我國股票市場與宏觀經濟關系的實證研究

張玉麗　楊洋　何玉

【摘要】針對宏觀經濟增長與股市的相關關系，基于VAR模型，使用ADF、協整檢驗，并建立脈沖響應函數，探討兩者間的相互傳導機制，得出宏觀經濟與股市間存在互動關系，即宏觀經濟的基本面變動能夠對股市產生重要影響，同時股市與宏觀經濟的發展也會出現背離的現象。最后通過所得的結論為提高股市的穩定以及促進宏觀經濟的健康發展提出可行性建議。

【關鍵詞】GDP 股市 計量分析 線性回歸 MATLAB EVIEWS

一、引言

股票價格在與宏觀經濟的增長保持一定相關性的同時也在一定程度上反映經濟的預期。經濟預期良好，股市將會提前表現出上漲趨勢，反之則下跌。當然經濟的發展與股市也會出現一定程度的背離，然而在宏觀經濟的長期發展過程中，證券市場和宏觀經濟的發展總是呈現協同發展的趨勢。付廣軍（2001）通過建立長期均衡模型分別對工業增加值與深證指數和滬深指數進行相關性研究，但僅憑工業增加值來代表宏觀經濟過于片面。姚瑤（2010）在研究我國股票市場和經濟發展的相關性時樣本容量較小，時間跨度較短，對檢驗結果的準確性具有較大的影響。學者對于股票市場和宏觀經濟的多集中于理論的角度，分析宏觀經濟環境背景下股票市場的理論發展趨勢，缺乏實證分析的嚴謹性，或者實證分析的方法沒有較強的說服力。本文運用實證分析與理論分析相結合的方法，通過線性回歸分析、計量檢驗等對模型可靠性進行檢驗，所得結論更具說服力。

二、國內生產總值與股市規模的關系分析

國內生產總值反映了一國的經濟實力，股市規模反映企業在股市上籌集的資金狀況。經濟的發展必然導致國民生產總值的較快增長。良好的經濟前景改善了人們的預期，導致國內生產總值較快增長，預示經濟前景較好，增強了企業對前景的良好預期，并不斷擴大生產規模。融資需求的膨脹帶來證券市場的活躍。反之，當一國經濟的發展緩慢甚至停滯會導致企業投資的減少，融資規模降低，股市規模也會隨之收縮。但短期內也可能會產生宏觀經濟的發展與股票市場的發展的背離，但是長期經濟的發展必然會帶來證券市場的繁榮。但這僅限于理論分析，下面進行實證分析。

（一）數據平穩性檢驗及VAR模型建立

VAR模型是通過將每一個內生變量與其自身的k階滯后期進行回歸得到最終的模型，建立上證指數與GDP之間的VAR模型，數據為經過一階差分的數據，綜合多方面的因素得到滯后變量的最大階數為2。傳統計量經濟學總是假設經濟變量時間序列是平穩的，但經濟環境的復雜性，數據的時間序列多數情況下非平穩。因此檢驗數據的平穩性有助于解決非平穩序列帶來的偽回歸等問題，提高模型的準確性。為了研究方便，我們利用1990年到2015年國內生產總值與上證綜合指數指標進行統計回歸分析，對數據進行了ADF檢驗，在ADF檢驗中，C表示帶有常數項，T表示帶有趨勢項，K為所采用的滯后階數，此處運用的是在5%的顯著性水平下的臨界值。從分析的結果中可以看出GDP和上證指數一階單整，因此需要繼續進行協整檢驗。

（二）模型檢驗

使用Engle-granger兩步法對GDP和上證指數進行協整檢驗，回歸分析可得sz=0.7205+0.554137×gdp+e對殘差e進行ADF平穩性檢驗，結果顯示eI（0）表明序列e平穩，即GDP和上證指數協整。為進一步判斷上證指數與GDP之間的相關關系，進行Granger因果關系檢驗，結果顯示在滯后期為3的情況下二者具有因果關系，其中GDP是上證指數產生的原因，即宏觀經濟因素對股市的影響較為明顯，股票市場能夠反映宏觀經濟的基本面。

（三）脈沖響應函數與方差分析

脈沖響應函數通過描述每個變量的變動對自身及其他內生變量沖擊的影響。并能夠反映變量的擾動項對其他內生變量產生影響并最終反饋給自己的過程，使用EVIEWS軟件，得到GDP對上證指數的脈沖響以及方差分解圖，從得到的結果可以看出，GDP對上證指數的影響周期為3，前兩期為正向沖擊，但該效應逐漸減小，并在第3周期后逐漸恢復到均衡水平。從分析的結果中可以看出，忽略股市自身的影響，宏觀經濟對股市的影響當期為25%，后逐漸恢復到21%的影響水平。綜上可以發現當前宏觀經濟會對股市產生影響，且對經濟較敏感，并且股市竟與滯后1、2期的GDP呈負相關，我國股票市場和宏觀經濟的發展總體上存在關聯性，但是相關性不明顯，甚至可能出現背離現象。

三、國內生產總值與股市規模的關系總結

從理論上看，宏觀經濟的發展應當與股票市場的周期保持一致。從實證的角度。股票市場通過其波動能夠充分反映宏觀經濟的運行狀況。當然，我國股票市場上存在著諸多的非市場因素，這些因素包括市場監管機制的不完善，政府的過度干預等問題導致通過股市對宏觀經濟狀況的預測大打折扣，股市難以真正成為宏觀經濟運行的晴雨表。

四、政策建議

近年來隨著經濟下行壓力的逐步增大，經濟增長難以保持過去三十年的高速增長。同時經濟結構的調整對我國經濟發展模式提出了較大的挑戰。證券市場能夠為經濟的增長提供生產所需資金，是當前企業主要的融資渠道，加強我國證券市場與宏觀經濟的協同發展，然而我國的股票市場處于持續震蕩階段，證券市場的不穩定不僅不能起到促進經濟增長的作用而且會導致宏觀經濟的不穩定。對于證券市場的發展與經濟增長之間的關系應該主要集中于對股票市場價格波動原因以及因素的討論上，而不是證券市場的規模以及發展狀況。對此，提出以下建議：

（一）拓寬信息傳播渠道，完善信息披露制度

宏觀經濟的發展需要股票市場的健康有序發展，然而股票市場存在著交易機制的不完全等諸多問題。其中信息不對稱是指證券市場不能按照市場規律有序發展。信息不對稱對股票市場危害極大，完善信息傳導機制，提高信息公開程度，保證證券市場是對市場參與者經驗判斷的考驗。信息傳遞的時間和空間差異增加了信息傳遞的成本，同時人為因素的影響，比如內幕交易導致證券市場的公平性受損。可以從以下幾個方面解決信息不對稱的問題：第一，可以通過加強輿論的監督并促進互聯網信息傳播渠道的發展，拓寬傳播媒介傳播渠道以及傳播速度，降低信息的傳播成本，保證投資者能夠在相同的時間內獲得等量的信息。第二，完善市場監管體制，對市場中的存在的內幕交易等嚴重影響證券市場發展的行為予以嚴厲懲罰，當然對于行為規范，具有良好示范作用的投資者予以獎勵，例如可以對其投資過程中的交易成本予以部分減免等措施，形成良好的投資風氣，提高證券市場對宏觀經濟的支持作用。第三，金融中介機構在證券市場的發展中起到越來越重要的作用，重視金融中介機構的誠信與自律意識，強調內部控制制度的重要性，提高市場的自我約束能力。

（二）加強政府干預，規范市場秩序

政府是是市場發展的引路人，政府在維護證券市場的公平秩序的同時，應該以宏觀經濟的管理者的身份維持證券市場的秩序。應當正確的認識政府在市場經濟中的正確定位。作為市場的監管者以及制度的供給者，政府在解決市場失靈以及維護市場秩序方面起到及其重要的作用。同時政府應當側重于加強對市場的引導作用，但應區別市場只能和政府職能的界限，避免對市場的直接調控。當前我國證券市場面臨著政府失靈的現象，主要原因是：首先政府在國有企業的融資過程中參與過多人為的抬高股價等措施必然會帶來國有企業的長期貶值的問題。其次股票發行制度應當市場化，完成審核制到注冊制的轉變。市場過多的參與其中必然會帶來尋租行為的發生，而注冊制作為市場選擇的結果，在市場機制的作用下優勝劣汰的市場規則能夠得以有效發揮作用，避免企業為發行上市而進行包裝，提高上市公司的質量，保護投資者的利益。對于證券市場中的不合理行為予以及時的制止，維護證券市場的公平公正。政府適當的干預證券市場對于規范證券市場的秩序。

（三）有計劃地擴大股票市場規模

股票市場的規模與其經濟功能相輔相成。合理的市場規模能夠提供市場需要的投資組合并為市場提供充足的資金，滿足融資需要。當前我國的股票市場規模過于狹小，股票市場體系結構較為單一，融資產品難以滿足投資者多樣化的投資需求，難以實現投資者的資金保值和增值的能力以及股票發行者的資金需求。為保證股市刺激消費以及融資的功能，必須有計劃地擴大證券市場的規模，豐富股票市場的融資產品，增加投資者的融資產品的可選擇性。同時應當加強對我國股票市場新三板的建設，提高對中小板市場的關注度，降低市場準入門檻，為優良的企業提供融資渠道，推進資本市場的市場化。

參考文獻

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作者簡介：張玉麗（1992-），女，安徽利辛人，安徽財經大學，研究方向：金融學。