境外機構投資者與國家持股在企業風險承擔中的作用研究

利寒俏

【摘要】本文使用我國滬深交易所1999到2010年的上市公司數據樣本，研究境外機構投資者和國家持股對企業風險承擔的影響，同時以國內機構投資者作為對比。發現境外與國內機構投資者與企業的風險承擔正相關，國家持股與風險承擔負相關。實證結果證明了機構投資者能提高企業的風險承擔水平，國家持股會降低企業的風險承擔水平。

【關鍵詞】境外機構投資者 風險承擔 國家持股 國內機構投資者

一、引言

創新是企業業績增長的決定性因素，創新會帶來風險，風險承擔活動可能會帶來商業模式和技術的突破，但也會導致一個企業面臨更大風險。不同類型的機構投資者風險厭惡程度不同，因此所有權結構對企業風險承擔行為會產生影響。外資成為日益重要的資金來源，研究境外投資者持股對企業決策的影響愈加重要。政府往往會以持股方式對陷入困境的大公司進行援助，因此了解國家持股對企業行為的影響也很重要。本文主要研究境外機構投資者持股及國家持股對企業風險承擔的影響，同時檢驗國內機構投資者持股對企業風險承擔的影響進行對比。

關注境外機構持股的原因：第一，境外機構投資者與企業的利益沖突較少，可能對企業有更強的監督。而國內機構投資者更可能與企業管理人有業務關系，從而可能會影響監督效率（Ferreira 2008）。第二，境外機構投資者的國際多元化投資組合更突出，這種境外機構投資者會促使管理者承擔更大風險（Faccio 2011）。第三，境外機構投資者帶來額外的資金，能夠減少被投資企業對銀行的依賴，而銀行一般會促使企業選擇保守的投資策略（Morck 1999）。相對于國內機構投資者，境外機構投資者能夠激勵管理者采取充分的風險投資，因而可能與企業風險承擔正相關。另一方面，境外機構投資者可能面臨更嚴重的信息不對稱（Portes 2005），導致監督效率低，即可能與企業風險承擔負相關。

政府可能會促使企業保守投資，從而穩定社會福利和就業（Fogel 2008）。國家目的是促進區域發展、維護社會經濟穩定、提高就業率，即追求企業穩定，不會主動降低成本或提高風險投資來提高企業能力，而是促使其追求更保守的投資（Narjess Boubakri 2013）。因此國家持股可能會與企業的風險承擔負相關。

二、理論分析與研究假設

由于受到事業和聲譽影響，管理者傾向避免采用高風險項目，即使這個投資能增加企業價值（Amihud 1981；Hirshleifer 1992；Holmstrom 1986；Myers 1977）。管理者無法分散其勞動收入，因此往往傾向于風險小的新項目，但企業風險承擔直接關系到企業和經濟的增長（John 2008）。現有研究主要集中在如何利用微觀機制（如股權激勵）和宏觀機制（如投資者保護）等，將管理者利益和股東利益匹配，促進其采取足夠的風險投資。股東利益與企業盈利密切相關，而股東身份特征對企業風險選擇有不同的激勵。本文關注的重點是境外機構持股與國家持股對企業風險承擔的影響。

向境外投資者開放資本市場可以改善公司治理，提高風險承擔（Stulz 1999；Narjess Boubakri 2013）。可能由于更多風險投資，境外投資者通常與更高的公司價值相聯系（Denis 2003）。境外投資者與國內投資者相比，能促進更好的治理，影響企業投資政策（Moreover 2003；Ferreira 2008）。基于以上分析，提出假設H1：境外機構投資者與企業風險承擔正相關。

政府官員對國有企業的尋租成本更低，因此國有企業容易由于官員占用資源，被迫放棄一些高風險高回報的項目（Shleifer 1994）。國有企業經營受到政府職能影響，偏離企業價值最大化目標，進行投資時采取更穩健的投資策略（Shleifer 1998）。同時，由于國有企業的管理者一般由政府任命，薪酬受行政管制，導致管理者沒有進行創新的激勵，弱化企業的風險承擔（Hart 1997）。基于以上的分析，提出假設H2：國家持股與企業風險承擔負相關。

相對境外機構投資者，國內機構投資者更具信息優勢，這使他們能作為更好的監督管理者，激勵管理者承擔風險，最大化企業價值。相對國家，他們更有降低企業成本和進行創新的激勵。因此，提出假設H3：國內機構投資者與企業的風險承擔正相關。

三、研究設計

（一）樣本

本文樣本期間為1999到2010年，樣本中剔除了金融類的公司。剔除相關數據缺失的企業后，獲得11324個樣本觀測值。所采用的數據來自國泰安數據庫。

（二）數據說明

1.風險承擔。企業的風險承擔（Risk Taking）是企業在作出投資決策過程中產生不確定性，而這種不確定性會對企業未來的盈利及股票的收益率產生影響。本文參照之前研究的測量方法，用資產收益率（ROA）來計算企業的盈利波動性，即盈利波動性越大，風險承擔越大。采用以下四種方式來度量企業的風險承擔，其中RISK1：用一個企業在整個樣本期間的五年滾動ROA的標準差來度量（例如，第0年到第4年，第1年到第5年以此類推）。還使用RISK2：公司的盈利范圍，即在五年期內公司的最大的ROA減去同一時期內最小的ROA。同時使用RISK1_J、RISK2_J：即經過行業調整后的RISK1、RISK2。

2.所有權。所有權按照不同類型的股東所持股份占總股份的百分比計算。其中，境外機構持股（FOREIGNINST）：境外機構直接和間接投資，但不包括境外個人持股比例。國家持股（DOMSTATE）：政府持股和國有法人持股。國內機構持股（DOMINST）：國內機構的直接和間接投資的總和。

3.控制變量。本文對之前的研究中與風險承擔相關的變量進行控制。營業收入的增長率（growth）：控制公司特定發展機遇的影響。公司規模（SIZE）：用主營業務收入的自然對數控制公司規模的影響。資產收益率（ROA）：控制盈利能力的影響。資產負債率（LEV）：控制公司財務風險的影響。資本支出與總資產的比率（CAPEX）：控制資本支出，即投資傾向的影響。模型中還加入了行業和年度虛擬變量。

（三）計量模型設定

通過以下回歸方程對三個假設進行檢驗：

RISK=α+β1OWN+β2CONTROL+β3dum*+ε

其中，RISK：企業風險承擔；OWN：所有權比例；CONTROL：控制變量，包括：growth、SIZE、ROA、LEV、CAPEX；dum*：行業和年度虛擬變量；ε：誤差項。

四、實證結果分析

（一）描述性統計分析

表1報告了樣本企業的有關統計學描述特征，分別報告了模型中涉及變量的均值、標準差、最小值、最大值、1/4位數、中位數、3/4位數。如上表所示，變量的均值和中位數相差不大，從數據上看，境外機構持股的企業數量較少。

從簡單相關性來看，境外機構投資者持股、國家持股與公司風險承擔負相關，即這兩者持股比例越高，公司風險承擔就越小，且國家持股對風險承擔的影響更大。國內機投資者持股與公司風險承擔正相關，即國內機構投資者持股比例越高，公司承擔風險就越大。在相關性分析中，我們得到與先前理論分析相反的結果，可能是由于相關性分析只簡單分析兩個變量之間的關系，沒有控制其他可能影響這兩者關系的變量。因此接下來用回歸模型在控制相關變量的情況下研究不同類型所有者對公司風險承擔的影響。

（二）回歸分析

1.境外機構投資者持股對企業風險承擔的影響。模型的回歸結果如表四-3所示（所有回歸都控制了年度及行業效應，因版面限制，省略了控制變量的回歸結果）。用RISK1和RISK2，以及RISK1_J、RISK2_J作為被解釋變量。發現將RISK2帶入模型時，解釋變量的系數明顯比RISK1大，但是對方向和顯著性沒有影響，并且在對風險承擔進行行業調整之后結果相差不大，證明模型具有穩健性。

表3報告了以境外機構投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結果。在控制了相關變量之后，模型的結果證明境外機構投資者持股與盈利的波動性顯著正相關，即與風險承擔都是顯著正相關的，與相關性分析中的結果相反。對四個風險承擔方式的回歸結果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明境外機構投資者確實能促進企業的風險承擔，結果支持了假設H1。

2.國家持股對企業風險承擔的影響。

表4報告了以國家持股比例作為主要解釋變量的回歸結果。在控制了相關變量之后，模型的結果證明國家持股與風險承擔都是顯著負相關的，即國家持股比例越高公司的風險承擔就越小。對四個不同的風險承擔方式的回歸結果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國家持股確實會限制企業的風險承擔，結果支持了假設H2。

3.國內機構投資者持股對企業風險承擔的影響。

表5報告了以國內機構投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結果。在控制了相關變量之后，模型的結果證明國內機構投資者持股與風險承擔是顯著正相關的，但系數小于境外機構投資者，即國內機構投資者持股比例越高公司的風險承擔就越大，但影響較境外機構投資者小。對四個風險承擔方式的回歸結果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國內機構投資者確實能促進企業的風險承擔，結果支持了假設H3。

4.內生性。上文中驗證了三個基本假設，但機構投資者持股比例與企業風險承擔存在內生性，因為有可能是機構投資者被企業更多的風險承擔吸引。投資者不可能準確地預測一個公司未來的風險承擔活動再進行投資，所以將自變量滯后一期來減輕反向因果關系。

表6中的結果表明，即使滯后了所有的自變量，結論仍保持不變：機構投資者會促進企業的風險承擔，而國家持股對企業的風險承擔影響是負向的。

五、總結

因為風險承擔對公司發展和經濟增長是必要的，因此推動公司的風險承擔是必要的（（John，Litov，and Yeung 2008；Baumol，Litan，and Schramm 2009）。然而，風險承擔也有可能不利于公司，因此本文了研究三類投資者對公司風險承擔的影響。

研究中控制了年度和行業效應，利用企業風險承擔的替代項、滯后所有自變量的方法對模型進行回歸，結果是穩健的。研究結果證明國家持股會弱化企業的風險承擔。相對于所面臨的信息不對稱的情況，機構投資者對管理者的監督更有效率，因此機構投資者持股對企業風險承擔的積極影響大于消極影響。