股票期權研究前沿問題綜述*

暨南大學管理學院　岑敏兒　王丹舟

股票期權研究前沿問題綜述*

暨南大學管理學院岑敏兒王丹舟

隨著股票期權的應用范圍越來越廣，尤其是證券市場內期權產品的出現，關于股票期權的問題成為各界關注的焦點。學術界對于股票期權的研究越來越深入，本文通過對近10年來發表在權威期刊的股票期權文獻進行綜述分析，研究發現，現有文獻對股票期權的研究主要集中在三點：一是探究股票期權的授予動機；二是股票期權對企業投資、融資決策以及業績的影響；三是股票期權的擇機選擇問題。

股票期權授予動機財務決策企業業績擇機選擇

一、引言

1950年，杜魯門總統簽署《1950年收入法案》，首次規定企業有權授予員工股票期權，股票期權作為一種長期、有效的激勵機制，正式登上歷史的舞臺。在政策引導以及股票期權在國外的成功案例，使其在我國的應用范圍也越來越廣。上證50ETF期權在2015年正式上市，中國證券市場迎來了首只場內期權產品，意味著中國股市正式進入股票期權時代。理論分析認為在信息不對稱的環境中，股票期權能夠有效緩解代理問題，激勵員工，改善企業業績，但其在實際應用中，隨著IT泡沫的破滅，盈余操縱、會計造假等事件頻頻曝光，股票期權存在的弊端不得不被正視。關于股票期權的授予動機、有效性等相關問題成為學術界研究的熱點。此外，關于股票期權的授予時機、行權時機，以及所有者在行權過程中存在的擇機行為等也逐漸被關注。因此，本文對近年來國內外股票期權的研究進行分類歸納，分析股票期權的研究現狀及未來研究方向。

二、統計分析

由于國外學術界對股票期權研究較國內更成熟，考慮到權威性、影響力和實效性等因素，本文選擇了Web of science核心合集中2005-2014年發表在權威期刊的股票期權文獻進行其研究現狀的分析。表1是Web of science核心合集中收錄的2005-2014年發表在權威期刊上，以股票期權為主題的文獻，進行精煉檢索的數量情況?？梢钥吹?，對股票期權的研究文獻數量呈上升趨勢，2014年的文獻數量大約是2005年的3倍，這表明股票期權仍然學術界研究的熱點，學者們對其的研究越來越深入成熟，研究成果較豐富。從圖1可以看到所選文獻的貢獻性，1729篇文獻被引總頻次為17087次，每項平均引用次數為9.88，h-index為55，表明相關研究成果質量較高，所選文獻對股票期權領域的研究做出了相當貢獻，具有代表性。

表1　2005-2014年股票期權研究文獻統計

由于文獻數量比較多，在對股票期權文獻內容分析時，從所選文獻中根據8本權威期刊再次精煉，得到351篇文獻，約占總數20%。再根據本文具體分析的4個研究方向，精選出8本權威期刊2005-2014年刊登的研究這4個方面的文獻，總共72篇。內容分布如表3所示。可以看到，“股票期權與企業投融資決策”以及“股票期權與企業業績”這兩個研究方向一直是研究的熱點，成果較豐富。而“股票期權的擇機行為”研究則從2008年開始出現，是一個較新的研究方向。72篇文獻被引次數為1615次，每項評價引用次數為22.43，h-index為18，可見所選文獻質量較高，具有代表性。

圖1　2005-2014年股票期權每年引文數統計

表3　8本權威期刊2005-2014按選定研究內容文獻統計

圖2　按選定研究內容文獻統計

三、股票期權研究內容綜述

（一）股票期權的授予動機股票期權作為一種靈活的激勵機制，其授予動機主要是激勵員工為企業創造價值，然而單一的理論并不能完全解釋股票期權的授予動機?，F有的文獻表明，股票期權的授予動機主要有：為員工提供激勵（Oyer et al.，2005；闕澄宇和王一江，2005）；留住人才（Oyer et al.，2005；Balsama et al，2007；闕澄宇和王一江，2005；宗文龍等，2013）；稅收籌劃（Babenko和Tserlukevich，2009；闕澄宇和王一江，2005）。Oyer et al.（2005）使用中層管理者的數據進行實證檢驗的結果表明，樂觀的員工認為企業的期權價值高于他們的市場價格，從而接受基于期權的薪酬計劃，使企業整體的薪酬成本降低。此外，如果現時勞動力市場利潤相當的不穩定以及減少工人工資的成本較高，那么員工持有股票期權的價值和他們留任效用之間的關系會誘導公司發行股票期權。然而，研究結果卻拒絕基于激勵的動機。Chen et al.（2013）則是從中國紅籌股這個特殊的角度出發，表明國有紅籌股企業為了鼓勵董事引進外資，授予董事股票期權。但由于其與政府的特殊關系，國有紅籌股公司授予董事的股票期權并不能起到激勵作用。Kedie et al.（2009）在控制了行業影響和傳統上已知的影響期權授予的公司特征后，發現企業授予股票期權與公司總部的地理位置有關的固定效應相關。當企業股票價格與位于同一都市統計區域（MSA）的其他企業的股價聯動時；處于不太可能實施競業禁止協議的州；以及處于股票正經歷異常的高額回報的MSA時，企業會隨著相鄰企業期權授予計劃而相應調整。Arya和Mittendorf（2005）認為，向管理層提供基于期權的薪酬體系，可以有效地檢測管理層所獲薪酬與其能力的匹配程度。由于期權的執行需要達到行權條件，很可能與企業業績和企業價值相關，只有具備一定才能的管理者才會接受基于期權的薪酬合約并行權，把期權轉換成實際收入。Fich et al.（2011）則研究了在私下的并購談判中，向目標并購公司CEO授予股票期權的情況。研究發現，這些股票期權是代替黃金降落傘計劃和補償CEO因合并遭到的損失。熊海濱和謝茂拾（2009）指出管理層股票期權授予已成為一種饋贈物。呂長江等（2009）的研究則表明，股票期權激勵計劃中，激勵效應與福利效應并存。企業可以通過調整行權條件和計劃期限等，增加期權激勵計劃的激勵效應。進一步研究發現，在中國的特殊制度背景下，董事會具有較強的監管能力是股票期權激勵計劃解決代理問題的前提（呂長江等，2011）。

（二）股票期權與投資、融資決策股票期權使得期權所有者的利益與企業效益掛鉤，從而約束管理者的風險偏好，影響企業的投資及融資決策。在融資方面，Babenko et al.（2011）認為股票期權能夠通過在其授予時代替現金薪酬以及在行權時帶來大量的現金流入而緩解企業的融資約束。研究結果顯示，企業從股票期權執行中獲得的1美元收入中，0.34美元現金流入會分配給投資，投資額與期權執行所獲得的現金流正相關。Lee（2008）則考察股票期權對企業信用評級的影響?；趩T工股票期權而發放股票意味著股權資本的注入以及預示著股票回購，研究發現，股票期權執行的預期現金收入的現值和稅收優惠額對企業信用評級產生積極的影響。然而，與員工股票期權相關的股票回購預期成本的現值則信用評級產生不利影響。持有較多股票期權的管理者出于風險規避的考慮，更傾向于股權融資，保持較高的信用等級以及持有較多的現金流（Dezso和Gaddis.R，2012）。胡國強和蓋地（2014）以我國民營上市公司為樣本，研究股權激勵與銀行信貸決策的關系。研究發現，在實施股票期權型激勵的公司其激勵強度與銀行借款顯著正相關。

在投資決策方面，Brockman et al.（2010）指出，管理層薪資水平會通過管理者的投資組合對股價變動和股票收益波動的敏感性而影響管理者的風險偏好。股票期權的收益曲線為凸性，管理者持有股票期權的價值與企業股票收益波動正相關，管理者在被授予股票期權后，會傾向于進行風險規避。Chen和Farber（2008）研究發現，在經歷了盈余重述后的兩年內，企業會減少基于期權的薪酬比例，使得投資風險和股票收益波動性的降低，企業營運業績改善。因此，其研究結果表明，基于期權的薪酬降低會減少CEO進行過度風險投資，從而提高盈利能力。從投資方向來看，由于與R&D相關的員工執行股票期權時產生的R&D課稅扣除會增加非股票期權支出的R&D稅收抵免，增加盈余，有效實現企業稅收籌劃的理財目標，因此，授予員工股票期權會影響企業R&D投資（Brown at al.，2008）。Cai和Vijh （2007）研究發現，持有市值較高的股票和期權的CEO顯著更有可能并購企業，并支付更高的并購溢價，加快并購進程，追逐相對被低估的目標企業，并且熱衷于使用股份支付進行多樣化的并購。希望通過并購增加期權的長期價值并減少風險。

（三）股票期權與企業業績已有文獻表明，基于股票期權的薪酬體系會降低管理者的風險偏好，緩解代理問題，同時股票期權能夠把員工與企業的利益捆綁在一起，有明顯的激勵效應，能夠改善企業業績（Kato et al.，2005；Hochberg和Lindsay，2010；丁保利，2012）。David et al.（2010）指出，在對股票期權進行重新定價，恢復期權的激勵特性后，企業的營運收入和現金流有明顯的增長。然而，這種效應只會出現在對管理層股票期權的重新定價。此外，企業使用基于業績的行權條款能夠為管理者提供激勵，在期權授予后企業業績有明顯提高（Bettil et al.，2010；謝德仁和陳運森，2012）。Roll et al.（2009）從期權交易的角度對期權影響的研究表明，期權對企業價值的影響只會在活躍的期權市場中表現出來。期權交易量與企業的Tobin Q值正相關。在股票存在更多的信息不對稱時，期權交易對企業價值的影響更強烈。此外，期權交易量較大的企業，投資對股票價格敏感性更高。

然而，由于期權的激勵性引起的道德風險，使得有不少學者對基于期權的薪酬體系產生懷疑，股票期權在一定程度上“激勵”了管理者利用自身的權力操縱盈余。管理者的期權性薪酬會增加盈余管理行為，未行權的期權數量與基于應計利潤的盈余管理的增收正相關，盈余管理的存在實質上降低了基于期權薪酬對管理者在企業業績方面的激勵（Cohen et al.，2008；Millon et al.，2008）。Bergstresser和Philippon（2006）發現，當CEO潛在的薪酬總額與其持有的股票和期權價值聯系越緊密，越有可能發生使用應計利潤進行盈余操縱行為。當管理者持有相當規模的價內股票期權時，其期權資產組合對股票價格的敏感性越高，則財務報表越有可能出現虛假陳述（Burns和Kedia，2006；Efendi et al.，2007）。前述的作者都是從期權授予后，管理者進行盈余管理以提高股價、增加期權價值的角度進行研究，McAnally et al.（2008）則從期權授予前的角度進行了驗證，認為管理者有動機進行利潤操縱，使企業沒有達到本期盈余目標，引起股價的下降，有利于其在隨后的期權授予中獲得一個較低的行權價。肖淑芳等（2013）從與業績相關的行權條款設置的角度，對股票期權實施中管理者的盈余管理行為進行研究。研究發現，股票期權計劃的激勵比例、管理者權力與盈余管理行為顯著正相關。管理者為了降低行權難度，使用凈利潤增長率指標進行業績衡量，打壓基期業績。

（四）股票期權的擇機選擇

（1）股票期權的擇時問題。從行權日方面研究股票期權觸發的經理人擇機行為問題。Cocro（2009）通過對三種股票期權行權策略的收益模式的研究表明，管理層利用信息不對稱，計算期權行權時機以提高自己的收益。此外，在薩班斯法頒布以前，部分管理者會追溯對他們有利的期權執行日期。Dhaliwal等（2009）指出，出于對個人節稅問題的考慮，在內部控制較弱的小企業，期權行權回溯更有可能發生。

從授予日方面研究股票期權觸發的經理人擇機行為問題。Bebchuk et al.（2010）采用授權日為該月股價最低日授予的股票期權（后簡稱“幸運期權）來考察股票期權機會主義行為與公司治理之間的關系。研究發現，獨立董事可以通過自己的權力影響股票期權授予的時機。當企業的董事會中含有較少的獨立董事；或當薪酬委員會沒有外部大股東時；或當CEO任職時間較長時，CEO與董事的期權授予時機會變得更“幸運”。然而，當獨立董事也被授予幸運期權時，會破壞其監督職能，誘導管理者做出擇機行為。

從股票期權等待期的角度考察股票期權的擇機選擇問題。Laux（2012）從股票期權合約中等待期的設定出發，考察等待期與管理者投資行為的關系。研究表明，如果在職者在期權計劃中間階段會受到CEO更換的威脅，則較長的等待期會適得其反并且誘使CEO進行短視投資。提前行權和限制行權條款的結合能有效地使CEO的重點從短期業績轉變為長期業績。因為提前行權使他們即使被解雇仍舊可以持有已經授予的期權并行權，而限制行權則使他們最初的投資行為會始終影響他們的行權及收入。然而，Baranchuk et al.（2014）從等待期與企業創新的關系進行研究，則得出不一樣的結論。研究表明，較長的等待期激發了管理者追求創新的積極性，激勵了管理者追求長期效益，而不是進行短視投資。Cadman et al.（2013）也得出類似的結論，更注重長管理者長期投資的企業會選擇較長的等待期，只有公司治理較差的企業才選擇較短的等待期。

（2）股票期權的擇機行權條款研究。從行權條款方面研究股票期權的擇機選擇問題。Liljeblom et al.（2011）在控制了稅收和會計因素的影響后，分析了高管股票期權計劃（ESOPs）的行權條款的驅動因素及其影響。研究發現，股票期權的規模與企業的Tobin Q值、企業規模負相關，與控制代理成本正相關。此外，代理問題的控制成本也會影響推出溢價ESOPs的可能性。進一步的研究發現，溢價與期權授予之前的股票收益和現金流與資產的比率負相關。當到期時間是固定的，溢價與等待期的長度正相關，因為隨著時間的推移，股票期權對管理層的激勵會下降。國內學者對股票期權的擇機問題的研究成果相對較少。吳育輝和吳世農（2010）采用我國82家上市公司的股權激勵計劃草案進行研究，研究發現，在股票期權計劃中對授予及行權條件等設計方面異常寬松，誘發管理者的自利行為。張治理和肖星（2012）認為，我國基于期權的股權激勵計劃存在擇時機會主義行為。研究發現，在授予股票期權前，企業的股票價值被低估，累積超額收益率顯著為負。管理者在股價較低時授予股票期權，謀求自身利益的增加。

四、結論

綜合上述研究，對于“股票期權與投資、融資決策”和“股票期權與企業業績”這兩方面的研究已經比較深入，股票期權的擇機選擇問題是一個新的研究方向，尤其對行權條件的機會主義行為研究的成果還比較少。國外對股票期權的研究相較于國內成果更多，研究內容也比較廣泛，更具開拓性。然而，對股票期權的研究還存在以下問題。第一，學者們大多意識到股票期權會誘發管理者的自利行為，但卻并沒有對其所造成的成本轉移問題進行深刻研究。對于如何抑制管理者的機會主義行為的研究成果也較少，除了從董事會監管的角度，未來的研究可以考慮從外部監管以及股票期權合約設計的角度進行相關研究。第二，可能由于國內對股票期權計劃的披露較少，國內的研究多從股權激勵這個大方向進行研究，導致直接對股票期權的研究較少而且并不深入，如何解決數據獲得及其準確性是國內未來研究有待解決的重要問題。

*本文系教育部人文社會科學研究項目“股票期權執行下稅收調控對R&D投資決策影響機理研究”(項目編號: 13YJA630086)階段性研究成果。

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（編輯 彭文喜）