媒體關注對企業非效率投資影響研究*

南昌大學經管學院　張橫峰　涂　曉 李　昱

媒體關注對企業非效率投資影響研究*

南昌大學經管學院張橫峰涂曉 李昱

本文基于2010-2013年我國滬深A股上市公司的樣本數據，分析了媒體關注對企業非效率投資的影響。研究表明：媒體正面報道具有雙重性，既導致了企業過度投資行為又促進了投資不足，因此媒體正面報道與非效率投資呈正相關關系；媒體負面報道緩解了投資不足，二者呈負相關關系，同時本文認為負面報道與過度投資行為并沒有顯著的負相關性，但理論上，基于聲譽機制，負面報道越多，過度投資行為會越少。

媒體關注過度投資投資不足

一、引言

近年來，行業集中傾向的過度投資行為，導致一些行業龍頭陷入財務泥沼中；另一方面，我國許多中小企業出現融資難等問題，在此背景下，非效率投資吸引了眾多學者的關注。Dyck（2008）研究發現媒體關注能夠反映出公司的種種行為，好的行為能夠產生正面影響，使得更多投資者對公司產生好感，促進投資行為，而負面的行為則會使投資者遠離公司，不去投資。而針對中國資本市場，媒體這一外部監督機制對公司的行為決策作用幾何？本文從媒體評價的視角研究媒體的正、負面報道對非效率投資的影響，發現媒體關注對非效率投資具有不容忽視的影響力。

二、理論分析與研究假設

（一）媒體關注、代理成本與管理層過度自信

Jensen和Meckling（1976）指出，所有者與管理層之間的利益沖突構成了企業的代理問題。過度膨脹的管理者由于缺乏理性的思考和判斷，在信息環境不確定的情況下，容易受到其他市場參與者的影響，過度依賴于其他多數經理人的投資策略，而在投資決策中盲目跟從，出現羊群效應（Narayanan，1985）。代理問題既會給企業帶來投資過度也會帶來投資不足，這無疑增加了企業的委托代理成本，而媒體作為輿論監督的主體，對公司關注和報道得越多，代理成本會越低。它的報道有利于降低信息不對稱程度，增加信息的透明度，減少道德風險，緩解代理問題。

根據“狂妄自大”假說，基于控制的欲望，管理者普遍存在過度自信心理，影響企業的投資決策，容易導致非效率投資行為（Ro11，Richard，1986）。當公司融資活動現金流充裕時，過度自信的管理者很容易過度投資，反之則投資不足。研究發現管理層過度自信與過度投資存在正相關關系，在企業現金流充裕情況下，這種正相關關系更加顯著（李婉麗、謝桂林和郝佳蘊，2014）。張建勇和葛少靜（2014）基于國內六年主流媒體報道的經驗證據，發現媒體正面報道數量越多時，這種表揚潛移默化地影響了管理層的“個人英雄主義”，會導致管理層的過度自信，投資者情緒高漲，企業的投資程度會增強，從而導致過度投資。媒體作為信息傳播的媒介，有利于向債權人披露企業的經營財務狀況，從而給企業融資投資帶來更多的機會，緩解投資不足行為。根據以上理論，本文提出以下假設：

H1：媒體正面報道緩解投資不足行為，二者呈負相關

H2：媒體正面報道導致過度投資行為，二者呈正相關（二）媒體關注與聲譽機制媒體可以通過影響公司聲譽發揮治理作用。一方面，公司董事或經理人為了獲得好的聲譽，更高的社會地位及影響力，可能會較少過度投資于NPV為負的項目，向社會大眾證明是稱職的職業經理人；另一方面媒體對上市公司的關注度越高，越能引起行政機構的注意，而公司內部人員越會看重自身聲譽問題，減少企業違規行為被揭發的概率，在投資方面適度而行。媒體的負面報道會引起民眾的關注，使得經理人認識到聲譽的重要性，企業的業績很大程度上隨著注重聲譽的經理人改善行為而逐步提高。由此可以看出。媒體負面報道促使企業改正不良行為，當媒體報道董事會成員缺乏工作效率時，會給公司帶來負面影響，董事會會立刻改正行為，積極參與到工作中來，提高公司效率。從這種負面報道帶來的修正行為反應可以看出，基于聲譽機制下，負面報道有利于提高公司治理水平，緩解投資不足這種非效率行為。根據以上理論，本文提出以下假設：

H3：媒體負面報道抑制投資過度行為，二者呈負相關

H4：媒體負面報道緩解投資不足行為，二者呈負相關

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取了2010-2013年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，主要剔除了兩類樣本觀察值：金融行業上市公司和研究數據中缺失的樣本觀察值。經過上述處理，共得到1025個公司樣本觀察值。所有數據都是來自國泰安公司開發的研究數據庫CSMAR，數據處理采用SPSS19.0軟件進行。媒體數據來源于CNKI中國重要報紙全文數據庫，采用手工搜集和整理的方式獲得。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文主要采用直接衡量方法，以Richardson（2006）的投資模型為基礎，使用殘差來考察企業的投資是過度還是不足，構建基本模型如下：

模型中各變量的含義為：Ii,t：i公司第t年的投資水平，界定為當年購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金與期初總資產的比值；Cashi，t-1：公司現金持有量，界定為i公司第t-1年的貨幣資金和短期投資之和與第t-1年年初總資產的比值；Growi,t-1：公司的投資機會，用第t-1年的主營業務增長率表示；Epsi,t-1：該公司第t-1年的盈利能力，用每股收益來表示；Levi,t-1：該公司第t-1年的資產負債率；Sizei,t-1：該公司第t-1年總資產的對數；Reti,t-1：用第t-1年的年股票回報率表示；Agei,t-1：用公司公告的上市年度到第t-1年的差值表示；TQi,t-1：托賓Q值，表示成長能力；Year：年度啞變量；Industry：行業啞變量。εi,t為殘差。本文采用殘差的正負來表示非效率投資。負數代表企業投資不足，記為Underinv；正數代表企業投資過度，記為Overinv。Underinv與Overinv的絕對值越大，表示企業的非效率投資現象越嚴重。

（2）解釋變量。本文的解釋變量是媒體關注。媒體關注（Media）是每年度上市公司被媒體報道的次數，簡單來說就是被報道的數量。（3）控制變量如下：總資產凈利潤率（Roa）：凈利潤與資產平均總額的比值。管理費用率（Mfee）：管理費用與營業收入的比值。公司規模（Size）：一般用總資產的自然對數表示。資產負債率（Lev）：負債總值與總資產的比值。投資機會（Grow）：用主營業務增長率表示；它是本期與上期主營業務收入之差與上期主營業務收入的比值。現金持有量（Cash）：貨幣資金和短期投資之和與總資產的比值；每股收益（Eps）：歸屬于普通股股東的當期凈利潤與當期發行在外普通股的加權平均數的比值，是普通股股東每持有一股所能享有的企業凈利潤或承擔的企業凈虧損。第一大控股股東的持股比例（Cent）:第一大股東所持股份/總股本。大股東資金占用（Occupy）：其他應收款與總資產的比值。

（三）模型構建本文構建模型（1）以計算非效率投資，具體模型如下所示：

本文從兩種角度研究媒體關注對非效率投資的影響，其中，構建模型（2）以檢驗媒體的正面報道與過度投資的關系，具體模型如下所示：

構建模型（3）檢驗媒體的負面報道與過度投資的關系，具體模型如下所示：

構建模型（4）檢驗媒體的正面報道與投資不足的關系，具體模型如下所示：

構建模型（5）檢驗媒體的負面報道與投資不足的關系，具體模型如下所示：

四、實證分析

（一）描述性統計本文利用SPSS19.0統計軟件對各變量進行描述性統計，分析結果如表1所示。總體來看，正面報道取對數后，最小值為0，最大值為4.762，均值為1.465，標準差是0.947，負面報道取對數后，最小值為0，最大值為3，均值為0.47，標準差為0.638；從均值來看，媒體負面報道的次數僅為1.08，而正面報道次數為5.83，負面報道次數遠小于正面報道次數，說明媒體更加愿意報道公司的正面新聞，對新聞缺乏深度挖掘，媒體的外部監督作用有待進一步加強。管理費用率最小值為0.002，最大值為2114.999，標準差為33.061，相差巨大，對非效率投資的影響并不明顯；投資機會（主營業務增長率）最小值為-1，最大值為14883.059，均值為4.720，而標準差為234.736，相差很大，主營業務增長率和管理費用率的標準差較大，表明數據參差不齊，分布較分散。總資產凈利潤率最小值為-1.988，最大值為2.637，均值為0.033，反應的是我國上市公司的業績；公司規模、現金持有量、公司規模、每股收益對非效率投資都有影響。而值得注意的是股權集中度的值。樣本中第一大股東持股比例最小值為2.2%，最大值甚至達到85.23%，均值為35.025%，說明我國上市公司中股權過度集中情況依然嚴重，一股獨大的局面在公司依舊很嚴重，管理層或股東為了自己的聲譽或者私人利益，基于過度自信的心理認知，在媒體報道后，易導致非效率投資行為。殘差為負的樣本觀測值有2707個，在全部樣本數值中占比66.02%，殘差為正的樣本觀測值有1393個，在全部樣本數值中占比33.98%，也就是說滬深A股上市公司中投資不足現狀高于過度投資。

表1　描述性統計

（二）回歸分析本文的回歸分析結果如表2、表3所示。從模型（2）的回歸結果可以看出，媒體的正面報道與過度投資的回歸系數是0.077，P值為0.048，二者顯著正相關，說明隨著媒體正面報道的次數越多，企業的過度投資現象越嚴重。這與本文的預期是一致的，驗證了過度自信心理認知這一觀念。其中，Roa、Occupy、Size三者P值均較為顯著，說明凈資產利潤率、大股東占用、公司規模均與過度投資負相關，能夠降低過度投資行為，提高投資效率。Cash、Eps與過度投資正相關，側面反映了企業自由現金流量越大，投資越大，為了獲得更多的每股凈利潤，同時也使股票市值越來越大，管理層傾向于投資。從模型（3）的回歸結果可以看出媒體負面報道的回歸系數是-0.027，p值為0.612，負面報道與過度投資負相關，但沒有顯著性。Roa凈資產利潤率越大，過度投資會越少，說明為了提高企業績效，公司管理層會做出恰當的投資決策，減少過度投資行為。理論上來講，基于聲譽機制，負面報道越多，管理層為了改善自身形象，會減少過度投資行為，提高投資效率，但可能由于數據問題，本文的結論二者相關性并不強，有待進一步探討。從模型（4）的回歸結果可以得知，媒體的正面報道與投資不足之間顯著正相關，說明隨著媒體正面報道的次數越多，企業的投資不足現象越嚴重，正面報道促進了投資不足。這與本文的預期是相反的，推翻了原假設H1。控制變量中，除了凈資產利潤率對投資不足呈現的是顯著的正相關，其余變量均是不太顯著的負相關。從模型（5）的回歸結果可以看出，媒體的負面報道與投資不足的回歸系數是-0.014，t值為-1.701，P值為0.089，二者呈負相關，這表示，隨著媒體負面報道次數的增多，投資不足的現象越能夠得到緩解。這與本文的預期一致。信息不對稱情況下，負面報道越多，自由現金流、每股收益和股權集中度，對投資不足的影響較為顯著，自由現金流越多，企業內部融資成本較低，越容易發生投資行為；媒體對上市公司的負面報道減輕了內外信息不對稱程度，使得股權集中的控股股東能夠謹慎做出投資決策，改善當前不好的投資行為，緩解投資不足現狀。

表2　媒體關注與過度投資的關系

表3　媒體關注與投資不足的關系

五、結論與建議

研究發現，媒體的正面報道促進了企業過度投資。另一方面，我們發現正面報道與投資不足正相關，此外，我們還發現較多的負面報道，使得公司內部之間、內部與外部投資者之間的信息不對稱程度會減少，并且能夠緩解代理成本，降低外部融資成本，改善當前非效率投資行為，能夠緩解投資不足現狀。

根據本文的研究，可以看出，作為一種監督機制，媒體在公司治理方面發揮了重要作用。強化媒體的聲譽機制，完善我國的法律制度刻不容緩，要提高媒體報道的獨立性，使公司內部人員之間、內部人員與外部投資者之間的信息不對稱程度降低，提高信息的透明度，規范約束投資行為。在此基礎上，媒體才能夠進行正確、客觀、真實、獨立的報道，才能夠更好地發揮聲譽機制的影響力。同時，企業與管理層才會強化聲譽意識，對媒體的報道做出積極回應，做出有益于企業長期發展的投資決策。

*本文系江西省社會科學研究“十二五”規劃青年項目（項目編號：13GL39），江西省高校人文社科青年項目（項目編號：GL1414）的階段性研究成果。

［1］周偉賢：《投資過度還是投資不足——基于A股上市公司的經驗數據》，《中國工業經濟》2010年第9期。

［2］羅進輝：《媒體報道的公司治理作用——雙重代理成本視角》，《金融研究》2012年第10期。

［3］王霞、張敏、于富生：《管理者過度自信與企業投資行為異化》，《南開管理評論》2008年第11期。

［4］鄭志剛、丁冬、汪昌云：《媒體的負面報道、經理人聲譽與企業業績改善》，《金融研究》2011年第12期。

［5］Heaton J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2002.

［6］Fama，Eugene,andMichael Jensen.Separationof Ownership and Control.Journal of Law and Economics.1983.

（編輯 文博）