貨幣緊縮時期現金持有能夠平滑公司投資嗎？

石河子大學經濟與管理學院　占婭娟

貨幣緊縮時期現金持有能夠平滑公司投資嗎？

石河子大學經濟與管理學院占婭娟

本文以2004-2013年滬深兩市A股上市公司年度數據為研究樣本，結合宏觀貨幣政策與制度背景，分析了現金持有對投資的平滑作用。研究發現：貨幣緊縮時期，企業會利用所持有的現金來平滑投資，從而保證企業投資的持續穩定，且在融資約束企業中更加顯著；現金持有平滑投資的作用在國有企業與民營企業之間存在顯著差異，但僅存在于貨幣緊縮時期，且企業面臨的融資約束越嚴重，兩者差異越顯著；高成長性企業會利用所持現金來平滑投資，尤其是成長性較高的民營企業和融資約束企業，使用現金平滑投資的動機會更強。

貨幣政策現金持有投資平滑信貸歧視成長性

一、引言

作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，投資的穩定對我國經濟穩定增長具有重要意義。資本性投資的長期性、專用性等特征使得企業投資支出一旦變化將導致高昂的調整成本并影響企業穩定發展，最終造成經濟波動。為避免調整成本過高，企業通常需要充足的資金來維持投資平穩。但資本市場的不確定性和我國銀行結構的特殊性，會加劇企業外部融資困難的局面。當企業處于成長期時，內部現金流并不穩定，此時，企業維持較高現金持有水平很有必要。Brown和Petersen（2011）證實現金持有對平滑研發投資的作用。劉瑞等（2013）研究發現，我國企業通過調控現金持有水平來平滑一般性投資支出，尤其是面臨融資約束和經營現金風險的企業。一方面，我國是一個“新興加轉軌”雙重制度特征的特殊經濟體，金融體系以銀行業為主體，銀行信貸融資占據主導地位，企業主要依賴銀行債務融資。而銀行信貸極容易受宏觀貨幣政策的影響，一旦貨幣緊縮，企業銀行信貸資金將大幅度下降，從而陷入融資困境。另一方面，轉軌時期，政府不僅是銀行的監管者，且還是其所有者，國有企業與政府天然的利益關系，使得民營企業面臨嚴重的信貸歧視。那么，現金持有平滑公司投資的作用在國有以及非國有企業間是否存在顯著差異。葉康濤和祝繼高（2009）研究發現，貨幣政策緊縮時期，為了穩定就業、維持國企正常經營等目標，信貸資源更有可能流向國有企業，而投資機會較多的高成長性企業信貸資金大幅下降。高成長性企業能否通過所持有的現金來維持投資的穩定。本文結合宏觀貨幣政策和我國特殊的制度背景，對現金持有平滑公司投資作用進行了研究。

二、理論分析與研究假設

（一）貨幣政策與現金持有投資平滑作用貨幣政策是各國政府干預市場進行宏觀調控的一種重要手段，是企業需面臨的重要宏觀經濟事件，對企業的投融資決策會產生重大影響。貨幣政策主要通過貨幣渠道（利率、資產價格以及匯率途徑）和信貸渠道（銀行信貸規模途徑）對實體經濟產生影響，而我國貨幣政策的主要通過信貸渠道傳導（周英章、蔣振聲，2002；盛朝輝，2006）。葉康濤和祝繼高（2009）深入研究發現，當政府制定緊縮的貨幣政策時，中央銀行通常采用提高存款準備金、基準利率和再貼現率等方式來緊縮貨幣，導致企業的銀行信貸額度大幅下降。與其他發達國家機制完善的融資環境不同，我國證券市場和金融市場發展水平較低，企業融資渠道較窄，銀行貸款是企業主要的融資來源（Allen et al.，2005）。一旦貨幣緊縮，將嚴重增加企業的外部融資困難，此時，企業往往持有更多的現金來緩解融資約束（祝繼高、陸正飛，2009）。因此，在貨幣緊縮時，企業使用所持有的現金來保持投資穩定的動機會更強。與此相反，在貨幣政策寬松時期，企業較容易從外部獲得所需資金，往往會持有更少的現金，不需要使用所持有的現金來平滑企業投資。基于此，本文提出第一個假設。

假設1：貨幣緊縮時期，企業會利用所持有的現金來平滑公司投資支出

（二）貨幣政策、信貸歧視與現金持有投資平滑作用處于轉軌時期中的我國銀行系統，重要特征之一是政府既是其監管者，還是其所有者。目前，國有商業銀行在銀行體系中仍占據主導地位。國有企業與國有商業銀行間的緊密關系致使國有企業與民營企業間的銀行信貸資金分配在存在顯著差異，民營企業往往面臨嚴重的信貸歧視（Brandt and Li，2003；方軍雄，2007）。雖然銀行商業化改革不斷推進，國有商業銀行的經營理念和模式逐漸趨近現代商業銀行，但依然存在嚴重的“政策性傾斜”，信貸資金的配給標準在國有企業與民營企業之間仍存在顯著差異（何賢杰等，2008）。因此，相比國有企業，民營企業往往面臨融資渠道較窄的困境，使用留存現金來平滑公司投資的動機也更強烈。靳慶魯等（2012）研究發現，貨幣政策緊縮時，國有企業享有優先得到銀行資源的優勢，拉大國有企業與民營企業的差距，進一步加重民營企業的融資約束；相反，寬松的貨幣政策能緩解民營企業的融資約束。基于此，本文提出第二個假設。

假設2：現金持有平滑公司投資的作用在國有企業與民營企業之間存在顯著差異，但僅在貨幣緊縮時期存在顯著差異

（三）貨幣政策、成長性與現金持有投資平滑作用處于成長期的企業面臨更多發展機遇，企業進行資產性投資的動機強烈。對于高成長性企業，一方面，較多的投資機會需要大量資金的支持；另一方面，處于成長期的企業，其內部經營凈現金流往往并不充裕，投資凈現金流經常為負。企業一旦出現資金鏈斷裂，將不得不放棄成熟的投資機會，使企業面臨投資不足的局面。投資的不可逆理論也指出，一旦沒有把握時機抓住投資機遇，便會不可挽回。因此，成長性高的企業通常采取持有充足現金的手段來應對未來投資機會（Opler et al.，1999）。與低成長性企業相比，高成長性企業持有現金來保持投資穩定增長的動機會更強。除了面臨較多的投資機會需要把握外，高成長性企業還需要考慮貨幣緊縮時的信貸環境。葉康濤、祝繼高（2009）研究發現，貨幣緊縮時期信貸融資和投資機會的反應系數會明顯下降，信貸資金配置更可能服從政治目標（如穩定就業等），而非經濟目標。此時，高成長企業會面臨信貸融資規模大幅下降的情形，但在貨幣政策寬松時期，高成長性企業能更容易獲得信貸資金。祝繼高、陸正飛（2009）研究發現，在貨幣緊縮時期，出于對投資機會的考量和融資約束的局限，高成長性企業會持有更多的現金。因此在貨幣政策緊縮時期，成長性企業使用現金來平滑公司投資的動機可能會更強。基于此，本文提出第三個假設。

假設3：與低成長性企業相比，現金持有平滑公司投資的作用在高成長性企業中更加顯著；尤其在貨幣緊縮時期，高成長性企業使用現金來平滑公司投資的動機會更強

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文以2004-2013年滬深兩市A股上市公司年度數據為研究樣本，財務數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫，并剔除了下列樣本數據：（1）ST和PT等非正常交易的公司；（2）金融行業和保險行業的公司；（3）存在缺失值的公司。通過篩選共得到11717個樣本，為了消除異常值的影響，本文對所有連續變量進行Winsorize縮尾處理。貨幣政策相關數據來自中國統計年鑒。

（二）構建模型與變量定義Brown和Petersen（2011）構建了研發投資平滑模型，證實現金持有具有平滑研發投資的作用。本文借鑒其研究構建如下模型以驗證假設：

（1）被解釋變量：企業投資支出（Invest）。本文使用固定資產凈額、在建工程凈額和無形資產凈額之和的變動額除以總資產來反映企業投資支出。

（2）解釋變量：現金持有變化量（ΔCash）。本文使用貨幣資金與交易性金融資產（2007年前為短期投資）來度量公司現金持有量，現金持有的變化量等于期末現金持有量減去期初現金持有量除以總資產。貨幣政策（MP）：本文使用廣義貨幣供給量M2增長率來衡量貨幣緊縮度。以M2增長率中位數來劃分貨幣政策緊縮年度和寬松年度。成長性（Q）：使用托賓Q來度量企業成長性。并按年度及行業對托賓Q進行排序，取年度行業中值，大于中值的為高成長性企業，低于中值的為低成長性企業。融資約束（FC）：為了避免單一指標衡量融資約束的缺陷，本文使用資產規模、資產負債率、經營現金流和利息保障倍數構建KZ指數（首先分別對四個財務指標按年度行業進行排序取中值，小于年度行業中值得1分，大于行業年度中值得0分；將四項加總得到KZ總分，再使用Ordered Logit回歸模型進行回歸得到四個指標的系數，進而求得每個企業的KZ指數；KZ指數越大表示面臨的融資約束越嚴重）。并對KZ指數取年度行業中位數，大于中位數為高融資約束組（FC_high），反之為低融資約束組（FC_low）。

（3）控制變量：本文模型中對企業規模（Size）、企業經營現金流（CF）、債務融資（Debt）、權益融資（Stkissue）、銷售增長率（Growth）、凈資產收益率（ROA）等進行了控制。各變量定義詳見表1。

表1　變量定義表

四、實證分析

（一）描述性統計表2是主要變量的描述性統計，結果顯示現金持有變化量差異較大（最大值0.382，最小值-0. 209），現金持有對投資的平滑作用在不同的企業之間可能存在較大差異；企業現金持有水平較高（均值0.186）；現階段銀行借款是企業外部資金的主要來源（信貸均值0.228，權益均值0.018）。

表2　主要變量的描述性統計

表3是按貨幣政策分組比較的結果。結果顯示，貨幣緊縮時期企業獲得的信貸資金（均值0.206、中值0.172）遠小于貨幣寬松時期（均值0.252、中值0.232），但企業會在期初儲備更多的現金以彌補信貸額度的下降。貨幣政策緊縮時期，現金持有變化量的均值為-0.007，而貨幣寬松時期均值0.023，即貨幣緊縮時期，企業可能會通過減少現金持有來平滑投資。

表3　按貨幣政策分組比較的描述性統計

表4是按貨幣政策和產權性質分組比較的結果。貨幣寬松時期，民營企業獲得的信貸資金（均值0.254、中值0.235）與國有企業（均值0.251、中值0.231）相比并沒有顯著差異，現金持有變化量也不存在顯著差異。但在貨幣緊縮時期，民營企業獲得的信貸額度（均值0.192、中值0.154）遠小于國有企業（均值0.221、中值0.195），但民營企業期初現金持有水平會遠高于國有企業。在貨幣緊縮時期，民營企業面臨嚴重的信貸企業；而在貨幣寬松時期，民營企業并不存在信貸歧視。在貨幣緊縮時期，民營企業會持有更多的現金，且現金持有變化量為負（均值-0.002、中值-0.008）顯著小于國有企業（均值0.017、中值0.007），表明貨幣緊縮時期民營企業很可能通過降低現金來支持公司投資。

表4　按貨幣政策、產權性質分組比較的描述性統計

表5是按貨幣政策和成長性分組比較的結果，從表5可以看出，貨幣寬松時期，高成長性企業和低成長性企業所獲得的信貸資金以及期初持有的現金并不存在明顯差異。但貨幣緊縮時期，高成長性企業獲得的信貸資金遠低于低成長性企業，而現金持有水平遠高于低成長性企業，說明貨幣緊縮時期，高成長性企業的信貸額度會顯著下降，此時，高成長型企業可能會改變現金持有水平來平滑投資支出。

表5　按貨幣政策、成長性分組比較的描述性統計

（二）回歸分析

（1）貨幣政策與現金持有投資平滑作用。由于本文模型中含有滯后一期公司投資支出是典型的動態面板模型，可能存在內生性等問題，為了克服內生性和個體異質性，本文運用System-GMM來對動態模型進行估計。表6是貨幣政策與現金持有投資平滑作用的回歸結果，模型1是全樣本回歸，結果顯示前一期投資對當期投資顯著正相關，表明企業投資具有持續性，當期投資會受前一期投資的影響。且前一期投資的平方項系數顯著為負，表明我國企業投資支出確實存在高昂的調整成本。ΔCash項為-0.048，在1%水平顯著為負，說明企業會使用所持有的現金來平滑投資支出。模型2、模型3按貨幣政策分組并檢驗，表6顯示貨幣緊縮時期，ΔCash在1%水平顯著為負；而貨幣政策寬松時期，ΔCash項并不顯著。表明現金持有平滑公司投資的作用僅存在于貨幣緊縮時期，對比在貨幣政策寬松時期，企業融資約束較小，現金來平滑公司投資冬動機不強。模型4、模型5將模型2樣本按融資約束分組檢驗，結果表明貨幣緊縮時期，企業面臨的融資約束越嚴重，現金持有的投資平滑作用越顯著。支持假設1。

表6　貨幣政策與現金持有投資平滑作用

（2）貨幣政策、信貸歧視與現金持有投資平滑作用。表7是貨幣政策、信貸歧視與現金持有投資平滑作用的回歸結果，模型1加入產權性質與ΔCash的交叉項，交叉項系數在1%水平上顯著為負，即現金持有平滑投資的作用在國有企業與民營企業之間存在顯著差異。模型2、模型3分別按貨幣政策進行分組回歸，發現國有企業與民營企業之間的這種差異僅存在于貨幣緊縮時期。模型4、模型5將貨幣緊縮組按融資約束分組，表格顯示貨幣緊縮時期，企業融資約束越嚴重，國有企業與民營企業之間的差異越顯著。以上結果表明，貨幣緊縮時期民營企業面臨嚴重信貸歧視，在融資受到約束時會更多依賴持有的現金來保持投資的持續穩定，以避免投資中斷引起的高昂調整成本；相反地，由于政策干預和預算軟約束，使得國有企業更容易獲得銀行融資，對依靠持有的現金來維持投資穩定的需求不高。因此，貨幣緊縮時期，現金持有平滑公司投資的作用在國有企業與民營企業之間存在顯著差異，且融資約束越嚴重，差異越明顯。支持假設2。

表7　貨幣政策、信貸歧視與現金持有投資平滑作用

（3）貨幣政策、成長性與現金持有投資平滑作用。表8是貨幣政策、成長性與現金持有投資平滑作用的回歸結果，模型1-4的回歸結果顯示：貨幣緊縮時期，高成長性企業ΔCash項在1%水平上顯著為負，而在低成長性企業中不顯著；而貨幣寬松時期，無論是高成長性企業還是低成長性企業ΔCash系數均不顯著。表明貨幣緊縮時期，由于高成長性企業獲得的信貸資金大幅下降而投資機會較多，為避免高昂的調整成本、錯失優秀投資機會，企業會通過減少現金持有水平來保持投資的持續穩定。模型5-8是對模型1樣本按產權性質和融資約束進行分組檢驗，結果顯示貨幣緊縮時期，與成長性較高的國有企業相比，成長性較高的民營企業由于面臨信貸歧視和較多投資機會，因此會利用所持有現金來平滑公司投資；且高成長性企業面臨的融資約束越嚴重，利用現金持有平滑公司投資的動機越強。驗證假設3。

表8　貨幣政策、成長性與現金持有投資平滑作用

五、結論與建議

本文研究發現：貨幣緊縮時期，企業會利用所持有的現金來平滑投資，從而保證企業投資的持續穩定，且在融資約束企業中更加顯著；現金持有平滑投資的作用在國有企業與民營企業之間存在顯著差異，但僅存在于貨幣緊縮時期，且融資約束越嚴重，兩者差異越顯著；成長性較高的民營企業和融資約束企業，使用現金平滑投資的動機會更強。本文提出以下建議：一方面，貨幣緊縮時期，民營企業面臨嚴重的信貸歧視，且投資機會較多的高成長性企業獲得的信貸資金反而更少。此時，民營企業和高成長性企業應關注政府和央行發布的貨幣政策調控信號，提前儲備更多的現金來抵御貨幣政策的沖擊，從而避免投資波動；另一方面，政府應進一步深化銀行制度改革，改善企業融資環境，促使銀行信貸資金配置更多服從于經濟效率。

［1］葉康濤、祝繼高：《貨幣緊縮與信貸資源配置》，《管理世界》2009年第10期。

［2］盛朝輝：《中國貨幣政策傳導渠道效應分析：1994—2004》，《金融研究》2006年第7期。

［3］祝繼高、陸正飛：《貨幣政策、企業成長與現金持有水平變化》，《管理世界》2009年第3期。

［4］靳慶魯、孔祥、侯青川：《貨幣政策、民營企業投資效率與公司期權價值》，《經濟研究》2012年第5期。

（編輯 彭文喜）