力度明顯加大等等。在企業(yè)融資手段日趨豐富的前提下，科技型中小企業(yè)選擇何種融資方式和次序才更有利于解決企業(yè)的融資缺口或企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，成為值得關(guān)注的問(wèn)題。國(guó)外對(duì)融資次序的研究，最著名的是融資優(yōu)序理論（邁爾斯和馬赫拉夫，1984）。該理論認(rèn)為，企業(yè)對(duì)融資方式的偏好程度由大到小排列，依次為企業(yè)內(nèi)部積累、債務(wù)、股權(quán)，根本原因是企業(yè)在不同發(fā)展階段中信息傳遞成本與信息顯示能力的差異與動(dòng)態(tài)變化。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于債權(quán)融資和股權(quán)融資的順序卻存在爭(zhēng)議：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)中小企業(yè)融資順序與理論一致。如，張杰、尚長(zhǎng)風(fēng)（2006）借助與美國(guó)小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資渠道數(shù)據(jù)的對(duì)比，驗(yàn)證了標(biāo)準(zhǔn)的小企業(yè)融資次序理論和融資結(jié)構(gòu)理論框架基本上可以解釋我國(guó)小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與融資選擇行為。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，我國(guó)中小企業(yè)融資順序不支持融資優(yōu)序理論。如，張玉明（2004）認(rèn)為，中小企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)成本及其代理成本可能大于債權(quán)融資所帶來(lái)的節(jié)約收益，這使得債權(quán)融資決策將不被優(yōu)先考慮，而股權(quán)性資本的介入，可以有效地解決信息不對(duì)稱及獲得與風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)基本一致的回報(bào)，從而消除風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不一致對(duì)中小企業(yè)融資的不利影響。本文以威海市科技型中小企業(yè)Z公司（以下簡(jiǎn)稱“Z公司”）的融資發(fā)展歷程為例，對(duì)其在不同發(fā)展階段的融資方式進(jìn)行研究，圍繞科技型中小企業(yè)融資次序及其實(shí)現(xiàn)路徑進(jìn)行探討。

二、科技型中小企業(yè)融資個(gè)案

（一）從威海Z公司的定向增發(fā)說(shuō)起

山東省威海市Z公司（以下簡(jiǎn)稱為“Z公司”）主營(yíng)業(yè)務(wù)為熱量表的開(kāi)發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)。熱量表是測(cè)量熱能消耗并對(duì)其進(jìn)行控制和遠(yuǎn)程傳輸?shù)闹悄芑?jì)量?jī)x表，是民用采暖分戶計(jì)量系統(tǒng)的必備裝置。始于2003年的北方地區(qū)供熱體制改革，催生并加速了北方各地對(duì)熱量表的需求。2010年前后，公司主要進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品的反復(fù)調(diào)試。主要通過(guò)公司負(fù)責(zé)人以個(gè)人銀行貸款、企業(yè)間拆借等渠道彌補(bǔ)資金缺口，2004年、2010年公司先后增加注冊(cè)資本350萬(wàn)和600萬(wàn)元。隨著供熱體制改革的深入推進(jìn)和企業(yè)營(yíng)銷力度的加大，公司產(chǎn)品銷路不斷拓展，訂單穩(wěn)步增加。2012年以來(lái)，Z公司面對(duì)紛至沓來(lái)的客戶訂單，迫切需要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，投資興建新的廠房和購(gòu)買設(shè)備。由于要兼顧生產(chǎn)和廠房建設(shè)，公司在資金上面臨前所未有的壓力。面對(duì)資金難題，公司負(fù)責(zé)人首先想到的是銀行貸款，但幾家銀行雖然都有支持發(fā)展的意愿，卻都因公司沒(méi)有合適的抵質(zhì)押物而無(wú)法提供貸款。沒(méi)有足夠的資金投入，新廠房的建設(shè)就要面臨中斷的風(fēng)險(xiǎn)，甚至到手的訂單也可能難以如期交付。此時(shí)，公司負(fù)責(zé)人想到了曾參加上市輔導(dǎo)培訓(xùn)時(shí)專家提到的“定向增發(fā)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓”等股權(quán)融資方式。抱著試試看的態(tài)度，公司負(fù)責(zé)人向負(fù)責(zé)運(yùn)作政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的D投資公司和部分自然人發(fā)出了定向增發(fā)的邀約。出乎預(yù)料的是，經(jīng)過(guò)評(píng)估和前期論證，D投資公司和部分自然人欣然同意了Z公司的定向增發(fā)條件，投資800多萬(wàn)元購(gòu)買了Z公司增發(fā)后20%的股權(quán)。資金到位，Z公司資金吃緊局面得到緩解。

（二）銀行“回心轉(zhuǎn)意”

股權(quán)投資的介入暫時(shí)彌補(bǔ)了公司面臨的資金缺口。資金到位后，Z公司根據(jù)建設(shè)規(guī)劃很快建成了2000 余平方米標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)基地，熱力表年產(chǎn)能力達(dá)到50—80 萬(wàn)只，順利搶占熱量表生產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先地位。風(fēng)險(xiǎn)投資還給Z公司帶來(lái)了兩方面的變化：一是督促公司進(jìn)行了股份制改造，改造后的公司治理結(jié)構(gòu)更加健全，財(cái)務(wù)制度更加透明。二是推動(dòng)公司在股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資方來(lái)說(shuō)，投資標(biāo)的在公開(kāi)市場(chǎng)或其他股權(quán)交易市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股權(quán)是最為便利的，當(dāng)前形勢(shì)下也能夠?yàn)橥顿Y方帶來(lái)最大化的投資收益。于是，在政府、企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等多方努力下，2012年底，Z公司實(shí)現(xiàn)了在齊魯股權(quán)交易中心的掛牌交易。

隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)拓，市場(chǎng)上同類產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)者逐漸增多，公司在銷售環(huán)節(jié)面臨的競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，對(duì)公司的資質(zhì)、研發(fā)、生產(chǎn)、檢驗(yàn)?zāi)芰μ岢隽烁叩囊螅酒惹行枰M(jìn)一步增加投入，在設(shè)計(jì)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品檢測(cè)等方面實(shí)現(xiàn)“上檔升級(jí)”。同時(shí)，在市場(chǎng)開(kāi)拓過(guò)程中，公司發(fā)現(xiàn)了新的商機(jī)，決定增加采集器、溫控器及整體遠(yuǎn)傳系統(tǒng)等新產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，改變單一的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。基于以上考慮，公司決定繼續(xù)擴(kuò)大投資規(guī)模，建設(shè)更加標(biāo)準(zhǔn)的供熱計(jì)量產(chǎn)業(yè)基地（以下簡(jiǎn)稱“基地”），項(xiàng)目投產(chǎn)后公司熱量表產(chǎn)量可達(dá)150萬(wàn)只，公司也將擺脫對(duì)單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴。雖然公司在產(chǎn)品銷售中積累了一定利潤(rùn)，但與近億元的投資規(guī)模相比，留存利潤(rùn)有限。為盡快彌補(bǔ)資金缺口，Z公司考慮了多種融資方式籌措資金，但都無(wú)法滿足融資需求：雖然Z公司已經(jīng)在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)掛牌，但未達(dá)成交易，通過(guò)金融市場(chǎng)直接融資的愿望落空；與融資缺口相比，企業(yè)間借貸等籌措的資金也是杯水車薪，Z公司第二次陷入資金緊張局面。抱著試試看的想法向Z公司當(dāng)?shù)豃銀行申請(qǐng)貸款。這次J銀行快速、高效地以股權(quán)質(zhì)押的方式向Z公司發(fā)放貸款2500余萬(wàn)元，彌補(bǔ)了資金缺口，基地項(xiàng)目建設(shè)順利推進(jìn)。

三、Z公司融資中的偶然與必然

在Z公司逐漸發(fā)展壯大的過(guò)程中，股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)和銀行等外部投融資主體先后“登場(chǎng)”。但自有資本、風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行信貸的融資次序，是否是科技型中小企業(yè)固有的融資次序？銀行對(duì)Z公司從最初的拒貸到后來(lái)的貸款，能否說(shuō)明這一固有融資次序是難以違背和撼動(dòng)的？決定銀行對(duì)Z公司信貸行為差異的變量是什么？這一系列問(wèn)題，需要認(rèn)真思考。

（一）銀行初拒貸款

同多數(shù)中小企業(yè)一樣，Z公司在決定擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、需要外部資金扶持的時(shí)候，首先想到的是銀行貸款。Z公司原以為，公司營(yíng)業(yè)收入跳躍式增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)處在上升勢(shì)頭，獲得銀行貸款應(yīng)該不難。但由于Z公司成立后將有限的資金主要投向了研發(fā)環(huán)節(jié)，擁有的技術(shù)、專利等無(wú)形資產(chǎn)占比較高，固定資產(chǎn)少，且主要為機(jī)器設(shè)備等，土地和廠房基本上是租賃的。對(duì)于我國(guó)科技型中小企業(yè)而言，有形資產(chǎn)規(guī)模偏小是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，近年來(lái)全國(guó)科技企業(yè)的新增固定資產(chǎn)占當(dāng)前產(chǎn)值的平均比率不足5%。“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)決定了其無(wú)法提供符合銀行要求的土地、房產(chǎn)等抵押物。如果沒(méi)有合適的抵押品，通過(guò)其他公司或第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供保證也可以接受。但從實(shí)際情況看，基于技術(shù)保密需要，科技型中小企業(yè)在初創(chuàng)期的信息不對(duì)稱情況嚴(yán)重，加上企業(yè)管理、財(cái)務(wù)機(jī)制的不完善和近年來(lái)互保聯(lián)保導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，小企業(yè)間提供擔(dān)保的積極性嚴(yán)重受挫，除了關(guān)聯(lián)公司或者母公司，尋求其他公司提供擔(dān)保的可能性也微乎其微。鑒于此，銀行在支持科技型中小企業(yè)融資上非常謹(jǐn)慎。

（二）股權(quán)投資機(jī)構(gòu)青睞有加

本案例中，Z公司接受的800萬(wàn)元的股權(quán)投資是由兩個(gè)部分構(gòu)成的：D投資機(jī)構(gòu)和其他投資者。D投資機(jī)構(gòu)是由Z公司所在地政府出資引導(dǎo)、民營(yíng)企業(yè)參股并委托專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，對(duì)符合轄內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)導(dǎo)向的科技型中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。Z公司發(fā)出股權(quán)投資邀請(qǐng)后，D投資機(jī)構(gòu)考察后很快決定投資入股Z公司，其他股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人也積極參股，最終促成了800萬(wàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目。與銀行關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)、資產(chǎn)規(guī)模和抵質(zhì)押物等相關(guān)指標(biāo)不同，投資機(jī)構(gòu)主要關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，如企業(yè)的發(fā)展規(guī)模、所處階段和發(fā)展前景等情況，同時(shí)也更加關(guān)注企業(yè)負(fù)責(zé)人的人品、能力及退出渠道等問(wèn)題。

在金融結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)不完善的情況下， D投資公司發(fā)揮了引領(lǐng)作用，政府及類政府資金的投入打消了民間資本及后期銀行等投融資主體對(duì)公司發(fā)展前景的顧慮，無(wú)形中充當(dāng)了其他融資主體“代理人”的角色，降低了融資主體考察企業(yè)的費(fèi)用。深入了解發(fā)現(xiàn)，D投資公司之所以決定投資Z公司，是因?yàn)檎蛥⒐善髽I(yè)在通過(guò)各種正規(guī)和非正規(guī)渠道，掌握了關(guān)于公司及負(fù)責(zé)人的許多信息。因此，對(duì)于D投資公司來(lái)說(shuō)，信息不對(duì)稱的問(wèn)題迎刃而解；基于 D投資公司的信息優(yōu)勢(shì)，其他投資機(jī)構(gòu)在得知D公司投資入股后也就“理所當(dāng)然”地選擇了跟進(jìn)投資入股。

（三）銀行后續(xù)跟進(jìn)貸款

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，與前次拒貸時(shí)相比，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等財(cái)務(wù)指標(biāo)及合格的抵質(zhì)押物依然是銀行關(guān)注的焦點(diǎn)，但企業(yè)和銀行也發(fā)生了一些重要的變化，突出表現(xiàn)在：一是銀行主動(dòng)創(chuàng)新。Z公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好，達(dá)到了銀行信貸準(zhǔn)入的門(mén)檻，但卻依然沒(méi)有可以用于抵質(zhì)押的固定資產(chǎn)等。在金融改革創(chuàng)新大潮的推動(dòng)下，J銀行積極在抵質(zhì)押品方面開(kāi)展創(chuàng)新，逐步探索并嘗試開(kāi)展了以股權(quán)、商標(biāo)權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)等為質(zhì)押物發(fā)放貸款。Z公司2012年底在齊魯股權(quán)交易中心掛牌后，雖然沒(méi)有按照公司的本意通過(guò)繼續(xù)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得所需資金，但在股權(quán)交易中心掛牌卻使企業(yè)獲得了一種新的質(zhì)押物——股權(quán)，從而解決了抵質(zhì)押物問(wèn)題。二是區(qū)域股權(quán)交易中心的“宣示效應(yīng)”。本案例中，J銀行近年來(lái)始終將科技型中小企業(yè)作為信貸扶持的重點(diǎn)，并在信貸規(guī)模、審批流程等方面出臺(tái)優(yōu)惠政策。為了降低客戶甄別成本，J銀行對(duì)科技型中小企業(yè)以批量授信的方式予以支持，通過(guò)與齊魯股權(quán)交易中心簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議、集中營(yíng)銷省市兩級(jí)認(rèn)定的科技型企業(yè)名單等方式，掌握了科技型中小企業(yè)的資金需求，及時(shí)跟進(jìn)，進(jìn)行授信和信貸扶持。Z公司正是J銀行在這種形勢(shì)下及時(shí)跟進(jìn)的。

四、拓展性分析：科技型中小企業(yè)合理的融資次序及其實(shí)現(xiàn)路徑

從公司的發(fā)展歷程看，Z公司大致經(jīng)歷了初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期等三個(gè)階段，并先后通過(guò)內(nèi)部人自籌、政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)、銀行信貸等多種方式融資，其中初創(chuàng)期主要進(jìn)行自籌、親戚朋友、個(gè)人借款等方式融資，成長(zhǎng)期主要通過(guò)管理層增持、政府創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等渠道融資；擴(kuò)張期主要通過(guò)銀行信貸方式融資。多種融資方式在企業(yè)發(fā)展的不同周期交替出現(xiàn)，有效緩解了企業(yè)發(fā)展過(guò)程中面臨的資金瓶頸，避免了企業(yè)資金鏈的斷裂。在外源融資方式中，債權(quán)融資和股權(quán)融資的優(yōu)先次序問(wèn)題存在爭(zhēng)議。從本案例來(lái)看， Z公司遵循了“先股權(quán)后債權(quán)”的融資次序，這種融資次序既與該企業(yè)科技型中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)有關(guān)，也與當(dāng)前我國(guó)逐步完善的科技金融扶持體系密不可分。進(jìn)一步分析，這種融資次序是否更為合理？對(duì)于眾多面臨融資困境的科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)是否更有借鑒意義？

（一）資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好與融資次序

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)融資次序的研究主要基于對(duì)不同融資方式“成本”差異的考量。但對(duì)于我國(guó)未上市的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)這并不成立。民營(yíng)企業(yè)融資中面臨的首要問(wèn)題是如何獲得充足和穩(wěn)定的資金來(lái)源。在這一背景下，民營(yíng)企業(yè)對(duì)資金可獲得性的考慮超越了融資成本的考慮（黃少安、鐘衛(wèi)東，2012）。科技型中小企業(yè)絕大多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，其面臨的融資形勢(shì)亦是如此，企業(yè)對(duì)資金可得性的考慮超過(guò)了融資成本本身。因此，當(dāng)前條件下，決定科技型中小企業(yè)融資次序的，不是各類資金的融資“成本”，而是愿意投資于科技型中小企業(yè)的資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況。

首先，由于資金來(lái)源存在差異，不同屬性的資本有著不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，如天使投資、私募資金等權(quán)益類投資資金在追逐高收益的同時(shí)能夠承擔(dān)相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)，銀行信貸資金則更加偏愛(ài)低風(fēng)險(xiǎn)和低收益的投資項(xiàng)目。其次，科技型中小企業(yè)在不同的發(fā)展階段（種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期），其風(fēng)險(xiǎn)是完全不同的，在初中期風(fēng)險(xiǎn)較大，而中后期風(fēng)險(xiǎn)則較小，只是在企業(yè)面臨倒閉或市場(chǎng)產(chǎn)品難以適應(yīng)市場(chǎng)需求時(shí)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)再度變大，因此風(fēng)險(xiǎn)狀況呈現(xiàn)“由高到低再到高”的“V”形走勢(shì)。

資本在運(yùn)作過(guò)程中都遵循風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的原則，即“高收益高風(fēng)險(xiǎn)、低收益低風(fēng)險(xiǎn)”。由此可見(jiàn)，種子期、初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期前期的企業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)高、收益高”，更適合股權(quán)融資；而成長(zhǎng)期后期和成熟期的企業(yè)更適合以銀行貸款為主的債權(quán)融資，也就是說(shuō)Z公司“先股權(quán)后債權(quán)”的融資次序更加符合當(dāng)前條件下資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好和科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，是一種更為合理的融資次序。

（二）合理融資次序的實(shí)現(xiàn)路徑

若想實(shí)現(xiàn)這種合理的融資次序，需要遵循以下三個(gè)要點(diǎn)：（1）股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資機(jī)構(gòu)對(duì)科技型中小企業(yè)有特定風(fēng)險(xiǎn)偏好。（2）經(jīng)股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資機(jī)構(gòu)扶持和壯大的科技型中小企業(yè)能明顯提升銀行信貸的可得性。（3）政府及社會(huì)努力的方向和重點(diǎn)是推動(dòng)股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資機(jī)構(gòu)建設(shè)。

1. 股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資機(jī)構(gòu)對(duì)科技型中小企業(yè)有特定風(fēng)險(xiǎn)偏好。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入高速發(fā)展期，政府引導(dǎo)基金也得到了快速發(fā)展。從國(guó)家到地方都設(shè)立或籌劃設(shè)立投資引導(dǎo)基金，以股權(quán)投資的形式引導(dǎo)社會(huì)資本成為政府財(cái)政支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要手段。本案例中，Z公司主營(yíng)熱量表的研發(fā)和生產(chǎn)，隨著供熱體制改革和供熱計(jì)量工作的深入推進(jìn)，公司面臨的政策機(jī)遇和市場(chǎng)機(jī)遇無(wú)疑是巨大的，行業(yè)前景非常廣闊。公司高管干事創(chuàng)業(yè)的欲望強(qiáng)烈，研發(fā)團(tuán)隊(duì)具備一定的研發(fā)實(shí)力，并且已經(jīng)被認(rèn)定為省級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，符合國(guó)家積極支持的產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)展方向。因此，雖然當(dāng)下沒(méi)有像樣門(mén)面和廠房，企業(yè)生產(chǎn)尚未形成規(guī)模，但企業(yè)訂單源源不斷，公司產(chǎn)品已初步被市場(chǎng)所接受。作為市場(chǎng)化運(yùn)作的引導(dǎo)基金，投資機(jī)構(gòu)正是看中了公司未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)和潛力，將Z公司作為一個(gè)合適的投資標(biāo)的。此外，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，決定其是否投資的一個(gè)重要因素是退出機(jī)制是否順暢。通常情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、管理層回購(gòu)、掛牌上市等是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出的主要渠道，鑒于此，有上市意愿并符合上市條件的科技型中小企業(yè)也就成了股權(quán)類投資機(jī)構(gòu)重點(diǎn)投資的領(lǐng)域。本案中，雖然Z公司不足以在主板和創(chuàng)業(yè)板上掛牌，但新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)等的搭建和擴(kuò)容，為科技型中小企業(yè)股權(quán)的掛牌交易提供了平臺(tái)，Z公司高管也有著“成就一番事業(yè)”的愿景，這些都為投資機(jī)構(gòu)的介入和退出提供了較以往更為便捷的通道和信心。D投資機(jī)構(gòu)成立以來(lái)已投資10多家科技型中小企業(yè)，大多已在新三板或區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌。因此，擁有獨(dú)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)，擁有較好的市場(chǎng)前景以及符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策支持方向的科技型中小企業(yè)，更容易獲得政府引導(dǎo)基金的介入。當(dāng)然，新三板及地方股交市場(chǎng)的擴(kuò)容和完善，也為科技型中小企業(yè)獲取政府引導(dǎo)基金的介入提供了可能。

2. Z公司在齊魯股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌后以股權(quán)質(zhì)押的方式從銀行獲得了信貸資金，那么是不是意味著從股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌的企業(yè)都會(huì)很容易地從銀行獲得貸款呢？答案是否定的。從筆者調(diào)研的情況看，銀行之所以在Z公司資金短缺時(shí)愿意發(fā)放貸款，并不只是因?yàn)槠髽I(yè)在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌。據(jù)J銀行反映，Z公司在股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌只是入選了銀行的考察范圍，在是否能發(fā)放貸款上，銀行的關(guān)注點(diǎn)沒(méi)有發(fā)生變化，依然主要考察兩個(gè)方面：一是經(jīng)營(yíng)基本面是否持續(xù)向好，也就是企業(yè)的第一還款來(lái)源是否有保障；二是抵押擔(dān)保問(wèn)題，也就是第二還款來(lái)源的問(wèn)題。事實(shí)上，在銀行主動(dòng)創(chuàng)新的前提下，Z公司在區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)上掛牌解決了企業(yè)的抵押擔(dān)保問(wèn)題。因此，掛牌對(duì)于Z公司在銀行的融資來(lái)說(shuō)只是個(gè)必要條件，而非充分條件。據(jù)調(diào)研，在A投資機(jī)構(gòu)投資的掛牌企業(yè)中，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的形式單獨(dú)獲得銀行貸款的比例并不是很高。也就是說(shuō)，銀行作為低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品提供者的角色并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)改變，現(xiàn)有體制下要想獲得銀行信貸資金的扶持，除了要解決抵押擔(dān)保問(wèn)題，依然要確保創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新收益的匹配，增強(qiáng)科技研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷的針對(duì)性，爭(zhēng)取及早形成生產(chǎn)力，得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

3. 推動(dòng)股權(quán)（風(fēng)險(xiǎn)）投資機(jī)構(gòu)建設(shè)的基本路徑。回顧Z公司的融資發(fā)展歷程，我們可以發(fā)現(xiàn)，如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的介入，Z公司能否順利渡過(guò)難關(guān)并發(fā)展壯大是個(gè)未知數(shù)。因此，股權(quán)融資在企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用，對(duì)緩解企業(yè)資金短缺、完善企業(yè)治理和推動(dòng)企業(yè)在區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)掛牌等方面至關(guān)重要。Z公司之所以能夠不斷發(fā)展壯大，固然與研發(fā)團(tuán)隊(duì)、所處行業(yè)、融資環(huán)境的變化等客觀因素有關(guān)，同時(shí)也與公司負(fù)責(zé)人積極參加地方政府舉行的上市輔導(dǎo)，能夠且樂(lè)于接受股權(quán)融資這種“新型”的融資方式密不可分。畢竟對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資雖然能夠帶來(lái)渴求的資金，但需要讓渡一定的股權(quán)和對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。調(diào)研過(guò)程中我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資仍有兩個(gè)問(wèn)題亟待解決：一是部分企業(yè)并不接受股權(quán)融資，與其轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不如“守業(yè)”來(lái)得實(shí)在，不愿意通過(guò)股權(quán)融資做大做強(qiáng)。二是為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，多數(shù)銀行選擇在科技型中小企業(yè)的成長(zhǎng)期，甚至是成熟期進(jìn)入，對(duì)種子期和初創(chuàng)期科技型中小企業(yè)支持不夠，天使投資等風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和評(píng)估機(jī)構(gòu)較少，股權(quán)投資的配套體系亟待完善。因此，一方面要通過(guò)培訓(xùn)輔導(dǎo)、樹(shù)立典型等，引導(dǎo)科技型中小企業(yè)逐步接受股權(quán)融資方式，抓住企業(yè)發(fā)展機(jī)遇，迅速解決企業(yè)融資難題，把企業(yè)做大做強(qiáng)；另一方面，要出臺(tái)更多措施，引導(dǎo)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)更多向科技型中小企業(yè)種子期和初創(chuàng)期延伸。

五、結(jié)論

創(chuàng)新是支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵要素，未來(lái)科技型企業(yè)也必將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新的增長(zhǎng)極，而當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)與金融產(chǎn)業(yè)的融合更多的是科技企業(yè)尋求融資的過(guò)程。作為處于發(fā)展初期和成長(zhǎng)期的科技型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，選擇合理的融資方式和融資次序，對(duì)企業(yè)生存和長(zhǎng)足發(fā)展至關(guān)重要。本文通過(guò)對(duì)Z公司融資歷程和科技型中小企業(yè)特點(diǎn)的分析，揭示了當(dāng)前融資環(huán)境下企業(yè)融資中的“偶然”與“必然”，并以此為基礎(chǔ)提出了科技型中小企業(yè)選擇“先股權(quán)后債權(quán)”的融資次序是最優(yōu)的策略選擇，這種策略更有利于企業(yè)的發(fā)展。而這種融資次序的實(shí)現(xiàn)，則有賴于政府引導(dǎo)基金的介入、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)向好以及融資觀念的轉(zhuǎn)變。顯然，企業(yè)的融資理念等經(jīng)營(yíng)方式也在不斷調(diào)整，政府和金融體系對(duì)企業(yè)的支持發(fā)生了很大的變化，而這正是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的在微觀層面的“縮影”。

參考文獻(xiàn)：

[1]盧沙沙，王笑仙，楊晴雨.科技型中小企業(yè)融資方式管理的研究[J].經(jīng)濟(jì)，2016，（5）.

[2]周國(guó)紅，陸立軍.科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2002，（2）.

[3]李希義，繆海波.我國(guó)銀行開(kāi)展科技金融的創(chuàng)新實(shí)踐、存在問(wèn)題和對(duì)策[J].西南金融，2015，（3）.

Abstract：The financing order of sci-tech SMEs includes entity capital，equity（venture）investment and bank credit. And the equity（venture）investment is the key connecting link between the preceding and the following financing sources. Now the foremost priority is to adjust to this fixed financing order and promote the development of all kinds of equity（venture）investment fund so as to lay a foundation，create conditions and build an environment for the large-scale following of commercial credit.

Key Words：sci-tech enterprises，venture investment，financing order