碧桂園的“喜”與“憂”

朱一鳴 洪圣奇 孫月

看點一：銷售業績與庫存

2015年全年碧桂園獲取銷售金額1401.6億元，銷售面積2153萬平方米，完成年度目標的103.8%。雖然從數字上看，碧桂園實現了銷售金額8.8%的同比增長，但實際上這是碧桂園近幾年來業績增長最為緩慢的一年。2013年和2014年，碧桂園的年度銷售金額同比分別為122.8%和21.5%（見圖1）。

2016年碧桂園的年度目標定為1680億元，也就是實現20%的增長。對此，我們認為完成的難度并不大，因為今年碧桂園的推貨量遠遠多于去年。按照碧桂園的計劃，2016年全年的推貨量3000億，同比2015年的2464億增加了21.85%。并且，其中有1915億為新項目，同比增長43.45%，占總貨量的63.8%。

當然推貨量大也會存在庫存量堆積的隱憂。因為即使保持80%以上的平均新盤項目去化率，當年仍然會產生150億左右的庫存量。當前碧桂園還有1085億的庫存，而根據2015年的銷售情況，全年凈減少了44億的庫存量。雖然在兩會期間，國家明確的提出了“去庫存”是今年的重點，但碧桂園大量的項目位于三四線城市，即使有相關的利好政策出臺，也需要找到有利手段去消化庫存（見圖2）。

看點二：利潤率與永續債

財報數據顯示，2015年碧桂園的毛利率和凈利率均有所下降，其中毛利率20.19%，同比下降5.89個百分點，凈利率8.58%，同比下降3.97個百分點。利潤率下降是近期行業中的普遍現象，具體來看，去年影響到碧桂園利潤的主要原因是財務費用增長過快，同比上升了235.44%。而碧桂園表示，去年事業合伙人制度已初見成效，部分項目的凈利潤達到12%。未來碧桂園將在更多的項目中落地跟投機制，利潤率將相應有所回升（見表1）。

與此同時，碧桂園的銀行借貸、永續債等均出現了不同幅度的增長，資產負債率也從2014年的44.11%上升到了52.0%。對此，我們認為這是2015年碧桂園進行大規模擴張的結果，在年內不但多次收并購中小企業的項目，在土地招拍掛市場上也是大手筆。2015年碧桂園新增土地建筑面積3821萬平方米，總耗資559億元，同比增長259%，占總銷售金額的40%。

碧桂園去年在城市進入戰略方面發生改變，成立了一線事業部，全面進軍北上廣深四座城市，一線城市的高地價也提高了拿地成本。根據測算，2014年碧桂園的平均樓面價為867元/平方米，而2015年為1462元/平方米，同比上升了69%。

然而，事情遠不止這么簡單。在一線做項目與三四線不同，很明顯碧桂園原有的產品線是不適用的。因此，碧桂園在去年還在佛山總部成立了相應的產品研發基地，打造適合中高端的“精工系列”。因此，不僅僅是地價，碧桂園若想在一線和強二線城市站穩腳跟，未來其建安成本、后期的營銷費用也都將相應上升。

看點三：物業社區與多元化

物業管理及社區可能是碧桂園此次成績單中最為亮眼的部分。截至2015年底，碧桂園的物業管理業務簽約面積達1.38億平方米，同比增長93%，期內該業務的收入為14.7億元，同比增長52.4%。這可能是碧桂園成長最快的新業務。

2015年，碧桂園物業從傳統模式向“物業+社區增值”服務發展，并推出了自己的APP旺管家。在遍地都是社區服務的時期，碧桂園的物業社區能有這么快的增長，一方面是由于集團已經將其視為獨立板塊運作，在物業簽約的管理面積中，已經有1200萬平方米來自于非碧桂園的開發物業；另一方面，平安作為第二大股東，也起到了很大的助力作用，平安不僅將自己旗下的8000萬客戶拿出來和碧桂園共享，還在其小區中提供社區金融服務，比如華南碧桂園已成為平安金融超市的首個試點。

此外，碧桂園瞄準的多元化還包括教育和文旅產業。

教育方面，碧桂園看中的是國內家長希望送孩子出國讀書的市場，因此重點發展K12學校。未來此類學校將從教育而非地產運營的角度來考量，將脫離房地產項目單獨運作、獨立盈利。碧桂園教育的目標是能夠形成品牌效應，進駐到更多城市，實現在未來幾年內開設30所純IBO學校的目標。

文旅方面，碧桂園已與平安、海昌達成合作。其中，大連海昌將進行整合資源，碧桂園專注于房地產項目的開發，而海昌集團專注于主題公園的開發與運營。近期，有消息稱，海昌擬將自己的住宅項目全部出售給碧桂園。

而在業績會上，碧桂園還透露出正在考慮進軍保險業務，由于碧桂園擁有龐大的業主資源，因此保險和房地產能夠形成協同效應，有廣泛的市場空間。

看點四：森林城市與海外投資

由于2014年碧桂園在海外的業績不佳，因此去年的業績會上，碧桂園管理層宣稱將縮減海外的業務比例。但2015年底，碧桂園卻宣稱投資2500億打造馬來西亞的森林城市項目。該項目的體量巨大，屬于城市運營，是目前碧桂園的頭牌項目。2015年末，該項目推出了首批貨量并已基本售罄。不難看出碧桂園對該項目極其重視，從最初的項目發布會，到后期的營銷投放，比如NBA、央視元宵晚會等，都在為森林城市造勢。

然而，我們認為，項目未來的銷售能否達到預期還較難判斷。從介紹來看，碧桂園項目位于新加坡旁，但實際是在馬來西亞，雖然是鄰國，但兩國在經濟發展、教育體系、社會保障等方面都存在較大的差距，較難保證持續大量的需求。不過在業績會上，碧桂園的管理層強調，森林城市是以銷定產，不會出現庫存積壓的情況，碧桂園森林城市項目在資金壓力方面不會出現太大的問題。

本文由克而瑞信息集團供稿