中國的債轉股與不良貸款證券化：一些初步考慮

詹姆斯·丹尼爾約瑟·加里多馬里納·莫雷蒂（王鵬崔延貴譯）

摘 要：實施債轉股和不良貸款證券化是當前中國處理企業債務考慮采用的方法。本文分析了二者的利弊及實施條件，并指出為確保債轉股和不良貸款證券化獲得成功，應制定綜合的企業重組戰略，包括著眼于改善有生存能力企業的業績、鼓勵銀行確認和管理不良貸款、制定合理的風險分擔機制、改進企業重組的法律和體制框架等。

關鍵詞：債轉股；不良貸款；證券化

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2016）07-0060-03

一、背景情況

（一）企業債務高企，壓力日益增大

目前，中國企業債務約相當于GDP的160%，并繼續快速上升。IMF最新一期《全球金融穩定報告》（2016年4月發布）指出，中國可能處于風險之中的企業貸款占商業銀行對企業貸款總額的15.5%，金額達到1.3萬億美元，而銀行一級資本約為1.7萬億美元。有問題的銀行貸款（包括“特別關注貸款”）占銀行對企業和住戶發放貸款總額的5.5%（6410億美元，占GDP的6%），而2014年末這一比例為4.4%。

（二）中國處理銀行不良貸款的戰略初具輪廓

一是將不良貸款轉成股權；二是對不良貸款進行證券化，并將其出售。據稱中國幾家大型銀行正在試點實施證券化計劃，上限為500億元人民幣，有關產品只出售給機構投資者。

二、中國處理銀行不良貸款考慮采用的方法

（一）債轉股

一是債轉股對于處理企業債務過高和銀行貸款受損問題能夠發揮作用。債轉股能降低不良貸款和企業債務積壓，并通過改變所有權和激勵因素來重整或解散負債企業。一些國家（如瑞典和美國）已成功采用這種做法。

二是債轉股本身并不是最優解決辦法，并可能帶來事與愿違的結果。首先，由于債轉股能降低企業債務和借款成本，發展前景差或無生存能力的企業有可能得以繼續經營下去。銀行也可能沒有動力主動重組企業，特別是在銀行是少數股東且銀行和企業都是國有的情況下。其次，銀行通常不具備經營或重組企業的專長，可能需要找到有能力的過渡性質的管理層。債轉股帶來的道德風險和利益沖突在于，債轉股后銀行與企業產生關聯，銀行可能繼續向企業提供貸款，從而帶來新的負債，妨礙股權處置工作。第三，債轉股可能要求修訂法律，法律可能會限制銀行在企業擁有股權。

三是保證債轉股成功的關鍵條件。

（1）對企業實施嚴格的清償能力和生存能力標準考核。將對企業的優先債權（可能是有擔保的）轉換成償付次序最后的股權，這種轉換只應在銀行明顯可以獲得好處且企業股權售出可能性很大的情況下才能進行。為此，需要對企業的清償能力和生存能力進行事前評估。具有較強清償能力和生存能力且杠桿率較高的企業有資格進行債轉股。

（2）企業須具有健全的公司治理結構。企業應得到有效管理，否則銀行作為新的股權持有者應當有能力替換管理層。這可能要求在合約中明確相關條款，使銀行有足夠的權力更換管理層，即使在銀行屬于少數股東的情況下。企業管理層對銀行（和其他股東，包括政府）負明確責任，包括有責任制定計劃解決現有問題和引進新投資者。

（3）銀行持有企業股權在范圍和時間上應是有限的。由于銀行難以了解與銀行業務無關的實體，也難以對這種實體施加控制性影響，因此擁有并試圖經營企業會影響銀行發揮資金中介職能，并帶來道德風險和利益沖突問題。銀行僅應在有限時間內持有股權，具體取決于企業所在行業以及實現復蘇的能力。如果銀行不是有限擁有股權，那么銀行可能需要建立團隊甚至子公司，對持有的股權開展積極的資產管理。

（4）應該按公允價值進行轉換，損失應得到確認。這在中國可能是一個重大挑戰。因為企業和銀行都會有很強的動機，以不切實際的高價值轉換資產，以避免確認損失。同時，在某些情況下（并在嚴格的審慎標準下），更高的股權持有額可能會大幅提高風險權重，從而要求銀行具備更多資本。

（5）應對銀行持有企業股權采取穩健的監管處理方法。良好的做法包括實行集中度和懲罰性風險權重限制，以降低銀行持有非金融實體股權的動機。包括中國在內的一些經濟體在巴塞爾銀行監管委員會要求的基礎上做了進一步的規定，對銀行的股權持有比例實行限制，如規定銀行持有任何一家商業實體的股權比例不得超過10%。

（二）證券化

一是同債轉股一樣，證券化如果設計得當，也可以成為債務重組的有效工具。證券化與債轉股的主要區別是，證券化將不良貸款轉到另一個實體，而債轉股將不良貸款轉為仍由銀行持有的另一種資產。因此，債務企業的所有權結構在證券化中不受直接影響，但在債轉股中受到影響。

二是證券化相對于債轉股存在一些優勢：（1）能夠迅速將資產從銀行資產負債表上剝離（銀行無須持有股權）；（2）使銀行能夠獲得現金（可用于貸款）；（3）將債務轉給私人管理的專門機構，該機構在企業重組方面可能具有更明確的職能和專長。只有上述第（3）條能產生驅使負債企業盡快實現重組的動力，因為其他兩條只會導致債務所有權發生變化。

三是證券化相對于債轉股也有劣勢：（1）債務重組可能更加困難；（2）中國國內機構投資者基礎和群體缺乏深度（盡管現有的和新成立的省級資產管理公司可能發揮作用）；（3）缺乏有效的證券化市場（需要良好的配套法規和完善的市場激勵機制）；（4）可能會將風險轉到受到監管的金融部門之外的領域。

四是保證資產證券化成功的關鍵條件：（1）接受證券化的不良貸款組合應當具有多樣性。理想的情況是，被證券化處理的貸款組合應具有債務人數量多、貸款集中度低以及貸款條件類似等特征。在中國，國有企業的不良貸款約占不良貸款總存量的60%，且集中于少數幾個處于困境的行業。因此，債務人和部門的多元化是一個挑戰。（2）為吸引投資者，有必要采取信用增進措施?？扇〉淖龇ㄊ?，讓銀行在一定程度上保持對該產品的風險暴露（共擔風險），以吸引其他投資者。對于不良貸款的證券化，在實際操作中，銀行很有可能保留相對較大的風險暴露，可能僅僅是因為沒有其他人愿意購買此類資產。因此，信用風險在很大程度上將繼續由銀行承擔，這會提高證券化產品優先償付部分對投資者的吸引力，從監管角度看也會給銀行造成很高成本。因此以國家擔保形式對證券化產品中的夾層或優先部分提供進一步的信用增進，有助于吸引投資者，進一步緩解銀行的流動性壓力。（3）必須具備強大的法律和操作能力來管理受困資產。其他國家的經驗表明，阻礙受困資產投資的主要因素包括當地法律監管框架復雜、司法程序不透明以及當地市場缺乏債務重組和處置技能。如果沒有足夠的能力評估資產價值和運作證券，不良貸款證券化將會失敗（或需要銀行采取流動性增級措施）。（4）采取強有力的消費者保護措施。首先，證券化資產只應出售給合格投資者，包括機構投資者、高凈值個人和其他成熟投資者。其次，在進一步發售環節，應實行嚴格的披露要求，并對違規情況施加高額處罰。為避免監管套利，以及可能出現的低估信用風險的情況，銀行購買這些資產應受到嚴格的監管規定約束。（5）對證券化貸款采用穩健的監管處理方法。BIS提出了大量操作性和盡職調查要求，這些要求從2018年起將進一步增加。如果沒有達到這些要求，銀行為應對證券化風險需要增加資本。

三、需要制定綜合性實施戰略

為確保債轉股和不良貸款證券化獲得成功，應制定一項綜合的企業重組戰略。關鍵要素包括以下五個方面：

（一）戰略應著眼于改善有生存能力企業的業績，并讓無生存能力的企業退出市場

如果不解決發展前景差的企業的問題，任何重組只會導致未來出現更大損失。因此，一個關鍵的先決條件是對債務企業開展生存能力測試：對有生存能力的企業進行重組，對無生存能力的企業進行破產處置。企業現有的管理層應當有能力和動力實現成功重組，如果他們做不到，則需要有能力的新管理團隊接替現有管理層。

（二）監管政策應鼓勵銀行確認和管理不良貸款

審慎監管政策應當支持銀行準確識別風險，并鼓勵銀行積極管理受困資產。關鍵的銀行監管政策包括貸款分類和撥備、銀行資本、注銷不可收回的貸款、抵押品估值、審慎報告、實施監督審查、促進更積極地處置不良貸款（重組、注銷或出售）等。

（三）制定銀行、企業、機構投資者和政府之間的風險分擔機制

充分確認受損資產有可能形成巨額虧損。制定計劃分配這些損失，政府在必要時提供資金支持非常重要。例如，銀行可能出于對資本侵蝕的擔心，不愿充分確認受損資產；債權人可能采取戰略性行為（或根本不采取行動），目的是盡量降低其個體損失，而代價是增加總體損失。這要求國家發揮積極作用，而中國政府完全能夠發揮這種作用。

（四）改進企業重組的法律和體制框架

為使債轉股有效運作，需要有全面和穩健的企業重組法律框架。中國的企業破產法為企業重組提供了基本架構，包括重組程序。但企業進行重組的案例非常有限，主要是因為司法體系和破產管理行業的限制。有針對性的改革能夠增強法律體系對受困企業債轉股的支持。

（五）改善受困債務市場

及時獲得關于受困借款人、抵押品估值和不良貸款近期出售情況的信息，對于發展活躍的不良貸款重組市場至關重要。向非銀行機構頒發從事債務重組方面的業務許可，可以降低進入這一市場的成本并促進其專業化。現有的資產管理公司如果具備適當的激勵機制并不受國家干預，在促進受困資產市場化運作方面就能夠發揮較大作用，對此應進一步加以探索。

Abstract：At present，China mainly adopts the debt-to-equity swap and securitization of NPLs to deal with the enterprises' debt. This paper analyzes the pros and cons and implementation conditions of these two methods. It also points out that in order to guarantee the success of the debt-to-equity swap and securitization of NPLs，a comprehensive enterprise restructuring strategy should be formulated，aimed at improving the performance of enterprises with hope of survival，encouraging the banks to ascertain and manage the NPLs，making a reasonable risk sharing mechanism and improving the laws and institutional framework of enterprises' restructuring.

Key Words：debt-to-equity swap，non-performing loans，securitization