公共壓力、產權性質與企業融資行為——基于“PM2.5爆表”事件的研究

劉星河

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公共壓力、產權性質與企業融資行為——基于“PM2.5爆表”事件的研究

劉星河

（廈門大學管理學院 福建廈門 361005）

本文基于我國新常態下的霧霾治理為研究背景，利用2009-2014年重污染上市企業的數據，運用雙重差分方法，檢驗“PM2.5爆表”事件后企業融資行為的變化。研究結果表明，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業由于承受了更多的公共壓力，在外部融資中付出了“污染環境的代價”。具體而言，在權益融資方面，重污染企業在公共壓力增大后，獲得權益融資的可能性和金額并未減少，但被投資者要求有更高的風險補償，即重污染企業的權益成本將有所上升。在債務融資方面，重污染企業在公共壓力發生變化后獲得更少的債務融資，并付出了更高的債務成本，這一點在非國企中表現得更為明顯。本文的研究有利于理解現階段我國環境治理背景下的企業融資行為，并從市場外部公共壓力的視角，為企業的監管者在現有正式制度的框架里實現有效治理環境提供一個新的方案。

公共壓力 產權性質 權益融資 債務融資

一、引 言

2011年10月底美國駐華大使館（以下簡稱美使館）首次發布了北京市空氣質量監測數據，PM2.5隨即成為新聞熱詞。①在“PM2.5爆表”事件后，人們開始對PM2.5有了較系統的認識，對于污染環境企業的態度愈發厭惡。社會公眾的反感對于重污染企業形成了巨大的輿論壓力。普通民眾自發組織游行，使得環境污染企業猶如過街老鼠，成為眾矢之的。當這種壓力逐漸積累形成社會共識或者強大的輿論壓力時，將倒逼立法和行政機構對現有的法律和行政框架做出修正和調整（李培功和沈藝峰，2011）。我國在“PM2.5爆表”事件后，相繼出臺或修訂了有關環境大氣保護等法律法規，而PM2.5正式進入《環境空氣質量標準》，標志著PM2.5正式入法。隨著我國各地陸續出臺的考核新標，各省市地區紛紛將生態文明建設考核納入到政府績效考核結果中，以PM2.5治理為目標積極推進綠色發展已成為未來的趨勢。唯GDP論的政績考核已有所轉向，重污染企業面臨的環保壓力進一步增大。

“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的增加主要來自兩個方面：一方面是非正式制度的演變，主要表現在公眾的積極參與、網絡社團的出現和網絡媒體監督等（吳新葉，2011）；另一方面的壓力來自于非正式制度倒逼出臺正式的法律法規，主要表現在有關環境保護、大氣治理、污染物排放的法律法規的陸續出臺，這些壓力進一步制約著重污染企業的行為。本文將借助美使館公布的“PM2.5爆表”這一外生事件，考察該事件是否帶來了公共壓力的增加？如果增加，公共壓力的變化是否改變了重污染企業的融資行為？并且，在不同產權性質的企業中這種改變是否存在差異？

基于上述問題的研究發現，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業顯然承受了更多的公共壓力，并在外部融資方面支付出了“污染環境的代價”。具體來看，在權益融資方面，重污染企業在公共壓力增大后，雖然獲得權益融資的可能性和金額并未減少，但其風險的升高，將導致部分投資者退出，而這會降低剩余投資者風險分擔的機會，使得剩余的投資者勢必會要求更高的風險補償，即必然要求重污染企業給予更高的回報，對其承擔的額外風險進行彌補，導致重污染企業的權益成本上升。在債務融資方面，重污染企業在公共壓力發生變化后，承受著比以往更大的社會輿論壓力和投資風險，甚至時刻面臨著環境訴訟風險，而這些壓力和風險將導致其債務融資金額減小，并且債務融資成本升高，這一現象在非國有企業中表現得更為明顯。

本文可能存在如下研究貢獻。第一，借用“PM2.5爆表”這一外生的自然實驗，在很大程度上減輕了內生性的困擾。同時，本文探討的是公共壓力增大對企業融資行為的影響，屬于動態的研究。第二，本文借助一個獨特的樣本——重污染行業進行研究，從公共壓力的視角出發探討公共壓力對于企業融資行為的影響，豐富了企業融資行為的影響因素，有助于理解在我國霧霾治理背景下重污染企業的融資行為。第三，現有大量研究文獻表明，我國銀行在對不同產權性質的企業進行貸款決策上存在顯著差異，非國有企業長期面臨著信貸歧視（Cull和Xu，2005；孫錚等，2005；廖冠民等，2011；Fan等，2012；饒品貴和姜國華，2013），而本文從公共壓力增大的角度驗證了我國的非國有企業面臨著信貸歧視，為信貸歧視形式提供了新的證據，是對已有文獻的有益補充。

本文余下內容安排如下：第二部分為事件回顧與制度背景分析，第三部分為理論分析與研究假設，第四部分為研究設計，第五部分為實證檢驗部分，最后為本文的結論。

二、事件回顧與制度背景分析

（一）事件回顧

2011年10月，入秋后的北京遭遇持續的霧霾天氣。霧霾嚴重時，北京市區的能見度極低，部分地區甚至不足200米，極低的能見度導致城市交通擁堵，而惡化的空氣質量讓北京市民開始感到呼吸急促，甚至引發了部分市民哮喘疾病的發作。同月底，美使館發布了一條官方微博：“北京空氣質量指數439，PM2.5細顆粒濃度408.0，空氣有毒害……”緊接著的2011年12月4日，美使館更新了北京PM2.5指數，檢測數據顯示在晚上七點PM2.5值為522，空氣質量指數（AQI）為500，對應的等級提醒為“Beyond Index（超出指數范圍）”。在美使館公布的PM2.5空氣質量索引（AQI）中，②PM2.5指數持續處于美國環保局認定的“非常不健康”、“危險”級別。然而同一時期（2011年12月3日），北京市環保局官方微博發布的空氣質量預報則稱：“預計2011年12月4日20：00時至12月5日08：00時，空氣污染指數范圍：150-170，首要污染物為可吸入顆粒物?！备鶕本┦协h保局網站上的介紹，空氣污染指數150—170屬于國家空氣質量日均值III級，其描述為“為輕度污染，健康人群出現刺激癥狀”。這一檢測結果與美使館“非常不健康”、“危險”的檢測結果嚴重不符。在同一時間，同一地點，出現了兩份截然不同的空氣質量監測數據，一份“輕微污染”，一份“有毒害”，孰真孰假？其后，社會公眾通過互聯網、報刊和電視，圍繞PM2.5展開了一場大討論：為什么我國不公布PM2.5值？美使館所公布的PM2.5值是否能代表北京的空氣質量？事件猶如滾雪球般愈演愈烈，讓社會公眾對空氣質量監測、PM2.5以及霧霾等概念有了全新的認識，并促使國家環保部在修訂《環境空氣質量標準》時納入了PM2.5這一空氣指標，實現了我國PM2.5的首次入法。

（二）制度背景

通過對“PM2.5爆表”事件前后制度背景的梳理分析，可以深入了解重污染企業面臨的公共壓力的改變。Walden等（1997）認為，公共壓力由文化環境、政治環境和法律環境三部分構成。其根源主體有三，第一個來源主體是政府，即政府的干預；第二個來源主體是公眾，主要是通過媒體、社會公眾的輿論及市場行為實現；第三個主體是法律等規章制度，主要是通過法律、法規等制度形式帶來的壓力。而公共壓力主要來自于政府、債權人、股東和媒體等利益相關者，他們對企業的不滿意促使公共壓力的增大（王霞等，2013）。下文試圖從非正式制度（主要是媒體輿論）和正式制度（相關法律、法規及制度條例）兩方面來探討公共壓力的變化。

1、非正式制度的變化

“PM2.5爆表”事件后，搜羅相關社會輿論，不難發現各種非正式規范正悄然改變。本就承受著輿論壓力的空氣污染現象在該事件后受到了社會公眾空前的關注。關注首先爆發于互聯網，全國各地的網民開始熱議爆表事件，期待針對PM2.5的監測、治理和防控等問題制定專門法律。各大新聞門戶網站、報刊雜志乃至電視媒體也開始對PM2.5展開報道，至此，PM2.5對于社會公眾已不再陌生，甚至成為老百姓茶余飯后的談資。隨后，2012年的政府工作報告表明，將在京津冀、長三角和珠三角等重點區域以及直轄市和省會城市開展細顆粒物（PM2.5）等項目監測，并且計劃在2015年前監測項目普及到所有地級以上城市。在連續三年的全國兩會上，PM2.5取代了GDP成為新的熱議話題。

圖1顯示的是2011年1月至2014年12月期間的PM2.5百度指數。③從圖中曲線的走勢可看到“PM2.5爆表”事件前的時間段內（2011年1月到2011年10月），網民對于PM2.5的搜索量以及媒體的報道量寥寥無幾，可見在爆表事件前社會公眾對于PM2.5的認識與了解以及媒體對于PM2.5的關注均微不足道，PM2.5對于大氣的污染和危害也未引起老百姓以及官方足夠的重視。轉折點發生在2011年10月底，也就是“PM2.5爆表”事件的時間，從此后時期的百度指數可以看出，人們對于PM2.5的關注與日俱增，相關網絡媒體關于PM2.5的報道量與爆表事件前相比發生了一個質的飛躍。同時期的論壇和微博等平臺對于PM2.5展開了鋪天蓋地的討論。而最關鍵的是，在“PM2.5爆表”事件點后到圖表中的最后時間點2014年12月，這期間的PM2.5百度指數仍然居高不下，說明大眾對于PM2.5始終有興趣熱議，媒體對于PM2.5也進行了持續不間斷報道。這并不同于一般的熱門事件。媒體對于一般熱門事件的報道熱情會隨著時間推移而逐漸淡化，百度指數應在暴增后下降并趨于平緩。而圖1中的百度指數顯示在事件點后的某些時間段上（如2013年10月到2014年1月），媒體對于PM2.5報道量又驟然上升，這一定程度上表明“PM2.5爆表”事件帶來的并非短期轟動效應。

圖1 PM2.5百度指數

鑒于此，“PM2.5爆表”事件前后，非正式的制度發生了變化。由于非正式制度的轉變，社會成員在新的非正式制度的約束下，如果能主動減少對污染企業的投資和消費，可有效治理環境污染。Pargal和Wheeler（1996）將此行為認為是非正式的環境治理機制，是對法律法規和市場機制的重要補充。法律在多大程度上有效，取決于非正式制度在多大程度上迎合它。與正式的治理機制不同，基于社會成員的信念和社會倫理的治理機制不是借助直接的法律和行政力量，而是通過社會的、道德的和文化的壓力促使污染企業減少環境污染的行為。

2、正式制度的變化

正式制度的變化表現在我國《環境空氣質量標準》的修訂過程上，其誕生歷程反映出公眾壓力倒逼決策者立法修法的過程。在“PM2.5爆表”事件前后，相關政策的推動進度有明顯的差別。2008年，我國環境保護部開始著手修訂新的《環境空氣質量標準》，擬增加PM2.5等監測指標，但此后近四年（2008年到2011年）進展十分緩慢。直到“PM2.5爆表”事件后，社會公眾才開始知道持續性的“霧”原來是“霾”，“PM2.5爆表”事件在此時發生了。在“PM2.5爆表”后不到一個月的時間，即同年11月份，新的霧霾指數國家標準開始了二次公開征求意見。第二次征求意見與“PM2.5爆表”事件間隔不到一個月，而距第一次的意見則隔了近四年。2012年2月，國務院常務會議同意發布《環境空氣質量標準》，增加PM2.5等指標，并將PM2.5納入我國各省市強制監測范疇之內。隨后，2012年3月2日，新修訂的《環境空氣質量標準》正式發布，PM2.5作為一般評價項目被納入環境空氣質量的標準體系中，正式加強了大氣污染防治工作。2012年3月5日，溫家寶總理宣布“各地開展細顆粒物（PM2.5）等項目監測”列入政府工作報告，至此新修訂的《環境空氣質量標準》告一段落。

我國《環境空氣質量標準》的誕生歷程充分反應了公眾壓力倒逼決策者立法修法的過程?？偨Y整個過程，不難發現從“PM2.5爆表”事件的發生到《環境空氣質量標準》的發布，歷時僅僅為四個月，是史無僅有的。而與此形成鮮明對比的是，第一次修訂立法與第二次修訂的時間間隔了近四年。為了探尋“PM2.5爆表”事件對正式制度改變的影響，本文對近年來有關重污染行業相關的政策及法律法規進行了梳理，發現“PM2.5爆表”事件前后，相關政策和法律法規在內容與密集度上呈現出了明顯的差異。從PM2.5入法，到銀監會頒布的“綠色信貸指引”，再到PM2.5治理狀況納入政府績效考核，在這一系列節能減排治理污染法律法規出臺的背后，“PM2.5爆表”事件都起到了加速作用，該事件也促進了以多元化融資支持環保企業的建設力度，未來重污染企業的環境信息被強制公開或指日可待。

三、理論分析與研究假設

（一）公共壓力與企業權益融資行為

隨著民眾環境保護意識日益增強，社會媒體對環境保護和環境污染的行為都密切關注，同時我國環境監管部門對于企業環境保護行為也做出積極的引導。伴隨著人們生活物質水平的提高以及環保意識的增強，保護環境儼然已成為一種被社會成員廣泛認可的“穩定的”、“有影響力的”社會規范（Green，2006）。社會規范引導并強化社會成員的信念和價值，從而影響社會成員的決策行為，對正式社會制度的演進產生影響，并最終改變社會資源的配置水平（Coffee，2001）。在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業更容易受到外部市場的監督和制裁。對處于危機事件的重污染企業而言，它們遭受著巨大的輿論壓力和更嚴格的管制，將受到市場投資者的懲罰。

在“PM2.5爆表”事件前，為促使重污染的上市公司嚴格遵行國家相應的環保法律、法規及政策，減小其因環境污染問題引發的投資風險，調控社會募集資金投向，原國家環?？偩衷?003年以及2007年對申請上市及再融資的上市公司展開環境保護核查工作并發布了相關文件，明確了以火電、鋼鐵為代表的14個重污染行業的企業，若未通過環保核查將不能申請再融資和上市。在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業更多地受到社會成員的道德譴責，也更容易受到公眾的監督和市場的懲戒。其中一部分制裁將來自監管當局，當重污染企業在申請再融資時，由于公共壓力的增加，將受到政府的嚴格監督和限制。證監會對重污染企業的再融資審批將更加謹慎。首先，“PM2.5爆表”帶來的公共壓力增加，通過引導或者強化社會成員的信念和價值，從而影響證監會的決策。其次，如果證監會不懲戒重污染企業再融資行為的話，甚至批準了污染企業更多的再融資金額，那么證監會的行為就可能被其他社會成員譴責?？v觀對于違反社會規范的成員所發生的制裁，一方面來自公眾對違反社會規范行為本身的蔑視，另一方面更是由于制裁行為本身就是一種重要的社會規范，Axelrod（1986）將其稱為“元規范”（Metanorms）。因此，我們預期在公共壓力增大后，重污染企業再融資行為將受到限制，權益融資將減少。

在“PM2.5爆表”事件發生后，被波及的重污染企業不僅受到政府部門監管者的制裁，也受到了市場投資者的道德譴責和制裁。Hong和Kacperczyk（2009）研究發現處于“罪惡三行業”的公司受到了社會規范的制約，面臨更大的公共壓力，市場投資者會對其進行相應的制裁，更多的投資者退出了對該類股票的持有，該類股票的機構投資者持股比例更低，分析師也更少跟隨。李培功和沈藝峰（2011）以中國轉型階段的環境治理為背景，檢驗機構投資者對重污染企業投資行為影響的研究發現，在公共壓力的影響下，機構投資者偏向于減少甚至退出對重污染企業的投資。根據Merton（1987）的理論，由于市場的分裂和部分投資者的退出，降低投資者風險分擔的機會，剩余的投資者勢必會要求更高的風險補償。由于“綠色”投資者受到外部的約束選擇了退出，那么剩余的投資者承擔了原來由更多投資者所承擔的風險，必然要求重污染企業給予更高的回報，以彌補其承擔的額外風險。由于投資者要求的收益率與企業權益資本成本屬于一個硬幣的兩面，投資者要求的報酬率的提高也就意味著重污染企業權益資本成本的升高。金智（2013）認為重污染企業因為社會規范的制裁，面臨著更大公共壓力和風險，投資者對其要求更高的市場回報，從而使其權益資本成本增加，即使這些重污染的企業提供了更高質量的財務報告，也難以抵消其因市場外部對其懲戒而增加的權益資本成本，從而增大重污染企業的權益資本成本。綜上所述，提出本文的假設H1：

H1：“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的增大，使重污染企業獲得更少的權益融資，付出更高的權益資本成本。

（二）公共壓力與企業債務融資

當污染環境事件發生時，被關注的對象不應當僅僅是破壞環境的企業，隱藏在污染企業背后的支持力量也不容忽視，而這股力量很大一部分是來自于為其融資提供支持的銀行。在2012年2月24日，中國銀行業監督管理委員會頒布了《綠色信貸指引》，該指引要求各商業銀行間應該充分發揮杠桿作用，促進重污染企業的節能減排以及環境保護行為。政府和相關監管部門一系列法律法規的頒布無疑給重污染企業帶來巨大的壓力。重污染企業的債權人在面向重污染企業進行信貸審批時也會考慮到污染物排放給企業帶來的或有負債，如果發生重大的環境問題，或有負債一旦發生變化會使企業步入危機之中，使得貸款的商業銀行蒙受重大損失。

重污染企業無論是通過資本市場的再融資手段籌集資金還是通過向銀行借貸籌集資金，都需要面對嚴格的環境評估和審核。銀行在信貸審批時會基于三項原則：安全性原則、流動性原則和收益性原則。安全性原則要求銀行等金融機構應盡量避免信貸資金在經營信貸業務的過程中遭受風險和損失。而“PM2.5爆表”事件后，重污染企業承受著比以往更大的社會輿論壓力、投資風險以及環境訴訟風險等。外部環境等非正式制度的改變和矛盾的累積倒逼政府當局進行更為嚴格的管制。對污染企業實時監管、勒令退出、停產關閉及巨額處罰等。包括環境保護法律法規等政策制度的出臺。外部的變化導致直接的后果則是企業的財務狀況惡化，進而影響到企業的償債能力和支付能力，使企業不能按期償還貸款。若被勒令停業整頓有時會對企業形成致命影響，嚴重的會導致企業破產，直接威脅商業銀行的信貸資產安全。基于安全性原則考慮，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業獲得更少債務融資，并付出更高的債務成本。

此外，如果我國的商業銀行不顧社會輿論，唯利是圖，甚至批準了污染企業更多的再融資金額，輕視理應擔當的社會責任，則必然會損害銀行自身的聲譽，引發公眾的反感，進而加深對該銀行的不信任程度。那么他們的行為就可能為其他社會成員所譴責。對違反社會規范的成員進行制裁，不僅來自公眾對違反社會規范行為主體本身的蔑視，更是因為制裁行為本身就是重要的社會規范，正如Axelrod（1986）所定義的“元規范”（Metanorms）一樣。如果社會成員不去譴責違反社會規范的行為，那么，他們自身就可能成為其他社會成員譴責的對象?；谏鐣幏吨械摹霸幏丁保凇癙M2.5爆表”事件后，重污染企業獲得更少債務融資，并付出更高的債務成本。

在我國，相對于非國有企業，國有企業有著天然的產權優勢。已有大量研究文獻表明，我國銀行在對不同產權性質企業的貸款決策上存在顯著差異。非國有企業長期面臨著信貸歧視。在銀行和企業產權公有的制度環境下，我國銀行的貸款更多的流向了國有企業，并且國有企業獲得了更優惠利息、更長債務期限的貸款（Cull和Xu，2005；孫錚等，2005；肖作平和廖理，2007；廖冠民等，2011；Fan等，2012）。在貨幣政策緊縮的時期，相對于國有企業，非國有企業在銀行信貸方面受到的沖擊更大（饒品貴和姜國華，2013）。國有企業與政府間有更加緊密的聯系，有著更為寬松的預算約束（如財政補助），能獲得更多的隱性優惠（余明桂等，2010；孔東民等，2013）。當社會規范發生變化后，重污染企業債務融資時會受到普遍的約束。由于國有企業承擔大量的政策性負擔，如企業冗員、員工福利、維護社會穩定、財政負擔等多個方面（Lin和Tan，1999；林毅夫和李志贊，2004），并且國有企業與政府關系緊密并擁有更為寬松的預算約束，相對非國有企業更容易獲得銀行信貸方面的支持。因此，提出本文假設H2，H2a：

H2：“PM2.5爆表事件”帶來公共壓力的增大，使重污染企業獲得更少債務融資，付出更高的債務成本。

H2a：“PM2.5爆表事件”帶來公共壓力的增大，使非國有的重污染企業將獲得更少債務融資，付出更高的債務成本。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文主要研究“PM2.5爆表事件”帶來公共壓力的變化對重污染企業融資行為的影響。本文選取的樣本期間為2009年到2014年。參照劉運國和劉夢婷（2015）的方法，本文以環保部發布的《關于執行大氣污染物特別排放限值的公告》（以下簡稱《公告》），手工篩選樣本。如果該上市公司屬于《公告》規定的重點控制區的六大行業，那么將其界定為重污染企業，并作為本文研究的實驗組。關于對照組，采用如下的匹配策略：（1）將重污染企業同門類（證監會2012年修訂的《上市公司行業分類指引》所指定的字母代碼所標注的類別）的其它上市公司界定為非重污染企業；（2）剔除財務狀況異常的企業；（3）剔除了ST、PT的企業。最終的樣本包括653家上市公司。其中，實驗組為214家，對照組為439家，總觀測值為3918個。本文用到的增發、定向增發及配股再融資的數據來自于WIND數據庫，財務數據來源于CSMAR數據庫，產權性質的數據來源于CCER數據庫，對連續變量進行1%的縮尾處理。

（二）模型的設定和變量的定義

2011年版《全日制義務教育語文課程標準》指出：“語文課程是實踐性課程，應著重培養學生的語文實踐能力，而培養這種能力的主要途徑也應是語文實踐?！薄皯撟寣W生多讀多寫，日積月累，在大量的語文實踐中體會、把握運用語文的規律。”可見，培養學生寫作能力應通過大量實踐去達到目標。

參考Bertrand和Mullainathan（2004）以及劉運國和劉夢婷（2015）的做法，我們構建以下的雙重差分模型（DID）來驗證本文的假說H1、H2和H2a。

為了檢驗“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化對權益融資的影響，即假設H1，設定如下模型：

（2）

（3）

模型（1）用Logit模型檢驗的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業再融資行為。模型（2）檢驗的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業再融資的金額。模型（3）檢驗的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否增加了重污染企業的權益資本成本。

為了檢驗“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化對債務融資的影響，即假設H2，設定如下模型：

（5）

模型（4）檢驗的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業債務融資的金額。模型（5）檢驗的是“PM2.5爆表”事件帶來公共壓力的變化，是否影響了重污染企業債務融資的成本。其中POLLUTE表示是否為重污染企業的啞變量，實驗組定義為1，對照組定義為0。TIME為“PM2.5爆表”事件前后的指示變量，“PM2.5爆表”后定義為1，此前定義為0。關于權益資本成本的度量，為了提高結論的可靠性，本文分別采用基于有限期剩余收益模型的GLS法以及市盈率增長比率模型PEG法估算隱含權益資本成本。

關于Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）提出的PEG模型，其權益資本成本的公式如下：

關于Gebhardt等（2001）提出的GLS模型，其權益資本成本的公式如下：

表1 主要變量定義表

五、實證檢驗

（一）描述性統計特征

表2列示本文主要變量的描述性統計。表2中POLLUTE的均值為0.328，表示樣本中重污染企業的占比為32.8%。衡量權益融資情況和權益資本成本的變量有三個，分別為是否增發、定向增發或配股SEO_DUM，增發、定向增發和配股的總金額SEO_SUM和權益資本成本RPEG及RGLS。其中SEO_DUM的均值為0.127，表明樣本中增發、定向增發或配股的企業樣本僅占12.7%。SEO_SUM的均值為2.238，最小值為0，最大值為457.13，表明樣本企業平均增發、定向增發和配股的金額為2.238億元，樣本企業中大部分企業沒有增發、定向增發和配股的行為，而增發、定向增發和配股的最大金額數為457.13億元。RPEG的均值為0.113，RGLS的均值為0.07。衡量貸款情況方面的兩個主要變量為公司當年銀行貸款增長率△LOAN和貸款成本LCOST。從表2可以看到，樣本公司當年銀行貸款的平均增長率為3.1%，最大增長率為57.1%，最小增長率為-19.6%。LCOST的均值為0.077，最大值為0.339，最小值為0.029，樣本公司的平均貸款成本為7.7%。

表2 主要變量描述性統計表

（二）公共壓力下權益融資的實證檢驗

表3列示了檢驗公共壓力下企業權益融資的實證結果。在第（1）列和第（2）列，我們用Loigt回歸模型檢驗公共壓力變化是否影響企業的再融資行為。在第（3）列和第（4）列，我們用多元回歸模型檢驗公共壓力變化是否影響企業的再融資金額。在第（1）列和第（3）列，我們僅放入主要變量，結果是否為重污染行業POLLUTE的系數不顯著，是否在“PM2.5爆表”事件發生后TIME的系數也不顯著，而重點關注的交乘項POLLUTE_ TIME也不顯著。在第（2）列和第（4）列，我們加入了控制變量，結果與第（1）列基本一致，重點關注的交乘項POLLUTE_TIME依然不顯著。這表明“PM2.5爆表”事件引發的公共壓力增大對重污染企業的權益融資機會以及權益融資金額上并無顯著的影響。可能的原因是證監會對市場外部的壓力并不敏感，未對重污染企業有所制裁，假設H1在此并未獲得支持。

表3 公共壓力與權益融資

*系數下面括號中報告了回歸系數所對應的t統計量。***、**、*分別表示該變量估計系數在1%、5%、10%水平上顯著，下同。

接下來，本文對公共壓力是否影響了企業的權益資本成本進行了檢驗。表4中的第（1）列到第（3）列采用的是PEG方法進行權益資本成本的度量，第（4）到第（6）采用的是GLS方法對權益資本成本的度量。從第（1）列上看，重污染企業POLLUTE的系數為0.006并且在10%的水平上顯著，說明重污染企業付出更高的權益資本成本。重點關注第（1）列和第（4）列的交乘項POLLUTE_TIME，其系數分別為0.01和0.002，均在1%的統計水平上顯著，表明在霧霾引起的公共壓力增大后，重污染企業付出了更高的權益資本成本，實證結果部分支持了本文的假設H1。

此外表4以企業產權性質為分組標準，列示了國企組和非國企組在權益資本成本方面的情況。結果發現，交乘項POLLUTE_TIME在非國企組的系數分別為0.012和0.003，在國企組的系數分別為0.009和0.002。從經濟意義上看，公共壓力發生變化后，非國企的重污染企業支付了更高的代價。說明同時受到公共壓力增加和相應社會規范的約束，部分投資者選擇退出，降低剩余投資者風險分擔的機會，使得剩余投資者必然要求重污染企業給予更高的回報，以彌補其承擔的額外風險（李培功和沈藝峰，2011）。無論是重污染國有企業還是非國有企業的權益成本都有所上升，這表明重污染企業已經支付了一定的“污染環境的代價”。

表4 公共壓力、產權性質與權益資本成本表

（三）公共壓力下企業債務融資的實證檢驗

在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業由于承載了更大的社會壓力，其貸款風險可能增大，銀行作為其主要債務提供者也可能承擔更大的社會壓力，因而有可能提供更少的債務融資。為了檢驗該假設，表5列示了檢驗結果。

銀行貸款是我國企業融資的最主要途徑，所以本文在此以銀行貸款增長率△LOAN表示企業的債務融資變化情況。表5的第（1）列為全樣本的結果，交乘項POLLUTE_TIME的系數為-0.024，并在1%的統計水平上顯著。這表明，在“PM2.5爆表”事件后，由于比以往承受更大的社會輿論壓力、投資風險以及環境訴訟等法律風險，重污染企業風險提升，這直接威脅商業銀行的信貸資產安全，使得重污染企業的銀行貸款增長率下降，也即重污染企業獲得了更少的債務融資，假設H2得到支持。

而表5的第（2）列和第（3）列是以企業產權性質為區分的檢驗情況。當分完組后，我們發現其實關鍵的交乘項POLLUTE_TIME在兩組中均顯著為負，但非國企組的系數為-0.026，國企組的系數為-0.025，所以我們認為在經濟意義上，“PM2.5爆表”事件后，非國企組承受了更大的公共壓力，銀行貸款增長率下降較多。所以假設H2a在此得到了部分的支持。

為了檢驗“PM2.5爆表”事件后，重污染企業是否承受了更多的債務融資壓力，表6從企業債務成本的角度列示了檢驗結果。從表6的第（1）列中可以發現，在控制了企業規模、資產負債率等方面后，交乘項POLLUTE_TIME的系數為0.01，在5%的統計水平上顯著。這表明在由霧霾引起的公共壓力增大后，重污染企業付出更高的債務成本。假設H2進一步得到了支持。

表5 公共壓力、產權性質與債務融資表

表6 公共壓力、產權性質與債務成本表

而在進一步區分了企業產權性質后，表6的第（2）列非國企組中，交乘項POLLUTE_ TIME的系數增大到了0.022，在5%的統計水平上顯著；而在第（3）列國企組，交乘項POLLUTE_TIME的系數為0.008，且不顯著。分組后的檢驗結果表明，公共壓力增大后，國有重污染企業在債務融資成本上并未受到顯著影響，而非國企的重污染企業在債務融資成本上有顯著上升，這支持了假設H2a。

六、結 論

我國現階段各大城市總會或多或少經歷霧霾的“洗禮”，在藍天保衛戰下的霧霾治理活動中，不僅企業有責，更是人人有責。本文以我國新常態下的霧霾治理為研究背景，利用2009-2014年重污染上市公司的數據，運用雙重差分的實證檢驗方法，檢驗“PM2.5爆表”事件后，由于公共壓力的增大帶來企業融資行為的變化。實證研究結果表明，在“PM2.5爆表”事件后，重污染企業顯然承受了更多的公共壓力，并在外部融資方面付出了“污染環境的代價”。本文的研究有利于理解現階段我國環境治理背景下的企業融資行為，并在現有正式制度的框架里，從市場外部公共壓力的視角，為企業的監管者實現環境治理提供一個新的方案。

本文除了具有豐富公共壓力、企業權益融資和債務融資方面文獻的理論貢獻外，也具有一定的現實啟示意義。第一，無論是證監會面對重污染企業的再融資問題時，還是銀行在向重污染企業發放貸款時，應采用更為嚴格的事前環保審核行為。若企業發生了污染行為，應給與一定融資方面的懲戒。第二，在環境保護的過程中，不僅重污染企業應該履行自身的義務，媒體的報道和公眾參與也應該發揮積極的監督作用，監督污染企業的行為同時，也要對政府與污染企業合謀的行為曝光。公共壓力亦是推動環保行為規范化的主要驅動力。

當然本文仍存在以下不足：第一，以“PM2.5爆表”事件前后作為一個時間切點來衡量公共壓力的變化或者增加，檢驗并分析公共壓力變化對于重污染企業融資行為的影響，可能會摻雜著混合效應所帶來的噪音。這也正是本文在實證研究上難以克服的問題，但“PM2.5爆表”事件前后的區分的確可以在很大程度上代表市場外部對于重污染企業公共壓力所發生的變化。第二，本文研究在“PM2.5爆表”事件前后的重污染企業的融資行為，并未考慮重污染企業之間存在的異質性，如政治關系和環保投入等因素是否在公共壓力增大的情況下對企業融資產生不同的影響，這或可成為未來研究的方向。

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（HT）

① PM是“顆粒物質”的英文縮寫。PM2.5是直徑小于等于2.5微米的顆粒物，能負載大量有害物質穿過鼻腔，直接進入肺部，甚至滲進血液，因此又被稱作可入肺顆粒物，與肺癌、哮喘等疾病密切相關，是導致黑肺和灰霾天的主要兇手。

② 監測到的PM2.5濃度數值通過公式轉換為AQI，并對應相應的等級，其中污染最嚴重的等級為301——500的“Hazardous（危險的）”。美國環保局空氣質量規劃和標準辦公室（US. EPA OAQPS）的網站上提供PM2.5濃度與AQI的轉換計算，但在這一轉換頁面中，PM2.5濃度522已經無法轉換為AQI，其頁面報錯提示為：“你輸入的濃度已經超出了該污染物的值域”。

③ 百度指數是以百度海量網民行為數據為基礎的數據分享平臺，用以反映不同關鍵詞在過去一段時間里的“用戶關注度”和“媒體關注度”，是當前互聯網乃至整個數據時代最重要的統計分析平臺之一，對于PM2.5綜合端百度指數的披露時間起點為2011.1.1，故該圖也選取該時點作為圖表的起點。

④ 由于篇幅所限，本文實證部分的控制變量結果均省略，如有需要可聯系本文作者。