資本成本對現金持有影響研究

重慶工商大學會計學院　曹茹玥 王杏芬

資本成本對現金持有影響研究

重慶工商大學會計學院曹茹玥 王杏芬

本文以A股2010-2014年上市公司數據為樣本，分析了資本成本與現金持有的關系。研究發現：資本成本和現金持有顯著負相關；但考慮企業性質的影響后資本成本與現金持有量變化顯著正相關。

現金持有資本成本融資約束

一、引言

現金是企業一項必不可少的資產。企業中除了現金還有存貨、應收賬款等資產，存貨面臨跌價風險，應收賬款存在壞賬風險，流動性都不及現金。企業認為只有真正將現金掌握在自己的手中才是安全踏實的，因此現金常受到企業的追捧。然而物極必反，現金作為一種資產，雖然流動性強、價值變動風險小、并且能幫助公司及時把握有利投資機會，但持有現金的低收益會給公司帶來機會成本，并且高額現金持有很可能引發代理問題。因此怎樣持有現金，持有多少，仍是困擾我們的一個難題?，F有研究主要從財務特征、公司治理、制度背景等角度對現金持有的相關問題進行探討，較少有研究直接從資本成本角度研究其對現金持有的影響。資本成本是公司資本預算中要考慮的一個重要問題，它反映了公司資產在跨期投資中所要達到的最低報酬率，是公司進行籌資決策和投資決策的經濟標準，也是投資者對經營決策層的投資約束條件。本文通過實證研究來分析資本成本對現金持有的影響，從而正確認識企業現金持有的行為，提高企業現金持有效率，制定正確合理的現金政策。

二、文獻綜述

（一）國外文獻企業如何做到最優現金持有？企業一般或多或少都持有現金，多了會浪費機會成本，少了會增加融資成本，如何平衡兩者是個難題。Kim等（1998）研究了在外部融資成本偏高時企業現金持有情況，探討了一系列現金持有的影響因素，如公司規模、負債水平、實物和現金獲利水平差異、財務困境概率等，這些與現金持有表現為負相關；另外正相關因素有未來投資機會、未來現金流波動性、現金周期波動性等。Almeida（2004），探討融資約束對企業現金持有的影響。認為被定義為有融資約束的公司持有更多現金，沒有融資約束的公司一般性持有。另外宏觀經濟周期對融資約束企業也有一定的影響，當企業處于惡劣的經濟環境中時，企業偏好持有更多現金，因為融資約束企業面臨的財務風險更大，不確定因素更多。Han和Qiu （2007）通過構建企業現金持有量的預防性動機模型，分析融資約束和非融資約束企業在應對正常生產經營以及突發狀況時，現金持有的表現。結果是前者持有更多現金，后者一般水平。因為前者在正常生產經營過程中杠桿水平更高，風險更大，需要準備更多的現金來抵御風險。而非融資約束企業不存在這種情況。

（二）國內文獻張人驥、劉春江等（2005）開國內研究現金持有問題的先河。此后學者從多個角度來研究這一問題。辛宇、徐莉萍（2006）發現企業性質不同，現金持有量是不同且存在較大差異的，并通過權衡理論和啄食理論可以對這一結果進行解釋說明。周偉、謝詩蕾（2007）將樣本分為兩類，一類是高額現金持有，另一類小額現金持有。發現處在較差制度環境中的企業，傾向高額現金持有，因為在制度環境較差的地區，企業面臨的融資約束較多，持有現金會給企業帶來較高的收益。王幅勝（2012）運用固定效應模型實證檢驗多元化程度與現金持有相關性，發現二者顯著負相關，但企業最終控制人為政府時，尤其是地方政府，多元化對現金持有的優化作用明顯減弱。陸正飛（2013）研究了貨幣政策與企業現金持有的關系，指出當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業會提高現金持有水平；當貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業會降低現金持有水平。

通過國內外研究文獻綜述可以發現，西方關于現金持有的研究較為全面，但是研究結果并不一致。雖然國內學者已經對這個問題做出許多實證研究，但是仍然不夠成熟。尤其是直接研究過資本成本和現金持有的關系較為缺乏。因此，研究資本成本對現金持有決策的影響具有重要的理論意義和現實價值。

三、理論分析與研究假設

MM理論提出一系列基本假設，基于此理論基礎的新古典投資理論認為企業處于一個完美的資本市場，信息完全公開化，交易成本為零，沒有融資約束，因此企業持有現金沒有好處，企業最有現金持有量為零。然而現實情況并非如此，交易成本、信息不對稱等因素使得公司持有一定量的現金是必要且有價值的。權衡理論認為,持有現金除了可以滿足企業日常交易需要，還可以降低由于現金短缺而通過出售資產進行融資時的清算成本或者進行外部融資帶來的交易成本，同時企業持有現金幫助企業及時把握有利投資機會，降低企業放棄有利投資機會概率；但是，持有現金會帶來稅收不利以及管理費用，并且現金的低收益會給公司帶來機會成本。所以在該理論的股東價值最大化假設下，管理者應該將公司的現金持有量設定在一定水平，在該水平下持有現金的邊際成本與邊際收益相等。根據權衡理論，當企業的資本成本增加時，企業進行投資的預期必要報酬率上升，持有現金的機會成本增加，現金持有量降低，由此我們提出假設：

假設1：資本成本與現金持有負相關

融資優序理論認為，在信息不對稱情況下企業籌集資金時為節約成本往往選擇先內部籌資再外部籌資。內部籌資選擇留存收益，外部籌資先是債務性籌資，最后才選擇權益性籌資。當企業的現金流量充足有盈余的話，企業一般先用來投資，再用來償還債務，最后有剩余的話才會選擇積累。可見一定量的現金持有是有必要的，當外部融資成本偏高和有適當投資機會的話，持有的現金就可以發揮作用。當企業的資本成本升高時，企業進行投資的預期必要報酬率上升，而高收益伴隨高風險，企業面臨的融資約束水平升高，當企業需要進行外部投資，但是現金不足需要外部籌資，這樣使得籌資成本變大，而那些持有足夠多現金的企業既能夠及時把握有利投資機會又避免了外部籌資的高成本。這樣看來持有現金的好處頗多。由此我們提出假設：

假設2：現金持有量與資本成本正相關

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2010-2014年間，除金融類上市公司、ST，*ST，S*ST，SST類上市公司以及數據缺失外的滬深A股上市公司，最終得到73s78家/次樣本。本文數據來源于國泰安和色諾芬兩大數據庫，選用的數據分析軟件為Stata。為了避免極端值對研究結果的影響，本文在1%的置信水平上對連續變量的數值進行Winsorize縮尾處理。

（二）資本成本的度量企業的資產分為權益性和債務性兩部分。資本成本指的是企業籌集和取得把資本所取得的代價。因此我們既要計算權益資本成本又要計算債務資本成本。我們比較熟悉和經常使用的的是對權益和債務進行加權平均得到總資本成本，另外還有一種方法叫MM平均資本成本法。在大多數文獻中多采用加權資本成本法進行計算，本文也采用該方法進行資本成本的計量。（1）總資本成本的計量。負債一般分為長期負債（一年以上）和短期負債（一年以內）兩種，因此根據時間長短，負債的利率有較大差異。根據以下公式可以加權得出總資本成本:

公式中E表權益資本Ds表短期負債rdl為長期債務資本成本；Dl代表長期負債；rds短期債務資本成本；t表所得稅稅率；re權益資本成本。

（2）債務資本成本的計量。根據負債借款期限的長短，企業的負債有長期負債（一年以上），也有短期負債（一年以內），他們都是需要支付利息費用的，但利率不同。除此之外還有不需要支付利息費用的負債，如應付賬款。因此在計算債務資本成本時，要將應付賬款從總負債中剔除。這里短期負債主要指短期借款，長期負債包括長期借款，長期應付債券，其他長期借款等。短期負債利率我們按照央行頒布的一年內短期借款利率計算，長期負債利率按照央行頒布的3-5年期長期借款利率計算。若央行利率調整，我們采取加權平均方法來計算利率（按天數加權），（姜付秀、陸正飛，2006）。（3）權益資本成本的計量。權益資本成本的計算方法有很多種，也比較復雜，主要包括以下三種：資本資產定價法（CAPM）:Ke=Rf+β（Rm-Rf），公式中Rf表示無風險報酬率（這里取國債利率），β市場風險指數，Rm上市公司加權平均收益率。套利定價模型（APM）：Ri=琢i+ ∑bikfk+著公式fk是影響資產收益的隨機變量，k表示k個風險因子，bik表示資產i的報酬率對k風險因子的敏感度，著代表殘差。

股利折現法（DDM）其中，P0為t=0時的股票價格；r投資者必要報酬率（資本成本率）；E0（·）為零時點預期；dpst為普通股t時點的每股股利。另外還有歷史平均收益率和債券收益率加股權風險溢價等。本文選用資本資產定價法計算權益資本成本。

（三）模型構建和變量定義在研究資本成本對現金持有的影響中，我們加入企業規模，財務杠桿，現金股利支付，投資機會，資本性支出作為控制變量構建模型（1），模型（2）是在模型一的基礎上加入企業性質的虛擬變量Natere和交互變量Nature*wacc。另外，加入年限虛擬變量Year以控制現金持有水平的年度效應。在研究的上市公司的樣本中我們剔除金融性的公司，因為此類公司自身擁有大量現金，會干擾回歸結果，另外我們研究的是正常連續經營的公司,需要剔除不斷虧損的公司。同時因為制造業公司數較多，對其按次類進行區分，在回歸方程中,行業虛擬變量用Ind表示，以控制不同行業間的現金持有水平差異。

模型（1）：

模型（2）：

模型（1）和模型（2）主要變量的定義和計算如表1所示：

表1　主要變量定義

五、實證分析

（一）描述性統計樣本總體主要變量描述性統計如表2所示。從描述性統計結果，我們可以看出樣本公司的現金持有水平達到21.06%，中值也達16.38%，可見現金在我國上市公司總資產中占有相當高的比例。根據學者的相關調查，美國1971-1994年間的平均現金持有水平很低僅為17%，中值更低為6.5%，通過Bete（2009）我們可知這些年美國上市公司的現金有所提高，兩千年后的現金平均值保持在20%之上，但是其他各國的現金持有水平仍然比較較低（馬軍生，2007）。通過對比之后可以發現我國企業的現金持有水平比較高。Incash的平均水平是-0.000016，可見我國上市公司的現金相對比較低，而且低于行業平均水平。但是最大值為0.4661，是因為由于一些特殊企業的現金持有水平是偏高的，根據調查報告顯示像中石油、中石化、中國移動，這些公司的現金持有水平較高，拉升了行業均值。Wacc均值7.88%，最大值和最小值分別為0.3125和0.0079與之前學者的研究結果近似。數據顯示我國上市公司股利支付水平為2.5%，該指標符合我國上市公司股利分配現狀。與歐美國家相比，我過上市公司的股利支付程度偏低，我國很多企業現金有盈余，可是他們寧愿把錢用來投資也不愿意發給股東?？赡苁且驗槲覀儸F代企業制度還發展不夠健全，中小股東對維護自己利益的意識還不夠強烈。綜上，統計結果和本文預期以及國內外文獻沒有太大出入。

表2　樣本總體描述性統計結果

（二）相關性分析為了解主要變量之間的相關性，對主要變量進行相關性檢驗，結果如表3所示?，F金持有量與mvbv和nature正相關，與lev、size、capex、div負相關。在兩種檢驗下，現金持有量與資本成本均為負相關，因此可以初步判斷兩者呈負相關關系，該結果印證了假設1。觀察Wacc與解釋變量的相關系數，在Spearman秩和檢驗和Pearson檢驗中，Wacc與mvbv負相關，因為當企業投資機會多，預期成長性較高時，外部投資者對企業前景看好，企業資本成本降低。wacc與div正相關，因為當企業現金股利支付偏多時，外部信息使用者會認為企業沒有好好利用資金進行投資，這不利于企業的聲譽，會造成企業外部環境變差，融資困難。Lev與wacc正相關，因為過高資產負債率意味著高財務風險，投資著降低投資意愿，即使投資著投入資金，為彌補風險損失也會提高回報率和增加約束條件，因此資本成本增大。

表3　主要變量相關性檢驗

（三）資本成本與現金持有的整體回歸分析在對樣本進行了總體描述性統計，及主要變量的相關性檢驗后，我們對樣本信息有了較為直觀的了解，為進一步研究奠定了基礎。下面通過模型1、模型2進行多元回歸分析具體研究資本成本對現金持有量的影響。由表4可知，在模型一中解釋變量Wacc和cash在1%的水平下呈顯著負相關，即Wacc越高，cash越低，該回歸分析結果支持融資優序理論，即假說1。而在模型二中解釋變量Wacc和cash在10%的水平下顯著正相關，該結果與權衡理論的預期是一致，驗證了假設2。兩個結果都說明了資本成本確實顯著影響了現金持有量。兩個結果的不同，很大程度上是受企業性質的影響。在實際中，國企是政府的寵兒，無論是政策扶持還是財政撥款政府都會偏向國企。因此有政府的支持，銀行等金融機構更愿意借錢給國企。另外，國企在稅收上還享有更多優惠條件。與非國有企業相比，國有企業的融資約束更低，Nature*wacc系數為負進一步表明企業性質對現金持有具有弱化作用。因此模型（1）和模型（2）中解釋變量Wacc的系數發生改變我們可以知道為什么了。表4兩個模型回歸結果一致表明，size，mvbv，div，roa和現金持有量呈顯著正相關的，而lev，capex是和現金持有量顯著負相關。該結果符合我們經濟領域的常識。

（四）不同融資約束下的分組回歸分析關于融資約束指標的設定，學術界有很多觀點。我們采用企業規模、財務危機風險和企業性質三個指標來區分上市公司的融資約束。Almeida（2004）認為小公司相對于大公司，由于信用等級較低、信息不對稱問題和較高的證券發行融資成本等問題，更容易受到融資約束。我們將樣本進行排序，以中位數為臨界點分為大規模公司和小規模公司。向德偉（2002）采用Altman-Z值來判斷公司陷入財務危機的可能性。該分值越低，則公司陷入財務危機的風險越大，融資約束水平越高；相反該分值越高，則公司財務實力越強，融資約束水平越低。同樣以中位數為臨界點將樣本分為高風險公司和低風險公司最后參考徐莉萍等（2006），按公司最終控制人性質，我們將樣本分為國有企業和非國有企業。因為相對國有企業，非國有企業很難享受政府財政支持，在信貸市場和資本市場上處于弱勢地位，具有較強的融資約束。表5顯示：按企業規模進行分組回歸，小規模公司樣本下資本成本與現金持有在1%水平下顯著負相關，而大規模公司樣本下不再相關，可見外部融資約束程度更高的小公司的現金持有量對資本成本更敏感，并且隨著資本成本的升高而降低現金持有量，結果驗證了權衡理論。按Altman-Z值進行分組回歸，面臨高融資約束的高風險公司資本成本與現金持有負相關但不顯著，現金持有水平更多的是受到企業規模、負債水平和資本性支出等的影響，而受資本成本的影響很小，究其原因，財務風險大的公司陷入財務危機甚至破產的風險較大，外部投資者要求的必要報酬率升高，公司持有現金的機會成本增高，股東為賺取利益希望公司將持有的現金進行投資，很可能不考慮資本成本，投資于收益較低甚至NPV為負值的項目；另外，高風險公司自身融資難度高，資本成本對公司投融資決策的影響降低。財務危機風險小的公司資本成本與現金持有量顯著負相關，符合權衡理論預期。從股東性質來看，資本成本對現金持有量的影響都是顯著正相關，并且非國有企業資本成本的相關系數將近國有企業資本成本相關系數的2倍，意味著外部融資約束程度較高的非國有企業的現金持有量對資本成本的敏感性更高，較高的資本成本意味著較大的融資約束，迫使企業投入更多的現金以備未來投資需求，同時避免外部高融資成本。

表4　現金持有量整體回歸結果

表5　不同融資約束下的分組回歸分析

（五）穩健性檢驗為了檢驗總體樣本和不同融資約束下資本成本對現金持有量影響模型的穩健性，我們進行如下穩健性測試：（1）將被解釋變量Cash替換為經行業均值調整后的incash，解釋變量資本成本Wacc替換為權益資本成本Coec,然后進行上述回歸分析，結果無實質改變。（2）將解釋變量資本成本中權益資本成本的計算，由資本資產定價法（CAPM）分別替換成套利定價模型（APM）和股利折現法（DDM），結果無實質性改變。

六、結論

本文研究發現：我國上市公司的保留的現金相對歐美等西方國家比較高。我國上市公司資本成本與現金持有量顯著負相關，支持權衡理論；但加入企業性質交乘項后，二者呈正相關，支持融資優序理論。對樣本進行不同融資約束下分組回歸發現，小規模公司樣本下資本成本與現金持有顯著負相關，而大規模公司樣本下不再相關；高財務風險公司資本成本與現金持有不相關，而低風險公司二者顯著負相關；無論是國有企業還是非國有企業，二者都顯著正相關。

［1］姜付秀、陸正飛：《多元化與資本成本的關系》，《會計研究》2006年第6期。

［2］陸正飛、韓非池：《宏觀經濟政策如何影響公司現金持有的經濟效應？》，《管理世界》2013年第6期。

［3］馬軍生：《中國上市公司現金持有的影響因素和市場價值》，復旦大學2007年博士學位論文。

［4］王福勝、宋海旭：《終極控制人、多元化戰略與現金持有水平》，《管理世界》2012年第7期。

［5］張人驥、劉春江：《股權結構、股東保護與上市公司現金持有量》，《財貿經濟》2005年第2期。

［6］周偉、謝詩蕾：《中國上市公司持有高額現金的原因》，《世界經濟》2007年第3期。

［7］Almeida,H.,Campello,M.and M.S.Weisbach.The Cash Flow Sensitivity of Cash.Journal of Finance,2004.

［8］Seungjin Han,Jiaping Qiu.Corporate Precautionary Cash Holdings.Journal of Corporate Finance,2007.

（編輯 文 博）