分層時代“以質取勝”

文/本刊記者 鄭偉

分層時代“以質取勝”

文/本刊記者 鄭偉

新三板投融資生態圈目前尚未建立可持續的成熟機制，監管和交易制度的完善需要更長的時間才能實現。

勇：機構投資者應關注所投的企業是否能夠進入創新層以及投資所產生的價值。

新三板作為資本市場的后起之秀，在助推我國產業轉型、培訓新興產業方面起著不可替代的作用。今年6月份新三板分層方案實施以來，之前備受詬病的市場流動性問題得到了較大的改善。一時間，新三板再度成為資本追捧的對象。

8月12日，由新三體主辦的第四屆中國新三板市場交易商大會在北京舉行。本次會議吸引了超過500家新三板企業、400多家投資機構、50家證券公司以及100多家其他服務機構的參與。新三體董事長兼CEO唐勇、中國社科院金融研究所所長王國剛，東方富海副董事長、創始合伙人程厚博，東方證券首席經濟學家邵宇、著名天使投資人薛蠻子等重量級嘉賓悉數亮相會場，就新三板現狀與未來發展趨勢做了全面解析。

“以質取勝”的投資邏輯

中國著名的跨界資本運營專家、新三體董事長兼CEO唐勇博士從資本市場踐行者的角度發表了自己對于新三板分層制度與投資邏輯的看法，唐勇認為，分層之后的新三板投資邏輯應有較大轉變，機構投資者應遵循以質取勝的投資邏輯，更加關注所投的企業是否能夠進入創新層以及投資所產生的價值，不要盲目攀比投資數量、摒棄以量取勝的投資策略。新三體是中國新三板市場領先的資本服務平臺，將實現從價格發現者向價值創造者的轉變，致力于建立一個為新三板企業和投資機構服務的綜合性資本服務平臺，促進新三板市場的發展。

助推產業轉型

中國社科院金融研究所所長王國剛認為，新三板在新經濟、新形勢下擔負著開拓中國新經濟的歷史使命，同時新三板本身也存在許多問題亟待解決。首先，新三板定位不清晰。目前，掛牌公司數量遠遠超過了滬、深兩市交易所。但在現行機制下，市場組織者之間缺乏競爭，也無法與滬、深兩個交易競爭，因此導致了市場定位問題。其次，交易量不夠。從數字來看，交易量不夠、新三板掛牌公司數量多，但一年的成交量尚不及滬、深交易所一天的交易量。最后，即便新三板市場已經門庭若市，而且掛牌數量增長趨勢強勁，但與中國公司的總量相比，依然是鳳毛麟角，企業質量魚龍混雜。分層制度的出臺尚沒有完全實現與交易制度相配套。王國剛總結道，“新經濟需要創造新技術、新業態。在這一背景下，需要有一種新的機制來整合大家的期望，而新三體正在努力打造這樣一個平臺。”

東方富海創始合伙人程厚博從產業轉型升級的角度分享了自己對新三板的觀點。他認為，在新經濟時代，行業已經被技術進步、科技創新融合了，產業劃分也發生了很大的變化。“傳統的細分行業逐漸發生融合，要保持經濟持續成長，產業轉型升級必不可少。”程厚博指出，產業轉型升級需要三個方面的支持。一是創新創業，二是金融服務的支持，三是資本市場的全力配合。他同時強調，“創新、創業最大的動力來源是中小企業，中小企業發展又離不開VC、PE等投資機構給予的資本支持。當然，如果沒有合理的資本市場形態，這個循環是形不成的。從這個觀點來看，新三板的發展尤其重要，讓社會資本大規模進入創業企業，才能為整個經濟發展發揮助推作用。”

東方證券首席經濟學家邵宇認為，新三板作為中國最大的基礎性證券市場，與傳統路徑相比，它需要更大的發展空間和退出渠道，以便為市場參與者提供更多價值實現的機會。他建議，“需要持續融資掛牌的公司最好留在新三板；產業鏈布局良好、兩到三年具有盈利規模的掛牌公司可以直接IPO；與上市公司有好的業務協同的上市公司可以通過并購獲得更大發展。”

分層與投資

自2015年底分層制度發布以后，經過半年醞釀，6月18日分層名單終于推出，920家企業進入創新層。那么，分層制度的實施對于新三板來說，意味著什么？對于繼續留在新三板還是沖刺IPO，企業如何進行選擇？

在海通證券新三板與結構融資部總經理魯公路看來，新三板市場目前缺乏流動性，但從另一個方面來講，新三板市場是機構的市場。機構相較于散戶來講，是比較理性的。“因為流動性問題的存在，新三板還不是真正的交易場所，定價得不到很好的發揮，投資人無法及時退出。達到IPO標準的企業對于未來的道路選擇，也面臨很大的疑惑。”何君資本合伙人徐剛認為，企業留在新三板創新層或是進行IPO，這個問題涉及企業的戰略方向，沒有一個明確的標準。同創偉業董事總經理張文軍則認為，對于新三板的發展而言，注冊制恰恰是最重要的。“如果注冊制能夠在三年之后如愿推出，新三板完全有可能變成下一個交易所。”作為掛牌企業代表，邁動醫療董事長李鵬分享了自己的觀點：無論是沖刺IPO還是留在創新層，企業家首先都要把企業做好。其次是無論在哪個場所都要堅守合法合規的底線。這是企業家最重要的特質。“創新層對我來說，更像一個標準，是國家看企業的標準。企業家本身不要試圖通過捷徑，為了進入創新層而進入創新層。而是一步一個腳印，才能走到最終想走的目標。”

洪泰基金副總裁、新三板基金CEO馮志堅信，分層制度的推出能為創新層企業提供更好的配套措施。安信證券中小企業融資部總經理孟慶亮指出，分層雖然不能解決流動性問題，但它仍然是一個大勢所趨。“中介機構的服務資源和監管部門的監管資源都是有限的，這些資源應該傾向于服務那些更優質的企業。分層在現階段能夠解決這樣一個問題。”信中利董事總經理徐海嘯談到，信中利對所投資企業的選擇標準仍堅持“三大三新”代表企業去投，而不是進沒進創新層。“在目前的投資情況下，我們在投資企業時候，還是從技術層看企業的本質、發展前景以及所在的行業，而不是看該企業是不是在創新層。”東吳證券高級經濟學家黃琳總結道，“分層名單出來之后，后續的制度紅利沒有跟上，所以新三板市場才呈現出一潭死水的景象。我們預期更多的制度落地以后，可能會有較大的改善。”

中國天使投資第一人薛蠻子也分享了他行走資本江湖的秘籍：最初早期投資時，最要緊的是看到創業者在創業過程中，能夠自己發現沒有被滿足的需求，然后找到合適的方法。在今天的新形勢下怎么發揮作用？“對我們來說就是在信息不對稱的情況下，發現能力強的企業創始人，為他提供足夠的子彈和彈藥，使他有能力擴大戰爭。”薛蠻子補充道，新三板是一個新鮮事物，是為掛牌企業提供展示自己的平臺，并為他們降低融資成本，增強公開性和包容性。

生態圈尚未成熟

不可否認，目前對于新三板的研究仍存在一些難點。興業證券新三板首席分析師紀云濤認為，一方面新三板研究非常重要，但由于體量太大，研究力量不足，供需嚴重不匹配。再加上跨越式發展太快，天然的注冊資本門檻，企業間良莠不齊分化非常嚴重，所以研究尚不能為新三板提供非常好的盈利模式。此外，可供研究的有效信息不足。在為新三板做研究服務的時候，要持續跟蹤研究，需要很長的周期。過程中不僅僅是對公司本身基本面的研究，企業的融資、并購、戰略方向，各個方面甚至包括股東的減持都會發生聯系和作用。新三板研究從長遠來看，生命周期長，增值服務多，需要內部各個部門與投行、直投、資管的共同配合。申萬宏源新三板首席分析師李筱璇同樣認為，戰略層面上的研究困難是盈利模式問題沒有解決。而戰術層面上的困難則在于，以注冊制為基礎的市場，要有非常好的信息披露環境，確保信息的真實性、及時性和有效性。中泰證券新三板首席分析師張帆看到，新三板市場對于掛牌公司的估值判斷存在較大的差異。聯訊證券新三板首席研究官付立春強調，盡管新三板市場表現疲弱，掛牌速度降低。但新三板企業的高成長性一直沒有變。“新三板監管和交易制度的完善需要更長的時間才能實現。”正如李筱璇所說，新三板生態圈尚沒有可持續的成熟機制，如剛出生的嬰兒，現在正處在幼年期，出現各種各樣的問題是非常正常的，是其發展的必經階段。