資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響研究*
——基于我國省際地區(qū)金融發(fā)展水平的差異性

合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院　朱衛(wèi)東　許　賽

資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響研究*
——基于我國省際地區(qū)金融發(fā)展水平的差異性

合肥工業(yè)大學經(jīng)濟學院朱衛(wèi)東許賽

本文以2003-2014年滬深A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔行為的影響，以及這種影響在不同地區(qū)金融發(fā)展水平下是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔具有正向推動作用，資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)具有較高的風險承擔水平。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種影響會由于省際間金融發(fā)展水平的不同而產(chǎn)生差異，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響程度會減弱。與處于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)相比，處于高金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響程度相對較小。

企業(yè)風險承擔資本結(jié)構(gòu)地區(qū)金融發(fā)展水平

一、引言

風險承擔是指企業(yè)在投資決策中具有如下特征的一類長期價值增值行為：風險較大但收益也較高；注重企業(yè)的長期價值，投資回收期長，短期成本高，且成功率較低。風險承擔較高表明高管更具有冒險創(chuàng)新精神，更不會放棄那些風險高但收益也較高的投資項目。高風險項目可以帶來更高的預期回報，因此有助于社會資本的積累并促進技術(shù)進步，使整個社會生產(chǎn)率維持在較高水平。為了獲得更高的回報，必須投資更多高風險高收益項目，從本質(zhì)上講，利潤是對冒險的補償和回報（Li et al.,2010），追求獲利過程的風險承擔是支持經(jīng)濟長期增長的推動力之一（John, 2008），對公司的生存和發(fā)展有著重要作用（Wright et al., 1996）。學術(shù)界關(guān)于企業(yè)風險承擔的研究起步相對較晚，近幾年，關(guān)于公司治理對企業(yè)風險承擔的影響研究逐漸升溫，研究主要集中于企業(yè)管理層、董事會特征、機構(gòu)投資者、集團附屬或大股東直接持股等方面（蘇坤，2015）。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果，反映的是公司資本中股權(quán)資本與債務(wù)資本的比例。債務(wù)與股權(quán)不僅僅可以看作不同的融資工具，還可以認為是不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)（Williamson,1988；汪紅玲，2010）。良好的公司治理機制能夠激勵上市公司風險承擔（解維敏等，2013）。王倩等（2007）將資本結(jié)構(gòu)看作公司治理的一個方面，以銀行負債與權(quán)益資本的比例衡量資本結(jié)構(gòu)，Z值衡量銀行的風險承擔，研究了商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與風險承擔的關(guān)系。結(jié)果表明，商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與風險承擔呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是，商業(yè)銀行作為金融機構(gòu)，與非金融機構(gòu)相比具有其特殊性，在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)所占比重與負債所占比重相比，比例較小。另外，銀行的管理層存在著管理者筑圍（Manager Entrenchment）現(xiàn)象，并且由于每一個管理者都積累了大量有價值的客戶資源，出于這一原因銀行很少會解雇管理層，導致銀行的風險承擔水平普遍偏高。因此，只研究商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與風險承擔的關(guān)系不足以說明非金融企業(yè)的情況。對于非金融企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響卻鮮有人研究（石大林，2015）。由此引出本文研究的一個重要問題：對于非金融類上市公司而言，資本結(jié)構(gòu)是否對公司風險承擔產(chǎn)生影響？

金融發(fā)展包括金融中介和金融市場的發(fā)展，可以通過優(yōu)化金融資源配置改善資本投資的質(zhì)量和效率（李延喜等，2015）。經(jīng)濟發(fā)展差距、社會穩(wěn)定狀況、法制建設(shè)水平等都會對金融發(fā)展水平產(chǎn)生影響。由于影響金融發(fā)展的因素是多種多樣的，再加之我國省際間發(fā)展不平衡，導致了我國金融發(fā)展水平存在地區(qū)性差異。每個企業(yè)總是處于特定的外部環(huán)境中，其行為總是受制于所處的環(huán)境，李文貴等（2012）將市場化進程作為外部治理環(huán)境的一方面，研究發(fā)現(xiàn)在市場化進程較快的地區(qū)，中小規(guī)模的國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的風險承擔差異更大。金融發(fā)展不僅有利于經(jīng)濟增長，而且從融資約束、投資行為和投資效率等方面影響著上市企業(yè)的發(fā)展（朱凱等，2009；趙卿，2012；李延喜等，2015），而這些方面又與公司資本結(jié)構(gòu)和風險承擔有著一定的關(guān)系。沈紅波（2010）研究發(fā)現(xiàn)，不僅僅金融發(fā)展水平不同的地區(qū)其公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)區(qū)域性差異，金融發(fā)展水平的不同也會導致公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的差異。馬靜等（2015）指出地區(qū)金融發(fā)展能夠降低我國上市企業(yè)的風險承擔水平。由此引出本文的第二個問題：處于金融發(fā)展水平不同地區(qū)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響是否不同？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響股權(quán)融資與債務(wù)融資作為企業(yè)最主要的融資方式，可以通過一定的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出來。債務(wù)融資與股權(quán)融資比例的不同會引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同。一般來說，對于企業(yè)而言，股權(quán)融資風險低于負債融資風險。一方面?zhèn)鶆?wù)融資具有“硬”約束，具有固定的償還本金的日期以及不隨企業(yè)經(jīng)營狀況變化的利息，企業(yè)必須承擔資金不能如期償還的風險，若想持續(xù)經(jīng)營，必須如數(shù)償還到期債務(wù)及利息。否則，企業(yè)將面臨喪失信譽、負擔賠償甚至變賣資產(chǎn)的風險；與債務(wù)融資不同，股權(quán)融資一旦投入就成為企業(yè)永久性資金，股權(quán)融資投資者的報酬根據(jù)企業(yè)盈利水平支付，因此不具有負債融資的“硬約束”。行為金融學的研究表明，人類的心理、信念和偏好等個人內(nèi)在因素都會影響個體的決策行為。根據(jù)代理理論，公司的股東被認為是風險中性的，他們能夠通過多元化的投資組合分散風險，進而規(guī)避了企業(yè)異質(zhì)性的風險（解維敏等，2013），因而他們是風險偏好的。在公司負債率較高的情況下，股東有很強的激勵去從事高風險高回報的投資。一方面，投資成功，股東獲得大部分的收益；另一方面，投資失敗，股東只是以其出資額承擔一部分風險，而將大部分損失轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上，債權(quán)人將承擔投資失敗的大部分風險。即在負債率較高的資本結(jié)構(gòu)中，股東可以以很大的杠桿率控制債權(quán)人大量的資金，使得其傾向于提高企業(yè)風險承擔。另外，根據(jù)成本理論（Jensen and Meckling, 1976），債務(wù)融資的有限責任效應(yīng)可以促使股東在企業(yè)債務(wù)增加時追求高風險高收益的項目。在委托—代理問題中，企業(yè)管理者由于投入的是人力資本且不可分散，不能像股東那樣通過多元化的投資降低風險，所以會出現(xiàn)管理者利益與公司和股東利益沖突，導致管理者出于對自身利益的考慮，采取規(guī)避風險的態(tài)度，不愿意對一些高風險高收益的項目進行投資，導致企業(yè)風險承擔的下降。阮素梅（2015）在梳理資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究文獻中發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的變動可以通過影響公司的治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的分布狀態(tài)，從而在一定程度上緩和經(jīng)理層和全體股東利益之間的沖突。另外，舉債作為一種激勵機制，可以激勵和約束管理者的行為，便于其從自身利益出發(fā)選擇對公司最有利的投資決策，從而在一定程度上削弱管理者風險規(guī)避的態(tài)度，提高企業(yè)風險承擔水平。故本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔水平具有正向推動作用

（二）地區(qū)金融發(fā)展水平、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風險承擔 公司出債權(quán)人那里籌得資金后對債權(quán)人負有一定的責任，但在債權(quán)分散的狀態(tài)下，當監(jiān)督企業(yè)的成本高于收益時，難免會面臨“搭便車”問題，債權(quán)人不愿意也無能力實施對企業(yè)的監(jiān)督。在這種情況下，債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督主要依靠外部治理環(huán)境來執(zhí)行，地區(qū)金融發(fā)展水平作為外部治理環(huán)境的一個方面，一定程度上反映了其法律制度完善情況以及政府干預程度，影響企業(yè)風險承擔水平。另外，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)往往表現(xiàn)為發(fā)達的證券市場、接管市場和經(jīng)理市場，經(jīng)理人約束機制更加有效，法律對投資者的保護水平也較高（高雷和宋順林，2007），有利于約束公司管理者對股東的侵占行為，從而抑制管理者的風險規(guī)避行為。

Schumpeter（1993）在研究中闡述了，金融發(fā)展在資本主義社會經(jīng)濟中的作用是巨大的。我國資本市場發(fā)展尚不完善，對于很多企業(yè)，不論債務(wù)融資還是股權(quán)融資都受到很多體制性歧視（孫鋒等，2005；周國良，2007），而地區(qū)金融發(fā)展水平的提高可以減少由于信息不對稱和契約不完備導致的資本市場的不完善（Love,2001），從而提高企業(yè)的融資水平，影響資本結(jié)構(gòu)。李寶慶（2014）研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平與貨幣政策往往是正相關(guān)的，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)往往趨向于寬松的貨幣政策。當中央銀行實施寬松的貨幣政策時，增加的貨幣發(fā)行量會促進信貸投放，商業(yè)銀行不僅會提高給企業(yè)的貸款額度，貸款利息也會相應(yīng)下浮。這意味著，寬松的貨幣政策能夠幫助企業(yè)以更低的融資成本獲得更多的外部融資資本。朱紅軍等（2006）以金融發(fā)展的視角，考察了區(qū)域金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響，研究表明金融發(fā)展可以有效緩解企業(yè)融資約束，降低外部融資成本。沈紅波等（2010）研究中指出金融發(fā)展水平較高的地區(qū)上市公司融資約束顯著低于金融發(fā)展水平較弱的地區(qū)。上文中提到，較高的資產(chǎn)負債率激勵了股東從事高風險高回報項目的投資，當融資成本降低時，企業(yè)負債壓力相應(yīng)地減少，股東通過投資高風險高回報的項目來還本付息的動力相應(yīng)下降，也就是說，較高的金融發(fā)展水平降低了企業(yè)風險承擔對資本結(jié)構(gòu)變動的依賴程度。故本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：地區(qū)金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響程度較小

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文采用2003-2014年滬深A股非金融類上市企業(yè)作為研究樣本。其中企業(yè)風險承擔以及控制變量等相關(guān)企業(yè)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫和Choice金融終端。地區(qū)金融發(fā)展水平以及實際GDP等區(qū)域數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》以及各地區(qū)統(tǒng)計年鑒和統(tǒng)計公報。根據(jù)研究的需要，我們對樣本進行了如下處理：剔除按證監(jiān)會行業(yè)分類屬于金融保險行業(yè)的公司，因為金融類行業(yè)現(xiàn)金流巨大且計價模式不同；剔除了ST、ST*以及PT狀態(tài)的T類上市公司，因為T類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營不能持續(xù)，這些公司的會計指標不具有可靠性和相關(guān)性；剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1084家公司的樣本數(shù)據(jù)。此外，本文為排除異常值的影響，對連續(xù)變量在首尾1%的水平上進行了縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

首先，為了檢驗假設(shè)1，基于以上分析建立如下回歸模型（1）：

其次，為檢驗假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了地區(qū)金融發(fā)展水平變量以及地區(qū)金融發(fā)展水平與資本結(jié)構(gòu)的交叉乘積項，得到修正的模型（2）：

（1）企業(yè)風險承擔（Riski,t）。Risk i,t代表企業(yè)i在t時期的風險承擔水平。現(xiàn)有文獻主要采用一段時期內(nèi)企業(yè)盈余或股票收益波動性（Nguyen,2012;Faccio et al.,2012）來衡量企業(yè)風險承擔水平。本文借鑒余明桂等（2013）的做法，采用三年期滾動資產(chǎn)收益率（ROA）的波動性來測度企業(yè)風險水平。ROA i為企業(yè)i在相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤（BEITDA）與當年末資產(chǎn)總額的比率。計算波動時，我們先對企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進行調(diào)整。然后計算企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標準差，這里以（t，t+2）的滾動方式對t時期的ROA波動性進行衡量，即：

這里，i代表企業(yè)，n代表在觀測時段里的年度，取值為1 至3。Xj代表企業(yè)i所屬的行業(yè)j里企業(yè)的總數(shù)，k代表該行業(yè)里的第k個企業(yè)。

（2）資本結(jié)構(gòu)（Debti,t）。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在一般的研究中普遍由負債與資產(chǎn)的比率來代表。因此，本文采用資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）地區(qū)金融發(fā)展水平（FDii,t）。金融發(fā)展不僅僅表現(xiàn)在金額資產(chǎn)與機構(gòu)的增多，也表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（Goldsmith,1969）。其中，金融結(jié)構(gòu)包括金融機構(gòu)形成方式和性質(zhì)、金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)的比例、金融資產(chǎn)與負債在經(jīng)濟部門的地位等8個指標。因此，Goldsmith提出用金融相關(guān)比率（FIR）衡量金融發(fā)展水平，即全部金融資產(chǎn)與全部實物資產(chǎn)之比。但在實際研究中，基于數(shù)據(jù)的可得性，用“各地區(qū)當年的金融機構(gòu)貸款總額”與“各地區(qū)當年GDP”之比代表金融發(fā)展水平（沈紅波等，2010）。

（4）資本結(jié)構(gòu)與地區(qū)金融發(fā)展的交叉項（Debti,t*FDii,t）。用來研究在對公司的風險承擔作用方面，地區(qū)金融發(fā)展水平是否會影響資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的作用強度。

（5）控制變量（Xi,t）。X代表由多個控制變量組成的向量。根據(jù)以往的文獻（John et al.,2008；Faccio et al.,2011a、2011b），考慮以下影響企業(yè)風險承擔行為的因素：企業(yè)規(guī)模，不同規(guī)模企業(yè)具有不同的行為優(yōu)勢和資源優(yōu)勢，會對企業(yè)風險承擔形成影響（Wright等，2011）；經(jīng)營年限，處于不同成熟度的公司風險承擔水平可能會有所不同；股權(quán)集中度，現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是一個人格化的裝置，當股權(quán)集中度提高時，大股東影響企業(yè)經(jīng)營決策權(quán)力增大，進而影響企業(yè)的風險承擔水平（鄭曉倩，2015）；企業(yè)自由現(xiàn)金流比率，公司的自由現(xiàn)金流越多，公司可使用的現(xiàn)金越多，受公司投資失敗的潛在影響相對較小，其越有可能去投資一些高風險的項目；公司成長能力，高成長的公司投資機會較多，更有可能投入大量的資源以換取未來的高回報，從而使得公司的風險承擔水平也較高；行業(yè)虛擬變量，用于控制行業(yè)因素；時間虛擬變量。控制變量具體衡量方法見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表2是主要變量的描述性統(tǒng)計特征。其中，企業(yè)風險承擔平均值為4.94，從方差、最大、最小值中可以看出我國上市企業(yè)風險承擔水平存在較大的差距。一般認為企業(yè)的資產(chǎn)負債率是適宜水平為40%—60%，這里資產(chǎn)負債率（資本結(jié)構(gòu)）的均值為53.76%，符合一般企業(yè)的資產(chǎn)負債率標準。但從最大最小值以及方差中可以看出，我國上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率波動較大。這主要是因為，在企業(yè)管理中，影響公司資產(chǎn)負債率的因素是多樣的。不同的債權(quán)人、投資者以及管理者都會對資產(chǎn)負債率產(chǎn)生影響。地區(qū)金融發(fā)展水平的平均值為1.13，處于較高水平。但我國金融發(fā)展水平主要是依靠銀行信用支撐起來的，資本市場尚不發(fā)達，直接融資市場份額依然不高（周永濤等，2012）。另外，我國省際間金融發(fā)展水平也存在較大的差距，北京、天津、上海等東部地區(qū)省份一直處于較高的金融發(fā)展水平，而河南、江西、安徽等中部地區(qū)仍處于較低金融發(fā)展水平中，新疆、甘肅等西部地區(qū)位于居中水平，這與趙楠（2007）的研究相一致。

表1　控制變量定義

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計特征

（二）相關(guān)性分析為避免計量方程出現(xiàn)嚴重的多重共線性問題，在進行回歸之前對變量進行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，結(jié)果顯示各解釋變量的VIF值均在1.10左右，可以認為不存在多重共線性。然后對各個變量進行Pearson（皮爾森）相關(guān)系數(shù)檢驗，結(jié)果如表3。資產(chǎn)負債率（Debt）與企業(yè)風險承擔之間的相關(guān)系數(shù)為0.4339，在1%的顯著性水平上為正，說明二者存在正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1一致。模型所涉及的其他變量之間，相關(guān)系數(shù)的絕對值多數(shù)小于0.300，說明僅存在微弱的相關(guān)關(guān)系，各變量間多重共線性問題并不嚴重，可以進行多元回歸。

（三）回歸分析

（1）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風險承擔。表4列出了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔影響的檢驗結(jié)果。第（1）列是僅以資本結(jié)構(gòu)為解釋變量進行的回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.1013，在1%的顯著性水平上為正，表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風險承擔呈正相關(guān)，即資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)其風險承擔水平較大。第（2）列將各種可能影響企業(yè)風險承擔的控制變量以及年度和行業(yè)控制變量加入模型中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Debt的系數(shù)為0.0994，仍在1%的顯著性水平上為正。股權(quán)集中度（Fs）、自由現(xiàn)金流比率（Rfc）以及企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負，這與以往的研究一致（余明桂等，2013；蘇坤，2015）。以單一行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本可以再一定程度上避免行業(yè)特點對企業(yè)風險承擔的特定要求（余明桂，2013），因此第（3）列為以制造業(yè)企業(yè)為研究樣本進行的回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Debt的系數(shù)為0.1045，在1%的顯著性水平上顯著為正，支持（1）（2）的回歸結(jié)果。總之，表4中（1）至（3）的結(jié)果說明了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔具有正向推動作用，假設(shè)1成立。

表3　變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果

表4　實證檢驗的回歸結(jié)果

（2）地區(qū)金融發(fā)展水平、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風險承擔。為檢驗處于不同金融發(fā)展水平的公司，其資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響是否不同，本文利用模型（2）得到了表4中（4）至（6）的回歸結(jié)果。第（4）列為加入了地區(qū)金融發(fā)展水平變量以及資本結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展水平的交叉項的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.1530，在1%的顯著性水平上為正，與模型（1）的回歸結(jié)果相符，說明考慮地區(qū)金融發(fā)展水平差異的資本結(jié)構(gòu)仍然對企業(yè)風險承擔具有正向的推動作用。資本結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展水平的交叉項系數(shù)為-0. 0505，在1%的顯著性水平上為負，說明在公司風險承擔方面，金融發(fā)展水平與資本結(jié)構(gòu)之間存在負的替代關(guān)系，即金融發(fā)展水平高的地區(qū)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響程度較小；在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響程度較大。第（5）、（6）列中，將樣本企業(yè)按其所在地區(qū)金融發(fā)展水平的不同分為高金融發(fā)展水平的企業(yè)和低金融發(fā)展水平的企業(yè)。其中，若企業(yè)所在地區(qū)當年金融發(fā)展水平高于當年所有地區(qū)金融發(fā)展水平的平均值，認為該地區(qū)為高金融發(fā)展水平組，反之為低金融發(fā)展水平組。各個地區(qū)金融發(fā)展水平不是固定不變的，而是隨著年份的不同而有所變動，因此每一年的高金融發(fā)展組與低金融發(fā)展組中的企業(yè)會有所變動，從而形成的是非平衡面板數(shù)據(jù)。本文利用Stata軟件對非平衡面板數(shù)據(jù)進行處理后，得到（5）、（6）列的回歸結(jié)果。高金融發(fā)展組中資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.0559，低金融發(fā)展組中資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.1046，二者均在1%的顯著性水平上顯著，且前者小于后者，說明了低金融發(fā)展組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響程度強于高金融發(fā)展組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響程度。假設(shè)2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗為了確保研究結(jié)果的有效性，本文主要對表4中的（2）和（4）進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）兩階段GMM估計。針對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風險承擔之間可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒以往研究，將資本結(jié)構(gòu)（Debt）滯后一期變量作為工具變量進行兩階段GMM估計，對表3中的第（2）列和第（4）列分別進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表5的（1）、（2）列。（2）改變窗口期滾動方式以及延展?jié)L動窗口期。本文在進行企業(yè)風險承擔計算時，是以（t，t+2）的滾動方式對t時期ROA的標準差進行的計算。在穩(wěn)健性檢驗時，以（t-1，t+1）的方式對t時期ROA的標準差進行，從而衡量企業(yè)風險承擔水平，用以檢驗表4中（2）的結(jié)果，結(jié)果見表5中第（3）列。另外，以5年作為一個觀測時段對企業(yè)風險承擔水平進行衡量，用以檢驗表4中（4）的結(jié)果，結(jié)果見表5的第（4）列。

觀察表5中（1）、（3）列可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)均表現(xiàn)為在1%的顯著性水平上為正，與之前表4中（2）的檢驗結(jié)果相一致，說明了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔具有正向推動作用，假設(shè)1的結(jié)論是穩(wěn)健的。觀察表5中的（2）、（4）列可以發(fā)現(xiàn)，不僅資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)均表現(xiàn)為在1%的顯著性水平上為正，而且資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風險承擔的交叉項（Debt*FDi）系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負，與表4中（4）的結(jié)果相符，說明資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)是有差異的，且金融發(fā)展水平高的地區(qū)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響程度較小；金融發(fā)展水平低的地區(qū)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響程度較大。假設(shè)2的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5　穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論

本文利用2003-2014年我國滬深A股非金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù)，用資產(chǎn)負債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）的波動性衡量風險承擔水平，分析了資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響，并進一步研究了處于不同金融發(fā)展水平的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響是否會有不同。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔具有正向推動作用，具有較高資產(chǎn)負債率的企業(yè)風險承擔水平較高。對于處于不同金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)風險承擔的影響是有差異的，當企業(yè)所處地區(qū)金融發(fā)展水平較高時，其資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響程度較小；當企業(yè)所處地區(qū)金融發(fā)展水平較低時，其資本結(jié)構(gòu)對風險承擔的影響程度較大。最后通過進行兩階段GMM估計以及改變滾動窗口期的方式對本文的研究進行了穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果證實了上述結(jié)論的有效性。本文的研究結(jié)果意味著，雖然具有較高資產(chǎn)負債率的資本結(jié)構(gòu)意味著較高的企業(yè)風險承擔，但地區(qū)金融發(fā)展水平可以抵消一部分正向效果，使得企業(yè)風險承擔對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的敏感性下降。這對企業(yè)在進行融資決策時具有一定的借鑒意義，不僅僅需要考慮企業(yè)自身的發(fā)展情況，還要結(jié)合所處的地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境。另外，在投資者選擇企業(yè)進行投資決策時，對于具有相同特征的企業(yè)，可以選擇處于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)的企業(yè)進行投資，從而降低因資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的企業(yè)風險承擔的波動。

*本文系國家自然科學基金項目（項目編號：71071048）的階段性研究成果。

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（編輯 梁 恒）