上市公司治理結構對經營績效影響的實證研究

劉學　于奎杰　崔曉培

【摘要】本論文主要分析了上市公司治理結構對經營績效的影響因素。先對上市公司治理結構對經營績效影響的理論進行了分析，在此基礎上對上市公司治理結構對經營績效影響進行實證分析，以江蘇省滬市主板A股2013至2015年這三年的上市公司的數據為樣本，運用了相關性分析法和多元線性回歸分析法對各影響因素的指標進行了分析，最終得出上市公司的治理結構對經營績效的影響因素受股權制衡度，董事長是否兼任總經理，監事會規模這三個變量的影響較大。

【關鍵詞】上市公司 治理結構 經營績效

一、緒論

在企業的所有權與經營權分離的情況下，現代公司治理的基本要求為妥善安排公司監督機制與控制權，對經營者實施有效的激勵與約束機制，公司經營目標為價值最大化，并為公司各利益相關者獲得更多的經濟利益。在經濟全球化的今天，公司治理結構就是公司理論的核心內容。為此看來，建立完善的公司治理結構無論對于公司還是國家很有必要并有著非凡的意義。

二、相關理論概述

本文將治理結構定義為狹義的治理結構是基于便于研究的基礎之上的，所以公司制結構作為職責和權利的制度安排包括了所有者、董事會和高級管理人員也可說是股東大會、董事會、監事會以及高管人員職責以及功能的機構組織。經營績效則包括經營效益和經營者業績這兩個方面。公司的經營效益水平由公司的盈利能力、償債能力以及發展能力等等這些方面來表現。公司的經營者業績由經營者在公司治理過程中所取得的成果和所作出的貢獻來體現。

三、上市公司治理結構對經營績效影響的理論分析

（一）股權集中度對經營績效的影響

當第一大股東持股比例較高時，在利益的驅使下，大股東就會竭力經營公司，增加公司的收入并降低公司的經營成本，從而確保自身利益最大化。當第一大股東持股比例較低時，所獲得的現金收益也會相應的較低，所有權意識和責任自然淡薄，此時的公司就像是一盤散沙，無人能真正的領導公司，長此下去，公司的經營績效定會迅速下降。

（二）股權制衡度對經營績效的影響

當第一大股東持股比例過大時，就會出現一股獨大和一方絕對話語權的局面，這時大股東損害中小股東利益的情形就難以避免，公司的經營就變成了謀取某些大股東利益的工具，而不會去考慮全體股東利益如何實現最大化。但是當其他制衡股東持股比例與第一大股東持股比例不相上下時，就能有效監督與制衡第一大股東，從而確保中小股東的利益不受到損害。當所有的馬車都齊頭并進的時候，公司的經營績效勢必會提高。

（三）獨立董事比例對經營績效的影響

在公司中獨立董事作為最公司日常事務獨立判斷的董事，其具有的性質是不在公司內部任職、和公司重要的業務和專業沒有聯系的性質。獨立董事的確立，改變了董事會成員的利益結構，彌補了完全由董事單位推薦或委派懂事的差距，同時也有利于董事會正確抉擇，真正的發揮經營監督職能，從事使得工資治理結構得到完善，可以保護中小投資者的利益，可維護不同利益相關者的利益。同時也能夠促進公司的整體發展。

（四）董事長是否兼任總經理對經營績效的影響

我國《公司法》規定，董事長對外擔任公司法人代表。隨著企業規模的擴大，經營管理活動的復雜，董事長無力掌管公司的各項事宜，此時需要聘請專業的具有經營管理能力的企業外部人員作為企業的經理層來負責管理公司經營業務，董事們則監督并約束經理人員的行為。相反，如果董事長兼任總經理，監督的意義就不存在。這種現象會導致內部人員控制董事會，董事會對經理人員的監督形同虛設，公司經理為了自身利益會采取不利于公司價值實現最大化的手段，從而導致了其他股東的利益嚴重受損，公司經營績效必然嚴重下降。

（五）監事會治理對經營績效的影響

絕大多數的上市公司都會設置監事會，來負責監督公司日常經營活動以及對董事和經理人員違反行為批評指正。董事和經理人員的行為被監督，職工們自身的利益就將得到維護。職工代表擔任監事會職位越多，監督的效果越有效，公司的經營績效越會提高。

（六）高管人員激勵對經營績效的影響

高額的薪酬激勵、獎金激勵和股權激勵是上市公司對高管人員的激勵三種主要方式。在長期激勵方式的選擇上，股權激勵是最佳的方式。在股權激勵的方式下，高管人員將產生“所有權”意識，會把如何實現自身的利益與公司長期經營績效的好壞緊緊地聯系起來，更有利于公司長遠的發展，同時也會更加專注如何完善公司的治理，從而提高公司的經營績效。

四、上市公司治理結構對經營績效影響的實證分析

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取了江蘇省滬市主板A股2013至2015年這三年的59家上市公司177個樣本數據作為樣本數據。

（二）研究假設

本節提出的以下實證研究假設，建立在上述上市公司治理結構對經營績效影響的理論分析基礎之上。假設一：股權集中度與經營績效正相關。假設二：股權制衡度與經營績效正相關。假設三：能正確判斷公司經營狀況的獨立董事所占比例與經營績效正相關。假設四：董事長兼任總經理與經營績效負相關。假設五：監事會規模與經營績效正相關。假設六：保證大股東主人翁地位的前提下，高管人員持股比例與經營績效正相關。

（三）變量選取

1.被解釋變量的選取。上市公司治理結構對經營績效的影響是本文筆者研究的重點，所以被解釋對象為經營績效。根據杜邦分析法認為凈資產收益率是由銷售凈利率、資產周轉率以及權益乘數這三者的乘積計算而來的。它從所有者權益的角度來考核企業獲利能力和投資回報能力，是一個對企業有重大影響的指標，且能夠較全面的反映企業的經營績效，所以本文將采用凈資產收益率作為衡量公司經營績效的指標。

2.解釋變量的選取。由于本文是研究上市公司治理結構對經營績效的影響，那么解釋對象為公司治理結構是最佳的選擇。本文共設計了以下六個解釋變量，其中董事長是否兼任總經理為虛擬變量，如果董事長沒有兼任總經理那么就是為“0”，反之則為“1”：

（1）股權集中度（CR1）（2）股權制衡度（Z）（3）獨立董事比例（BL）（4）董事長是否兼任總經理（A2）（5）監事會規模（SN）（6）高管人員持股比例（GCP）

3.控制變量的選取。除了上述因素以外，影響公司經營績效的因素還有很多，為了真實而準確的反映我國上市公司治理結構對經營績效的影響，有必要適當的引入控制變量。本文的控制變量設為企業規模（SET）與資產負債率（DEBT）。

（四）模型構建

綜上所述，構建模型如下：ROE=α+α1CR1+α2Z+α3BL+ α4A2+α5SN+α6GCP+α7SET+α8DEBT+ε

其中，α是回歸模型的截距，α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7、α8為多元回歸系數，ε為回歸方程的隨機誤差項。

（五）實證檢驗與結果分析

1.相關性分析。初步描述和判斷各個變量之間的關系我們稱之為簡單相關性，在進行多元分析時需要用到簡單相關性。下表（表1）就是簡單相關系數表，表中列舉了各個解釋變量與被解釋變量的簡單相關性。

根據上表，分析得出下列的結論：

（1）江蘇省滬市主板A股上市公司2013至2015年的凈資產收益率與股權制衡度和監事會規模之間存在著顯著正相關關系，相關系數分別為0.175和0.262。即表明公司的凈資產收益率隨著公司股權制衡度與監事會規模的增加而增加。

（2）江蘇省滬市主板A股上市公司2013至2015年的凈資產收益率與董事長兼任總經理存在顯著負相關關系，相關系數為-0.164。即表明董事長兼任總經理不利于公司凈資產收益率的提高。

（3）江蘇省滬市主板A股上市公司的凈資產收益率與高管人員持股比例、公司規模成弱正相關關系，相關系數分別為為0.055和0.074。但是顯著性程度很低，需要進一步使用回歸分析來探討。

（4）江蘇省滬市主板A股上市公司在收益率中凈資產與股權集中程度，單獨董事和資產負債率都顯示呈現出負弱相關的關系，相關系數分別為-0.024、-0.036、-0.112。

2.多元線性回歸分析。為了進一步探討我國上市公司治理結構對經營績效影響，本部分采用多元線性回歸分析的方法，進行多元線性分析就是分析上市經營績效受公司管理結構有哪些影響因素，得出以下結論。

依據統計學原理可得出，只要容差小于0.1或者是VIF（方差膨脹因子）大于5時，各個變量之間出現多重共線性的可能性大一些。依照多重共線性判斷數據可看出，方差膨脹率均小于5且容差均大于0.1，可見該多元回歸模型不受多重共線性的顯著影響，也就是說變量間沒有多重共線性關系。

由回歸方差分析與總體回歸效果數據分析表可知，一旦調整R方呈現13.2%數據時，即隱含的含義是：文本可以選擇解釋變量變化中的13.2%用于解釋控制變量和解釋變量，可得方程的中的擬合程度趨小。但是符合線性回歸的條件回歸方程的F統計計量值為4.343，對應的Sig值為0.000<0.05，說明回歸模型表示變量之間的關系較好，即被解釋對象受本論文中的控制變量和解釋變量影響，因此方程回歸模型是具有統計學意義。

五、研究結論

第一，股權集中度與經營績效不顯著相關。這是因為股權集中度是一把雙刃劍，要合理的控制第一大股東的股權，讓大股東發揮對管理經營者的積極監督作用，這樣做對于提高營業績效有很大作用。于是，對于我國的上市公司的股權集中程度應控制在合理的范圍內。

第二，股權制衡度與經營績效顯著正相關，與假設一致。由此可見第二至第五大股東的存在既能對第一大控股大股東起到制衡的作用，又能在一定的程度上保護中小股東的利益。因此，我國上市公司可對前五位大股東的股份適當提高，讓他們對第一大股東發揮制衡作用。

第三，獨立董事比例與經營績效不顯著相關。這是因為目前我國上市公司獨立董事制度過于形式化、獨立董事比例較低、獨立董事自身責任心不強、身兼多個職位和不能自主想到解決方式，致使在對上市公司里獨立董事并沒與發揮實際的作用，微薄的力量并不能影響公司經營。因此，我國需要完善獨立董事的制度，讓獨立董事發揮她們的監督管理作用。

第四，董事長兼任總經理與經營績效顯著負相關，與假設一致。由此可見董事長與總經理單獨設置能夠是董事會的監督能力得到增強，增強了董事長對總經理權力制衡作用，顯著抑制總經理犧牲公司利益而謀取自身福利的行為，這樣總經理能更專心的經營和管理公司，對提高公司的經營業績起著積極作用。由此可見，我國的上市公司就必須將董事長與總經理單獨設置，這樣有利于提高董事會獨立監督性。

第五，監事會的規模和經營績效呈現正相關，這個與假設不矛盾。因此可得出監事會能夠對公司進行有效監督，能夠維護公司和眾多股東的合法利益，對公司的經濟狀況進行理性分析和監督。因此，我國上市公司要擴大監事會的規模，使得監事會充分發揮它們的監督作用。

第六，高管人員持股比例與經營績效不顯著相關。這是因為高級管理人員持有本公司股份有激勵的作用，對提高公司經營績效有促進作用。為了公司更長遠的發展，調動高管人員治理公司的積極性，公司應適當的將股份分發給高管人員作為他們提高經營績效的獎勵，以此來發揮股權激勵的作用。

參考文獻

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[2]閆姝汀.股權結構對公司績效的影響[J].商場現代化，2013（30）：73-74.