新常態背景下企業集團國際化、多元化戰略選擇與財務績效*

天津外國語大學國際商學院　高 麗　盧　姍

新常態背景下企業集團國際化、多元化戰略選擇與財務績效*

天津外國語大學國際商學院高 麗盧姍

本文以2011-2013年滬深兩市集團公司為樣本，分析了企業集團的股權結構、多元化和國際化戰略選擇與企業績效的關系，研究表明：單獨實施多元化戰略或單獨實施國際化戰略都會對企業績效產生負面影響；而混合實施多元化和國際化彌補了單獨實施這兩種戰略對績效的負效應，公司經營的風險最低。此外，國有控股集團的短期績效要優于非國有控股集團，但長期績效不如非國有控股集團。

多元化戰略國際化戰略企業集團 公司績效

一、引言

在大力倡導“走出去”的戰略下，積極培養中國企業集團成為具有較強國際競爭力的企業具有深遠的意義。走向國際化將是中國企業集團未來競爭的一種戰略常態。那么對于普遍實施多元化戰略的企業集團而言，國際化與多元化戰略之間有什么關系？會對企業集團的財務業績產生怎樣的影響？這些問題的深入研究對于“新常態”下如何發展企業集團具有較強的指導意義。本文將基于“結構——行為——績效”的路徑，考察股權結構的同時，將多元化和國際化同時納入模型中，從企業集團角度進行探討，整體看待中國企業的戰略與績效之間的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）多元化與集團績效研究者發現了多元化折價的存在，即多元化的成本大于其收益，導致企業價值的損失。Berger和Ofek通過對美國企業大樣本的研究，得出多元化將減少公司價值的13%-15%。Lang和Stulz以托賓Q值衡量，多元化折價在0.23-0.48之間。造成折價的原因可能是內部資本市場資源配置的無效性，而這又是由于代理成本或信息不對稱造成的。呂源和姚俊針對中國的上市集團公司研究發現，集團多元化程度與績效存在顯著的負相關關系。。Palich、Cardinal和Miller利用財務指標和市場指標衡量績效，發現多元化與績效之間呈倒U型關系。多元化與績效之間的實證研究目前無法得出一致的結論。基于中國企業集團特定的制度背景與發展階段考慮，一方面，具有明顯的多元化傾向；另一方面，呈現出以國內市場為基點，技術不相關而經營相關的特點。而國內外的研究大多數都表明非相關多元化戰略與企業績效存在著負相關關系。基于以上的分析，本文提出假設：

H1：企業集團多元化戰略與績效負相關，即多元化程度越高，績效越低

H2：企業集團多元化戰略與風險正相關，即多元化程度越高，風險越大

（二）國際化與集團績效隨著國際化的推進，組織為適應不斷變化的環境的需要而變得更加復雜，導致管理協調成本增加，公司治理問題也呈現出“多重性”、“疊加性”的特點，代理成本增加。因此，許多學者提出國際化與績效之間的曲線關系，Ruigrork和Wagner（2003），以及Capar和Kotabe（2003）通過對德國企業的研究，都得出了國際化與績效之間的U型關系，Kundu和Hsu（2003）認為國際化與企業績效之間之所以無法得出一致的結論，是沒有綜合考慮國際化擴展不同階段特點的結果，并提出了一個綜合分析框架，認為國際化與績效最終的曲線表現為水平的S型。然而這些理論是否適用于類似中國的新興發展中國家值得商榷。因此本文關于國際化與績效的關系分析將從中國企業集團的發展特點與現狀出發。中國目前仍處于經濟轉型期，企業總體上處于轉換機制、學習和適應國際化經營的階段，國際化經驗較少，經營模式整體上依然以出口為主，國際化面臨著較高的成本，績效上會產生一定的折扣。因此本文提出假設：

H3：企業集團單獨實施國際化戰略與績效負相關，即國際化程度越高，績效越低

H4：企業集團單獨實施國際化戰略與風險正相關，即國際化程度越高，風險越高

（三）多元化與國際化關系Samlhary（1995）通過實證研究后發現同時實施多元化與國際化對績效有正相關作用。Shao-chi Chang和Chi-feng Wang（2007）對多元化與國際化企業的績效進行了檢驗，發現多元化的相關程度對其會產生影響。本文認為，多元化和國際化戰略實施的動機和原理具有很大的相似性：降低交易成本，充分利用資源優勢，提高市場勢力，分散風險等。而兩種戰略帶來的成本也主要存在于代理成本、控制成本、管理成本等。因此，企業集團會在集團成員之間通過實施不同程度的多元化與國際化，以實現盡可能多地分散風險，獲取盡可能高的收益，進而提升整個集團的績效。

H5：企業集團國際化與多元化之間存在著互補效應

（四）股權結構的影響Khanna和Palepu（2000）研究智利和印度的企業集團發展演進后提出，集團和政府的政治性關系能夠使集團容易獲得其他類型企業難以獲得的戰略性資源，進而導致企業集團采取多元化的發展戰略。Yiu, Bruton和Lu（2005）對中國大型企業集團進行實證研究發現政府政策對集團績效存在著很大的影響。中國企業集團雖然進行了一系列國有體制的改革，但國有經濟仍占主導地位。從企業集團內部看，目前國有控股企業對高層管理者的考核過于重視短期績效指標，因此國有控股集團的高管人員可能會因為激勵不足而采取短期的戰略行為，進而影響績效。因此，本文將企業集團劃分為國有控股與非國有控股，實施多元化與國際化戰略對績效有不同的影響：

H6：國有控股集團對企業績效負相關。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文選擇2011-2013年滬深兩市的上市集團公司作為樣本，可有效代表新常態經濟下的企業集團樣本。樣本選擇過程如下：選擇2011年之前在滬深交易所A股上市，名稱中帶有“集團”或“集團公司”的企業，樣本來源于CSMAR中國股票市場交易數據庫“公司全稱”字段，并剔除期間被ST或PT的企業和金融行業的企業集團公司，最終得到312家上市集團公司，總共936個樣本。此外，基于股權結構的考慮，按照國有股是否占到總股數的50%，將企業集團劃分為國有控股集團和非國有控股集團，其中國有控股213個樣本，非國有控股723個樣本。本文數據主要來自于CSMAR金融數據庫，其中關于多元化的數據從上市公司年度財務報表手工收集。

（二）變量定義（1）因變量。結合國內外對于企業集團績效的主流研究方法，文章同時采用ROE和Tobin’s Q從財務指標與市場價值角度，反映企業集團的短期績效和長期經營能力。并以凈資產收益率的波動率作為風險衡量的依據，用三年ROE的變異系數（CV）度量。其中：ROE=凈利潤／股東權益平均余額；

Tobin’s Q=(股權市值+凈債務市值)／期末總資產，其中：非流通股權市值用凈資產代替計算；CV=三年ROE的標準差/三年ROE均值。

（2）自變量。本文采用收入熵指數（EI）作為度量指標來衡量多元化，，其中N表示企業主營業務收入涉及的行業數，Pi為企業第i個行業的銷售收入占總銷售收入的比重。EI越大，表明多元化程度越高。并根據《國民經濟行業分類與代碼》中的前兩位SIC碼，將企業集團經營領域劃分為不同行業。由于目前上市公司數據披露的有限性，本文選取海外銷售收入占總銷售收入的比重（FSTS）作為國際化的度量指標。股權結構變量劃分為國有控股和非國有控股，通過設置啞變量來衡量。

（3）控制變量。已有的研究表明，公司的規模能夠給企業帶來良好的績效，因此將公司規模設置為控制變量，并用企業集團總資產的對數（lnS）來衡量。另外，控制公司年齡，以2011年為基準對公司的上市時間取對數(lnA)。最后，將企業集團的資產負債率(DEBT)設置為控制變量。

（三）模型構建根據假設，本文構建如下回歸模型：

在對股權結構進行分析時，在上述三個模型的基礎上采用分組回歸的形式對假設6進行檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統計經過描述性統計分析發現，實施專業化戰略的企業集團無論是長期還是短期績效都優于其他戰略的表現。多元化戰略的短期績效表現最差，國際化戰略長期績效表現最差，而混合化戰略在一定程度上彌補了多元化戰略在短期績效的不足，也彌補了國際化戰略在長期績效上的不足。此外，對變異系數CV，即凈資產收益率波動率來考察風險情況，發現實施專業化戰略風險最高，實施混合化戰略風險最低，表明混合化戰略能彌補專業化或者單一戰略的風險。

表1　樣本的描述性統計

（二）回歸分析表2和表3都是基于2011-2013年綜合數據多元回歸分析的結果。其中表2是按照不同戰略進行的回歸。單一多元化的企業集團多元化程度與ROE，TQ均成負相關；實施單一國際化的企業集團，其國際化程度也與ROE，TQ呈現負相關關系。然而實施混合戰略的集團其多元化與國際化程度與績效反而呈正向關系（多元化程度對ROE除外），但不顯著。這說明混合戰略的實施彌補了集團在單一戰略下造成的負效應。也就是說，在對績效的影響上，多元化和國際化存在著互補效應。同時，這也能在一定程度上解釋單一實施多元化或國際化的企業集團逐年減少，而實施混合化戰略的集團增加的原因。從風險的角度，凈資產收益率波動率與多元化程度和國際化程度均成顯著正相關，即多元化、國際化程度越高，風險越大，驗證了假設2與假設4的正確性。表3中將集團是否為國有控股劃分為兩組，發現國有控股集團多元化程度與短期績效成顯著負相關；對于非國有控股集團，國際化程度與長期績效成顯著負相關。這說明國有控股企業集團中，多元化經營雖然能降低風險，但會導致短期績效的下降，而企業注重短期的考核機制使得高管人員沒有足夠的動力實施多元化。這與國有控股企業多元化程度低于非國有控股企業的現狀相符合。

五、結論與建議

本文通過對不同股權結構下不同戰略的企業集團進行比較，得出研究結論如下：單一多元化和單一國際化的集團，多元化或國際化程度對短期和長期績效均有負面影響。而實施混合戰略，即同時實施多元化與國際化的企業集團，多元化與國際化程度對其影響不顯著；通過上述間接的檢驗，說明多元化戰略與國際化戰略存在著互補效應；國有控股企業集團相比于非國有控股集團多元化和國際化程度都較低，并且其短期績效優于非國有控股集團，而長期績效反而不如非國有控股。

表2　不同戰略模式回歸模型分析結果

表3　國有控股與非國有控股回歸模型分析結果

根據以上結論，本文提出如下建議：（1）混合戰略是“新常態”下的新發展。企業集團在“新常態”經濟下應更多謀求內源式發展道路，將國際化內化為企業的常規發展戰略，實現與多元化的對接和融合，以降低多元化經營風險，應對經濟環境的動蕩多變。國有控股企業集團更應加強內部激勵，從而進一步有助于實現混合發展戰略，促進混合所有制改革進程的加速。對于單一實施多元化或國際化的企業集團可以通過采用混合戰略的模式經營，但是需要找到多元化與國際化之間的平衡點，以求最大化的提高績效，分散風險。（2）通過國際化經營培育自身的核心競爭力。尤其是國際化經營是企業集團通過組織學習與創新，主動獲取戰略資產，從而取得優勢的重要途徑。隨著國際化進程的推進，中國的企業集團應在積累國際化經驗的基礎上，從以出口為主的模式逐漸轉向合資和對外直接投資。讓國際化成為中國企業集團的巨大優勢來源，進而在國際化競爭中取得優勝。（3）高管激勵是國有控股集團公司的內在需求。研究結論表明，雖然有政治力量的支持，國有控股集團在多元化與國際化的選擇上仍然比較保守。可能的原因是國有控股企業在對高層管理者的管理控制比較嚴格，這能夠避免高管因追求個人利益而造成過度擴張，對企業價值帶來損失。然而從長期來看，這并沒有給集團帶來良好的績效。表明高管受到的激勵不足，更注重的是短期利益。對于國有控股的企業集團，應該建立長遠的激勵機制，例如股票期權計劃等，將高層管理者的個人收益與集團長期績效掛鉤，引導高管人員從長遠考慮集團的發展，切合當前國有企業混合所有制改革的內在需求。

*本文系國家社會科學基金青年項目“混合所有制企業管理層持股存在的障礙及對策研究”（項目編號：14CGL016），教育部人文社會科學研究青年基金項目“基于投資者關系管理的公司治理效率分析——作用機理與價值效應”（項目編號：12YJC630061）的階段性研究成果。

［1］宋光輝、王曉暉、秦全德：《國有跨國公司境外企業公司治理研究——基于多重型、疊加式委托代理的視角》，《財經研究》2010年第11期。

［2］朱吉慶：《企業國際化與經營績效關系研究綜述》，《現代管理科學》2010年第9期。

［3］宋淵洋、李元旭、王宇露：《企業資源、所有權性質與國際化程度——來自中國制造業上市公司的證據》，《管理評論》2011年第2期。

［4］Yuan Lu,Jun Yao.Impact of State Ownership and Control Mechanisms on the Performance of Group Affiliated Companies in China.Asia Pacific Journal of Management,2006.

［5］Palich L.E.,L B Cardinal,and C Miller.Curvilinearity in the Diversification-Performance Linkage:An Examination of over Three Decades of Research.Strategic Management Journal, 2000.

［6］Ruigrork,W.,Wagner,H.,Internationalization and Performance:AnOrganizationalLearningPerspective. Management International Review,2003.

［7］Capar,N.Kotabe,M.,The Relationship between International Diversification and Performance in Service Firms. Journal of International Business Studies,2003.

［8］Kundu F.J.,Hsu S.K.,Chin-Chun.A three-stage TheoryofInternationalExpansion:TheLinkbetween Multinationality and Performance in the Service Sector.Journal of International Business Studies.2003.

［9］Shao-Chi Chang,Chi-Feng Wang The Effect of Product Diversification Strategy on the Relationship between International DiversificationandFirmPerformance.JournalofWorld Business,2007.

［10］Yiu,D.,Bruton,G.,Lu,Y.,UnderstandingBusiness Group Performance in an Emerging Economy.Journal of Management Studies,2005.

（編輯 文博）