會計收益反應系數、分析師盈余預測修正系數的風險效應

【摘要】在宿成建（2012a，b）三因素模型框架下來進行實證檢驗并發現：（1）具有高總風險的股票具有更高的ERC；（2）股票價格對證券分析師預期的會計收益增長信息不存在總風險補償效應；（3）ERC隨著系統風險增加而增加，并且，對于高系統風險的公司，證券價格對證券分析師預期的會計收益增長信息存在系統風險補償效應。

【關鍵詞】股票非預期收益 總風險 非預期會計收益 會計收益預測修正

一、引言

在對股票非預期收益的研究中，最早起始于Ball和Brown（1968）的研究，將股票非預期收益與公司非預期會計收益進行回歸，用來檢驗會計收益的價值相關性。Chambers和Freeman（2005）提出了反映與非預期會計收益相關的風險度量模型。本文基于宿成建（2012a，b）提出的股票非預期收益定價模型框架來檢驗總風險、系統風險對會計收益反映系數及分析師盈余預測修正系數的風險效應。

二、實證檢驗

（一）會計收益反映系數的風險效應

在分析風險與ERC的關系中，模型的設置尤為重要。根據前面的理論和實證分析發現，宿成建（2012a，b）提出的三因素模型是一個可以精確解釋股票非預期收益的正確模型，那么，是否可以參考Chambers等（2005）的框架，將總風險加入到因素模型中，來考察總風險對ERC的影響呢？也就是通過如下模型，來考察γ1+δ1總風險對ERC的影響，或者說高風險公司具有高的δ1值。即有如下回歸方程：

由于γ1+δ1包含了ERC（γ1）和總風險（δ1）的總效應，用以上模型來刻畫總風險對ERC的影響不能直接看出總風險對ERC的關系，并且，總風險還不能作為獨立變量來解釋股票非預期收益。表1所報告的結果顯示，總風險變量為內生變量，因此將總風險變量作為控制變量加入多元回歸方程來研究總風險與ERC的關系所得出的結論將不具備穩健性。此外，根據前文分析，由于TRUE和SRUE分別是非預期會計收益（UE）與總風險和系統風險的乘積，因而，UE與SRUE與TRUE就存在無法避免的多重共線性問題。本文采用宿成建（2012）提出的股票非預期收益定價模型框架來檢驗會計收益反應系數、分析師盈余預測修/正系數的風險效應。通過以上的分析，將檢驗如下假設：

假設1：ERC隨著總風險增加而增加；假設2：高總風險公司對證券分析師預期的會計收益增長信息存在風險補償效應；假設3：ERC隨著系統風險增加而減少；假設4：高系統風險公司對證券分析師預期的會計收益增長信息存在風險補償效應。

表2報告了使用標準Fama和French（1973）方法得出的時間序列橫截面回歸模型估計系數。PanelA和PanelB分別報告了市場風險溢價在3%和5%條件下的股票非預期收益的回歸模型估計結果。被解釋變量的樣本區間是從2004年4月至2011年3月，作為解釋變量的貝塔則起始于2002年1月。表6 PanelA所示，高總風險組合股票的ERC是2.217，T值8.154；低總風險組合的ERC是1.285，T值5.259。因此，高風險組合股票的ERC與低風險組合的ERC之差是0.932，說明股票高總風險越高具有更高的ERC，假設1得到驗證。這個結果與Chambers等（2005）的預測一致。然而，無論是高風險組合股票還是低風險組合，反映證券分析師預期的會計收益增長信息的分析師盈余預測修正變量的估計系數卻沒有顯著差異，說明股票價格對證券分析師預期的會計收益增長信息不存在總風險補償效應。因而，假設2沒有得到驗證。

表2Panel B所示，高系統風險組合股票的ERC和REERC估計系數均分別顯著大于低系統風險組合股票的ERC和REERC的估計系數，并且估計系數是經濟意義和統計意義上是顯著的，說明ERC隨著系統風險增加而增加，并且，對于高系統風險公司，證券價格對證券分析師預期的會計收益增長信息存在系統風險補償效應。假設3和假設4得到驗證。假設3的結果與Cready，Hurtt，和Seida（2000）的預測一致，與Collins和Kothari（1989，p167）報告的ERC與貝塔呈負相關則相反。本模型的預測與現有金融理論相吻合，即高風險需要高收益進行補償，意味著相對高的ERC（或REERC）反映系數效應。

三、結論

本文檢驗了總風險、系統風險對會計收益反映系數及分析師盈余預測修正系數的風險效應并發現：第一具有高總風險的股票具有更高的ERC；第二股票價格對證券分析師預期的會計收益增長信息不存在總風險補償效應；第三ERC隨著系統風險增加而增加，并且，對于高系統風險公司，證券價格對證券分析師預期的會計收益增長信息存在系統風險補償效應。

參考文獻

[1]宿成建.2012a：《非預期股票收益理論與實證研究—基于中國股票市場的檢驗》，2012CICF中國金融國際年會論文，《投資研究》，2014，33（7）：126-143.

[2]宿成建.2012b：《股票非預期收益定價的三因素模型研究—基于中國股票市場的檢驗》，2012第十屆金融系統工程與風險管理年會優秀論文，《系統工程理論與實踐》，2014，34（3）：600-612.

[3]宿成建.2006，《中國證券多因素及三因素定價模型實證研究》.《系統工程理論與實踐》第8期：17-26.

基金項目：本文獲得國家自然基金面上項目（基本分析、技術分析與股票收益定價）（71572052）的資助。