地方債投資業務的數據分析及對策建議

◎王兆昕 劉誠

地方債投資業務的數據分析及對策建議

◎王兆昕 劉誠

地方政府債券的管理和改革，經歷了從建國初的“無序發展”到2015年全國范圍推廣“自發自還”的漫長歷程。本文系統總結了2015年地方債一、二級市場的宏觀數據，并對地方債的未來發行情況作出了判斷，在此基礎上提出了銀行參與地方政府債券投資業務的政策建議。

地方政府債務；地方政府債券；銀行承銷策略

2015年5月18日，江蘇省發行第一只地方政府債券（簡稱地方債），地方債置換大幕自此正式開啟。截至2015年末，全國各地共發行地方債1035只，合計規模38350.62億元。這一年中，地方政府對債券發行規模和價格的調控能力逐漸成熟，作為主力承銷商的各大商業銀行也經歷了與各地財政部門的博弈與磨合。根據財政部計劃，大規模的地方債務置換將繼續延續2-3年時間，商業銀行必須在額度管理、考核政策等方面妥為應對。

發展階段

地方債可劃分為一般債券和專項債券兩類，一般債券是指省、自治區、直轄市政府（含經省級政府批準自辦債券發行的計劃單列市政府，下同）為沒有收益的公益性項目發行的、約定一定期限內主要以一般公共預算收入還本付息的政府債券。專項債券是指省、自治區、直轄市政府為有一定收益的公益性項目發行的、約定一定期限內以公益性項目對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。我國政府對地方債發行工作的管理和改革情況，可以分為五個階段：

1.無序發展階段

新中國成立之初，曾有部分地方政府發行過“地方建設公債”，如“東北生產假設折實公債”，為我國地方債的雛形。改革開放初期，部分地方政府通過發行地方政府債券為基建項目融資，但是因為發行過程中存在大量的流程不規范、資金濫用和強行攤派等情況，1993年國務院發文制止了地方政府舉債行為，并且在1994年頒布的預算法中明確了地方政府不得自主發行債券。

2.平臺融資階段

1997年亞洲金融危機后，中央政府通過發行專項國債再轉貸的形式為地方政府提供資金，同時各地紛紛成立融資平臺公司，作為地方政府融資的主要渠道。平臺公司的融資方式主要為申請銀行貸款和發行“城投債”。城投債主要包括企業債券、中期票據和短期融資券等，因多數城投公司享有政府擔保，因此城投債被視為一種“地方債”受到追捧。2014年，《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）的發布終結了平臺公司的融資功能，城投債逐漸退出歷史舞臺。

3.代發代還階段

2009年，國務院在總結1998-2008年代地方舉債經驗的基礎上，首次批準由財政部代理發行地方政府債券2000億元，納入地方預算構成地方債務，債券到期時，先由財政部代為還本付息，而后地方政府向財政部償還相應款項，這一機制被稱為“代發代還”。

4.自發代還階段

2011年下半年，在“代發代還”機制取得一定成效后，國務院在上海市、浙江省、廣東省和深圳市4個經濟發達的省市，開展了地方政府“自發代還”模式試點，國務院首先批準試點省（市）的地方發債規模限額，由各地方政府自行發債，由財政部代辦還本付息。

5.自發自還階段

2014年，經國務院批準，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏和青島10省市開展地方政府債券“自發自還”模式試點。2014年修訂后的預算法和國務院43號文，明確了地方政府只能通過發行債券的形式進行融資，并對債券品種、規模和風險預警機制等作出了原則性安排。2015年5月，財政部啟動地方債置換，各地方政府通過發行地方債的形式置換存量貸款，同時可以在限額之內發行新債，由此，各省、自治區、直轄市以及計劃單列市政府開始有組織地發行地方債。今年伊始，財政部公布了《關于做好2016年地方政府債券發行工作的通知》，結合前期已經公布的各項相關制度，地方債的發行管理進入規范化階段。

數據分析

1.地方政府債務余額

（1）審計署數據。根據2013年12月審計署全國政府性債務審計結果，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務10.89萬億元，負有擔保責任的債務2.67萬億元，可能承擔一定救助責任的債務4.34萬億元，總計17.89萬億元。其中，只按省、市、縣三級口徑計算，債務總額為17.52萬億元，較2010年底的10.72萬億元增長了6.8萬億元，增幅達63.5%。

（2）全國人大數據。2015年全國人民代表大會常務委員會預算工作委員會發布的《關于規范地方政府債務管理工作情況的調研報告》顯示，2014年末，全國地方政府債務（政府負有償還責任的債務）余額15.4萬億元，地方政府或有債務8.6萬億元（包括政府負有擔保責任的債務3.1萬億元，政府可能承擔一定救助責任的債務5.5萬億元）。地方政府總債務規模達到24萬億元，較2013年審計署審計的地方政府債務總規模凈增長6.11萬億元。

（3）國務院確定限額。2015年8月，第十二屆全國人大常委會第十六次會議審議批準了國務院報送的《關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》，確定2015年新增地方政府債務限額6000億元，使截至2015年末全國地方政府債務（政府負有償還責任的債務）余額達到16萬億元。其中2015年到期3.1萬億元，2016年到期2.8萬億元，2017年到期2.4萬億元，2018年及以后到期6.2萬億元，歷年逾期債務0.9萬億元（見圖1）。

圖1 地方政府債務結構

2.一、二級市場情況及價格走勢

（1）一級市場發行情況。2015年全年，各地方政府共發行1035只地方政府債券，合計規模38350.62億元。其中，公開發行30428.8億元，占比79.34%；定向發行7921.78億元，占比20.66%。

（2）二級市場交易情況。2015年二級市場共成交地方債2625.35億元（見圖2）。10月以后二級市場成交量出現大幅增長，主要原因是新發行的地方債價格有所提升，以及雙降、國債收益率下行等因素使前期發行的地方債出現投資機會。

圖2 二級市場地方債月度成交情況圖及各地區地方債成交金額（單位：億元）

（3）價格走勢。定向發行的地方債價格較為平穩，從2015年5月發行伊始就維持在較國債基準上浮40-50BPs的水平上，具體為：3年期定向平均上浮42BPs，5年期定向平均上浮46BPs，7年期定向平均上浮49BPs，10年期定向平均上浮50BPs。

公開發行的地方債，因各地財政部門政策不一致，價格上浮情況也不一致。總體看來，各期限從9月開始出現明顯的上浮趨勢，各期限上浮在20-40BPs左右，極值為45BPs（11月9日，7年期內蒙債）。

3.各省地方債承銷數據

（1）從發行量上看，地方債共有34個發行主體：除西藏外的30個省級地方政府以及大連、青島、寧波和廈門4個計劃單列市。不同主體之間債券發行量差異較大，江蘇省發行規模最大，共發行47只地方債，合計3193億元（見圖3）。

圖3 各省地方債發行情況圖（單位：BPs）

（2）從發行價格上看，定向承銷的地方債，陜西省上浮點數最高，各期限上浮均值都在56BPs以上，最高達到63BPs（11月11日，7年期、10年期）；公開承銷的地方債，內蒙古自治區上浮點數最高，各期限上浮均值都在26BPs以上，在11月初上浮點數達到峰值，各期限均在41BPs以上。

4.各銀行地方債承銷數據

出于保密等因素考慮，wind公布的數據較各銀行實際承銷數據有一定出入，但從市場份額角度看，仍有一定的參考價值（見表）。

表 地方債承銷規模前10名銀行列表

地方債發行情況趨勢

1.地方債價格形成機制

從理論上看，地方債的收益率=無風險利率+信用風險溢價+流動性溢價。地方債比照國債進行定價，因此，其收益率還可表示為：地方債的收益率=國債收益率+信用風險溢價+流動性溢價。一般而言，債券變現能力越差，流動性溢價越高，發行利率越高，反之，債券的變現能力越好，流動性溢價越低，債券發行利率越低。對于信用風險，可將經濟基礎、財政平衡和債務水平三個維度作為基礎，綜合地方政府國庫資金調配、稅收優惠和銀政合作關系等非市場因素進行考慮。地方政府債券作為一種新的債券品種，發行時間較短，發行規模偏小、發行頻次低、發行連續性差，再加上前期債券期限品種結構較為單一，現階段還沒有形成準確、完整的收益率曲線作為定價參考。

根據地方債發行政策指導文件來看，地方債發行定價以前1-5個工作日相同代償期記賬式國債收益率平均值作為下限，公開發行的債券未規定利率上限，定向承銷的債券以下限值上浮30%作為上限，由此形成了地方債的價格區間。

2.地方債發行額度預測

根據地方債總存量數據，結合財政部部長樓繼偉的發言以及《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號）等相關政策中關于用三年時間完成存量債務置換的表述，并按照新增30%左右地方債額度進行判斷，預計今年地方債基礎發行額度將達到4萬億元左右。考慮到2017年及以后到期的債券總量近8.2萬億元，地方政府可能會將此部分額度轉嫁到2016和2017年以定向承銷方式提前消化。據此，筆者認為今年地方債發行將呈現兩個特征，一是總額度大幅增長，將達到6萬億元左右；二是采用定向置換形式發行的地方債比例將達到2015年的1.5-2倍水平。

對策建議

對于商業銀行尤其是股份制銀行來說，投資地方債的重要意義在于將短期高風險貸款置換為長期低風險債券，在此基礎上鞏固與當地財政的合作關系，獲得業務資格及存款。但目前地方債收益優勢尚未顯現，地方財政在關聯業務的合作方面也較為強勢，銀行需要采取恰當策略才能有效獲取綜合收益。

1.加強額度管理

根據中央及地方地方債計劃發行額度制定全行承銷額度上限，指導各分行在綜合衡量自身收益的基礎上合理確定承銷規模。需要重點指出的是，國庫現金管理地方債質押即將在全國推廣（目前已在6省市試點），屆時，全國各省市財政將要求銀行按照國庫現金管理中標額度的115%質押地方債，因此，各銀行必須將所持地方債在二級市場交易與國庫現金管理質押之間做好額度調配。

2.優化考核政策

由于地方債的特殊性質，其價值不僅單純體現在票面收益率上。從2015年的情況看，各地方政府均將各銀行地方債承銷情況作為銀政合作的重要評分項目，對銀行獲取和維護財政業務資格、吸收財政資金等方面具有非常重要的影響。因此，地方債本身投資價值雖不高，卻能帶來較為可觀的綜合收益。各銀行應針對地方債這一特點制訂合理的內部成本收益計算方式和激勵機制，引導分行以承銷地方債作為切入點，夯實與地方財政部門的合作關系，維護業務資格和存款規模，打牢機構業務根基。

3.挖掘業務機會

銀行應密切跟蹤地方政府新增地方債募集資金的投向，從中挖掘有價值的合作項目。尤其是對機構業務來說，新增專項地方債所對應的項目均有一定收益，將為政府綜合融資業務指明合作方向，這也是地方債承銷業務綜合收益的另一重要體現。

（作者單位：王兆昕，中信銀行總行機構業務部；劉誠，中國社會科學院財經戰略研究院）

■綠野凝煙 陳寶林/攝

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2016.09.004 ■ 編輯：田佳奇