機構投資者、投資者保護與公司風險承擔*

湖南大學工商管理學院　蔣艷輝　鮑藝平

機構投資者、投資者保護與公司風險承擔*

湖南大學工商管理學院蔣艷輝鮑藝平

本文以2005-2014年我國A股上市公司為樣本，采用面板回歸方法，結合機構投資者參與公司治理的三種假說，分析了異質性機構投資者持股以及投資者保護水平對公司風險承擔水平的影響。研究表明，非獨立機構投資者以及穩定型機構投資者持股都在一定程度上降低了公司的風險承擔水平，投資者保護水平在機構投資者持股與公司風險承擔之間起到了正向調節作用。

機構投資者投資者保護公司風險承擔異質性

一、引言

公司治理一直是國內外學術界和實務界關注的焦點，我國學者在公司治理與公司價值、績效之間的關系方面的研究成果也是豐富多彩，既受益于其他國家的研究成果，同時又進一步推動了國際上公司治理理論研究的進步，在國際上占有一席之地。收益往往是與風險共存的，只有敢于承擔風險才有可能獲得高額收益，而公司在生產經營的決策過程中也需要考慮來自各方的風險，那么到底是選擇高風險高收益還是低風險低收益的投資項目呢？盡管承擔過高風險的公司更有可能遭受巨大的損失甚至會導致破產，但已有研究表明風險承擔是公司價值長期增長的必要條件，同時，公司的風險承擔也是推進社會經濟長遠發展的動力要素。然而，由于代理問題的存在，公司管理層與股東的利益驅動機制不同，對公司風險承擔的態度也各不相同。研究表明，管理層權力與公司風險承擔負相關（崔勝凱等，2014）；股權激勵與風險承擔的關系符合代理成本假說（李小榮、張瑞君，2014）；董事會獨立性與公司風險承擔正相關，大股東持股比例與風險承擔之間存在U型關系，管理層持股與風險承擔正相關（解維敏、唐清泉，2013）。從現有研究來看，總的來說，我國公司在風險承擔方面受到了代理問題的影響，這一方面，阻礙了公司的價值增長，另一方面，也不利于社會經濟的長遠發展。因此，研究公司治理與風險承擔之間的關系有著非常重要的意義。

近年來，機構投資者在我國資本市場發展迅猛，尤其是自2001年中國證監會提出“超常規發展機構投資者”的戰略以來，機構投資者已經逐漸成為資本市場上的“風向標”（劉京軍、徐浩萍，2012）。機構投資者發揮作用的其中一條途徑就是參與公司治理，雖然已有大量文獻研究機構投資者與公司治理之間的關系，不過，迄今為止，國內外學者對于機構投資者在公司治理中扮演的角色并沒有達成一致意見。一種觀點認為機構投資者發揮了監督作用，改善了公司治理（Bushee,1998;Bushee,2001）；另外一種觀點認為機構投資者只關注自身短期利潤，不主動參與公司治理，甚至機構投資者的交易行為有可能會刺激公司行為短期化（Porter,1992）。同時，許多研究表明由于機構投資者存在異質性，需要根據不同類型的機構投資者對公司治理的影響機制，對機構投資者進行分類。穩定性是區分異質性機構投資者的一個重要標準標準，研究發現穩定型機構投資者更能夠顯著影響公司治理水平（李爭光等，2014）。研究發現，社保基金對上市公司市場價值有負面影響，而證券投資基金持股規模增加將促進基金對上市公司的監督，增加上市公司的市場價值（范海峰等，2009）。機構投資者持股與公司績效之間的關系已有大量學者研究，但是較少學者關注其對公司風險承擔之間的影響，而現有研究對于兩者之間的關系也尚未達成一致意見。有些學者認為機構投資者持股比例在整體上與公司風險承擔正相關，并且相比穩定型機構投資者，交易型機構投資者對公司風險承擔的促進作用更強（王振山、石大林，2014）。也有一些學者按照獨立性對機構投資者進行分類，發現非獨立機構投資者持股與公司風險承擔之間的負相關關系更加顯著（朱玉杰、倪驍然，2014）。因此，繼續深入研究機構投資者對公司風險承擔的作用是必要的。

投資者保護作為一個重要的制度因素，在影響公司生存與發展方面起到不可忽視的作用。國際上對投資者保護的研究主要起始于LLSV的著作《法與金融》，其首次將投資者保護引入經濟學的研究框架。隨后，國內外學者們從各個角度研究了投資者保護的作用，如投資者保護與現金持有（Pinkowitz,2003）、高管替換（Defond,2004）、盈余管理（Leuz,2003）、信息披露、并購、股利政策、公司價值等之間的關系。國外已有學者研究表明投資者保護會提高公司的風險承擔水平，但是我國學者尚未對此進行研究，因此，非常有必要研究投資者保護與公司風險承擔之間的關系。

二、理論分析與研究假設

近年來，伴隨機構投資者規模的逐漸擴大，他們對于資本市場的發展以及在公司治理中扮演的角色受到越來越多的關注。學術界和理論界都對此進行了很多研究，做出了很大貢獻。對于機構投資者是否有利于公司治理，理論界對此存在三種假說：有效監督假說、無效監督假說和利益合謀假說。研究機構投資者在公司治理中的作用，也要考慮機構投資者的類型，不能一概而論，以免以偏概全，得出錯誤的結論。不同類型的機構投資者在公司的治理中所起的作用并不相同。國外學者關于機構投資者類型的研究有很多，根據機構投資者是否與公司管理層存在商業聯系可以分為壓力敏感型和壓力非敏感型機構投資者（Brickley，1988；Mauricio，2012）；基于監督成本的不同，可以將機構投資者劃分為積極機構投資者和消極機構投資者與國外學者相比，國內學者對機構投資者類型的研究相對較少，劃分標準主要分為三種。第一，根據機構投資者的換手率特征、持股年限，將機構投資者劃分為長期、短期機構投資者（劉京軍、徐浩萍，2012；楊海燕，2013）；第二，根據機構投資者的投資行為動機，將機構投資者劃分為交易型和穩定型機構投資者（牛建波等，2012）；第三，根據機構投資者與被投資公司之間是否獨立，將機構投資者劃分為獨立和非獨立機構投資者（徐壽福、李志軍，2013）。總的來說，國內外學者在機構投資者類型上的研究側重點不同，最終得出的結論也各不相同。本文首先按照獨立性標準，將機構投資者劃分為獨立機構投資者和非獨立機構投資者。機構投資者對公司管理層和控股股東行為的監督機制可能因其性質不同而有所不同。我們認為，風險承擔代表公司對于長期績效的態度，出于關聯關系的考慮，非獨立機構投資者可能對于經理人的短視行為采取不作為甚至合謀的方式，難以對經理人的風險規避行為起到監督作用，甚至可能為了達成短期收益的目的，進一步降低公司的風險承擔水平。因此，非獨立機構投資者持股與公司的風險承擔水平可能是負相關的關系。獨立機構投資者對公司治理的作用符合有效監督假說，獨立機構投資者愿意并有能力影響公司的決策，迫使經理人更客觀地考慮風險較大的投資項目，減少風險規避行為，從而進一步提高公司的風險承擔水平。因此，獨立機構投資者持股與公司的風險承擔水平可能是正相關關系，但是目前我國資本市場不健全，各項法律條款不完善，可能會導致獨立機構投資者的治理監督作用減弱，以致于獨立機構投資者持股與公司的風險承擔水平之間的關系不顯著。最后，在我國機構投資者中，非獨立機構投資者的規模更大，因此，從總體上說，機構投資者持股整體上有可能與公司風險承擔水平負相關。

基于以上理論分析，本文提出假設1、假設1a和假設1b。

假設1：機構投資者持股整體上與公司風險承擔水平負相關

假設1a：獨立機構投資者持股與公司風險承擔水平正相關或不顯著

假設1b：非獨立機構投資者持股與公司風險承擔水平負相關

機構投資者持股時間的不同，其獲利機制不同。短期機構投資者主要通過頻繁交易，依靠股票價格的波動獲取短期利潤，并不關注公司長期利益增值。而理想狀態下的長期機構投資者主要通過長期資本的增值，進行穩定的投資。牛建波等（2012）的研究將機構投資者劃分為穩定型與交易型機構投資者，認為只有長期在被投資公司持有規模至少不降低股份的機構投資者被稱為穩定型機構投資者。由于我國機構投資者持股時間普通偏短，穩定型機構投資者持股雖然較為穩定，但是由于持有股票的時間較長，面臨的不確定性更大，相比交易性機構投資者，他們更大可能承受失敗的損失，因此，他們可能對公司的風險承擔態度更加消極，而交易型機構投資者則希望公司提高風險承擔水平，以在短期內引起股價上升，并從中獲利。在此基礎上，本文提出以下假設：

假設2：其他條件不變，交易型機構投資者比穩定型機構投資者更能提高公司的風險承擔水平

投資者保護作為一個重要的制度因素，其有利于保障投資者的合法權益，使得管理層的各項決策更致力于公司的長遠發展，同時投資者保護水平的提高，有利于機構投資者發揮監督作用，鑒于此，本文提出以下假設：

假設3：其他條件不變，投資者保護水平對于機構投資者持股與公司風險承擔之間的關系起到正向調節作用

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源考慮到機構投資者持股數據從2001年開始得以披露，但是前幾年數據存在缺失的情況比較嚴重，本文采用中國A股上市公司2005-2014年的數據作為研究樣本，并剔除了金融類上市公司、ST公司以及數據缺失的樣本，得到13784個有效樣本觀測值。樣本數據來源于wind、CSMAR數據庫。

（二）變量定義與模型構建

（1）公司風險承擔水平的衡量。現有文獻中對于公司風險承擔的衡量多采用盈利的波動性。本文參考Boubakri等（2013）、余明桂等（2013）的研究，以公司在3年觀測時段內年度盈利的波動性衡量公司風險承擔水平。首先，根據公司i年度的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與當年末資產總額的比率計算出ROAi，然后采用行業平均值進行調整，得出AdjROA，計算公司在每一觀測時段內經行業調整的ROA的標準差。即：

（2）機構投資者持股的衡量。依據前文的理論分析部分，參照徐壽福、劉志軍（2013）、楊海燕、韋德洪（2012）的分類方法，根據wind數據庫的分類，獨立機構投資者包括QFII、證券投資基金、社保基金視，非獨立機構投資者包括保險公司、財務公司、信托公司、券商、一般法人機構、其他機構投資者。本文認為，非獨立機構投資者與被投資公司之間可能存在某種商業關系，不能起到積極的監督作用。

（3）機構投資者穩定性的衡量。借鑒牛建波（2013）、王振山（2014）等的研究，首先用當年機構投資者持股比例除以機構投資者前三年持股比例的標準差，得到初步指標（Finvwl），同時，用行業中位數法構建出最終指標（Invwl）。也就是說，當Finvwl在該年度該行業的中位數以上，則認為機構投資者者為穩定型機構投資者，Invwl=1；當Finvwl在該年度該行業的中位數以下，則認為機構投資者者為交易型機構投資者，Invwl=0。

（4） 投資者保護的衡量。根據現有文獻，投資者保護水平的衡量大多采用樊綱、王小魯（2011）編制的市場化指數作為替代變量。我們發現《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》中編制的市場化指數包括5個方面，并且每個指標下面還包括若干個子指標。本文認為，政府與市場的關系指標下的二級指標“減少政府對公司的干預”以及第五方面指標“市場中介組織的發育和法律制度環境”可以代表各地區對投資者的保護水平。

（5）控制變量。參照以前學者的研究，我們加入以下控制變量：公司年齡（Fage）、公司規模（Size）、杠桿率（Leve）、銷售增長（Gth）、第一大股東持股（TOP1）、國有股比例（Str）、管理層持股比例（Gs）、資產收益率（ROA）、經營性現金流（OCF）、獨立董事比例（Idr）、時間變量（YearD）、行業變量（IndusD）。

為檢驗本文提出的研究假設，構建的模型為：

四、實證分析

（一）描述性統計世界上其他主要國家在1999-2007年間的風險承擔均值和中位數分別是0.048和0.037（李文貴、余明桂，2012），從表1中可以發現公司風險承擔變量最大值為8.390，最小值為0.001，均值為0.095，中位數為0.023，說明公司的風險承擔水平在樣本間有較大的差異。雖然我國的風險承擔水平均值更大，但其中位數卻更小，這說明我國絕大部分上市公司的風險承擔水平都要低于世界其他主要國家的平均水平。而風險承擔水平高低的一個直接體現就是公司的研發支出，在當今社會，研發與創新關系到公司未來的發展，風險承擔水平偏低將大大制約我國上市公司的發展乃至中國經濟的前景。非獨立機構投資者持股比例的均值和中位數都比獨立機構投資者持股比例要大，說明目前在我國非獨立機構投資者持股仍然占據主要地位。投資者保護水平的最小值為-12.770，最大值為29.890，均值為16.772，說明我國各個地區的投資者保護水平存在較大差異。

表1　主要變量的描述性統計

（二）回歸分析通過面板回歸分析，假設基本得到了驗證，見表2。首先對獨立與非獨立機構投資者持股比例與公司風險承擔之間的關系進行了實證研究，結論與假設相一致。非獨立機構投資者持股比例InsNonInd的系數為0.023，并且在10%的水平下顯著，說明非獨立機構投資者持股會降低公司的風險承擔水平，支持了利益合謀假說。獨立機構投資者持股比例InsInd的系數為0.01但是不顯著，這一方面說明獨立機構投資者更有可能支持公司投資于未來可以獲益但是同樣存在風險的項目，另一方面又說明獨立機構投資者的治理監督作用并沒有完全發揮出來，至少在提高公司的風險承擔水平方面表現并不突出。針對我國機構投資者中，非獨立機構投資者占據多數，因此，在整體上，機構投資者持股與公司風險承擔負相關，但是最終表現為不顯著，這主要是因為有意愿并有能力影響公司治理的獨立機構投資者發揮了監督作用。然后再對機構投資者持股穩定性與公司風險承擔之間的關系進行了回歸，機構投資者穩定性Invw1的系數為0.0380，并且在1%的水平下顯著，這與文章假設一致。以前學者的研究表明穩定型機構投資者能夠改善公司治理，然而本文的結論表明穩定型機構投資者在公司風險承擔方面反而起到負向作用，考慮這與我國機構投資者持股期限普遍偏短有關。穩定型機構投資者長期持有公司的股票，理論上講更加關注公司的長期績效，但是楊海燕（2013）的研究表明長期機構投資者持股時間在8個季度左右，即2年左右，持股時間總體偏短，因此即使機構投資者持股相對而言較為穩定，仍然可能更加關注公司的短期利益，而且與交易型機構投資者相比，穩定型機構投資者承擔更多公司失敗的潛在成本，因此機構投資者穩定性與公司風險承擔負相關。機構投資者持股與投資者保護的交叉項Ins:Pro系數為0.01910，并且在5%的水平下顯著。表明投資者保護水平對于機構投資者持股與公司風險承擔之間的關系起到正向調節作用。

五、結論

本文以2005-2014年A股上市公司為研究對象，實證研究了機構投資者持股、投資者保護水平與公司風險承擔之間的關系。研究發現，非獨立機構投資者持股與公司風險承擔顯著負相關，而獨立機構投資者持股與公司風險承擔沒有顯著的相關性，這說明非獨立機構投資者與公司高管以及大股東之間發生了利益合謀，進一步阻礙了公司的風險承擔，而獨立機構投資者也沒有在公司的風險承擔決策中起到顯著的作用，但是也產生了一定程度上的積極影響。機構投資者持股穩定性與公司風險承擔水平之間負相關，并且顯著，主要是因為我國機構投資者持股時間普遍較短，不太關注公司更長遠的利益，而穩定型機構投資者比交易型機構投資者更大可能性面對投資失敗的損失。投資者保護水平對于機構投資者持股與公司風險承擔之間的關系起到正向調節作用，這說明投資者保護水平較高的地區，機構投資者能夠更好地發揮治理監督作用。針對前文的實證結果，本文提出如下政策建議。第一，針對目前非獨立機構投資者占主導地位的現狀，鼓勵獨立機構投資者持股，制定相應的規章制度，提高現有機構投資者的獨立性。第二，由研究結論二可知，穩定型機構投資者并沒有發揮積極的監督治理作用，反而更加關注自身的短期利益，從而促使被投資公司更加趨向于風險規避。機構投資者不重視被投資公司的長期發展，在監督公司治理方面表現地不盡人意，未來應該鼓勵機構投資者重視長期投資、價值投資，因為長期機構投資者才是推動公司長遠、可持續發展的動力。第三，完善投資者保護水平偏低地區的制度建設，提高投資者保護水平，更好地保護中小股東的利益。

表2　回歸分析結果

*本文系國家自然科學基金項目“基于語義的上市公司年報文本信息質量測度方法與應用”（項目編號：71201052）；湖南省風險導向審計研究基地項目“風險導向審計模式下審計數據挖掘方法與技術研究”（項目編號：12K021）的階段性研究成果。

［1］崔勝凱、石大林、楊瓊：《管理層權力、投資機會與公司風險承擔》，《中國注冊會計師》2014年第8期。

［2］李小榮、張瑞君：《股權激勵影響風險承擔：代理成本還是風險規避？》，《會計研究》2014年第1期。

［3］解維敏、唐清泉：《公司治理與風險承擔》，《財經問題研究》2013年第1期。

［4］劉京軍、徐浩萍：《機構投資者：長期投資者還是短期機會主義者？》，《金融研究》2012年第9期。

［5］楊海燕：《機構投資者：風險抑制者還是助推器？》，《中國會計學會2013年學術年會論文集》2013年。

［6］李爭光等：《機構投資者異質性與會計穩健性》，《南開管理評論》2015年第3期。

［7］范海峰、胡玉明、石水平：《機構投資者異質性、公司治理與公司價值》，《證券市場導報》2009年第10期。

［8］王振山、石大林：《機構投資者、財務彈性與公司風險承擔》，《中央財經大學學報》2014年第9期。

［9］朱玉杰、倪驍然：《機構投資者持股與公司風險承擔》，《投資研究》2014年第8期。

［10］牛建波、李超、李勝楠：《機構投資者類型，股權特征和自愿性信息披露》，《管理評論》2012年第3期。

［11］徐壽福、李志軍：《機構投資者異質性與公司治理：現金股利政策視角》，《投資研究》2013年第9期。

［12］余明桂、李文貴、潘紅波：《管理者過度自信與公司風險承擔》，《金融研究》2013年第1期。

［13］楊海燕、韋德洪、孫健：《機構投資者持股能提高上市公司會計信息質量嗎？》，《會計研究》2012年第9期。

［14］樊綱等：《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》，經濟科學出版社2011年版。

［15］李爭光、趙西卜、曹豐、盧曉璇：《機構投資者異質性與企業績效》，《審計與經濟研究》2014年第5期。

［16］李文貴、余明桂：《所有權性質、市場化進程與企業風險承擔》，《中國工業經濟》2012年第12期。

［17］Mauricio J B,Felix L,Oscar L F.Does the Influence of Institutional Investors Depend on the Institutional Framework? An International Analysis.Applied Economics,2012.

［18］ChenX,HarfordJ,LiK.Monitoring:Which Institutions Matter.Journal of Financial Economics,2007.

［19］AlmazanA，HartzellJC，StarksLT.Active Institutional Shareholders and Costs of Monitoring:Evidence from Executive Compensation．Financial Management，2005.

［20］BoubakriN,MansiSA,SaffarW.Political Institutions,Connectedness,and Corporate Risk-Taking.Journal of International Business Studies,2013.

［21］John K,Litov L,Yeung B.Corporate Governance and Risk Taking.Journal of Finance,2008.

［22］Coles J L,Daniel N D,Naveen L.Managerial Incentives and Risk-Taking.Journal of Financial Economics, 2006.

［23］Faccio M,Marchica M,Mura R.CEO Gender and Corporate Risk-Taking.Working Paper,Purdue University, 2014.

［24］Faccio M,Marchica M,Mura R.Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-Taking.Review of Financial Studies,2011.

（編輯梁恒）