IPO折價受董事會異質性影響嗎？*
——基于我國創業板上市公司的實證分析

東北大學工商管理學院　譚國威　付冉冉

IPO折價受董事會異質性影響嗎？*
——基于我國創業板上市公司的實證分析

東北大學工商管理學院譚國威付冉冉

本文以2009-2014年期間在我國創業板市場進行IPO的411家公司為例，基于信號傳遞理論和信息不對稱理論，對IPO折價和董事會異質性之間的關系進行實證檢驗，發現董事會異質性是部分有效信號。這一研究對于全面了解影響IPO折價的因素有一定理論價值和實踐意義。

創業企業董事會IPO折價異質性

一、引言

IPO折價問題作為違反有效市場假說的金融異象之一，近年來受到了越來越多的關注。較高的IPO折價在一定程度上代表公司的發行價低于其實際價值，低估公司的價，進而損害了上市公司和股東的利益。此外，各個國家的發行制度和發行市場有很大差異，中國證券市場IPO折價問題的特殊性在于，中國的IPO折價遠高于其他國家。對創業企業本身而言，IPO是其發展歷程中一個非常重要的里程碑，因為進行IPO就意味著公司將由私人所有轉變成公共所有Certo（2003）。通過公開募股，眾多的外部投資者將有機會成為公司股東。而為了募集成功，創業企業會嘗試通過各種渠道來引起投資者的關注。王一凡（2014）指出，可以解釋IPO折價現象的經典理論主要有信息不對稱理論、信號傳遞理論、委托代理理論和資源基礎理論，其中信號傳遞理論占主導地位。信號傳遞理論認為，由于IPO的交易主體主要有發行主體、承銷主體和投資主體，企業進行IPO時，各個主體對市場的了解不盡相同，特別是發行主體和投資主體所掌握信息的差異性更大。對于投資者來說，關注某公司的股票并不一定會對其投資，因為投資IPO需要承擔較大的風險，投資者會更加謹慎。為了改變這種情況，幫助公司贏得更多的資本，準備進行IPO的公司會利用其特征向潛在的投資者傳遞信息，證明公司的質量較高，值得投資。上市公司的發行人在運用信號傳遞理論時必須對公司自身非常了解。即公司的中高層管理者通常掌握一些外部投資者難以獲得的關于公司質量的真實信息。在這個前提的基礎上，公司的管理者為了降低發行中的不確定性，避免通過折價的方式來吸引潛在的投資者，就必須利用信息傳遞理論把有關公司質量的信息傳遞給潛在的投資者。Lester的研究表明，董事會特征（如公司規模、董事會特征、股權結構、風險資本及銷售商情況等）能向投資者傳遞公司合理性的信號從而吸引投資者對公司進行投資。Anderson等（2011）的研究成果驗證了投資者認為復雜公司的董事會異質性增加了企業的價值，而簡單公司的董事會異質性卻降低了企業的價值。因此本文將公司公布的招股說明書中披露的董事會成員的基本特征信息視為一種由發行人向潛在投資者傳遞出含有公司價值的信號。公司的發行人依據信號傳遞理論將董事會異質性特征傳遞給潛在的投資者，而潛在的投資者會在接收到這個信號后根據自身的理論知識對其進行分析，進而對公司的真實價值進行判斷。而投資者做出是否進行投資的決策，最終會影響到公司上市IPO折價程度。根據信號傳遞理論，信息不對稱會導致檸檬市場的產生（即投資者只能買到質量相對較差企業的股票），好企業為了解決這一問題，會故意進行折價銷售。好企業可以通過向市場上傳遞好的信號將其與劣質企業分開，市場上的投資者由于對企業的了解不全面，可能會根據其獲得的信息對企業進行評價，他們可能會認為那些不能獲取信息或獲取信息較少的公司業績較差，而那些敢于進行信息披露的公司更值得信賴，并據此選擇進行投資的對象。Schrand和Verrecohia（2005）的研究表明，信息披露越充分，即信任不對稱程度越低，出現逆向選擇的可能性越小。委托代理理論認為，股票的承銷商和發行企業兩者的目標有很大的不同，承銷商主要目標是股票的順利發行及其對自己聲譽的影響，而發行企業是為了利益的最大化。但由于信任不對稱的存在，雙方對彼此都不是完全的信任，發行企業為了使承銷商更相信自己，打消其顧慮，因而會選擇進行折價銷售，即IPO折價。Ljungqvist和Wilhelm （2002）的研究證實了發行者折價激勵的存在性。Juan和Zeki（2007）的研究表明，如果在IPO折價過程中經理人能獲得更多的收益，那么他們會選擇進行IPO的折價發行。Anson和Miehael（2008）的研究驗證了逆向選擇的可能性，即有VC（風險資本）支持的企業的IPO折價較高，隨后學者們的研究也驗證了這一結論。我國創業板市場自2009年10月30日開市以來，受到了多方面的關注。創業板在上市條件、股本要求、信息披露、退市風險等方面都與主板都有很大的差異，因此有必要對創業板市場進行單獨的研究。

二、理論分析與研究假設

（一）IPO折價與董事會職業經驗異質性不同的董事會職業經驗可以為企業的高層管理人員提供更多的監督和建議，同時也有利于董事對問題的辨別和感知，并找出解決辦法。如具有法律專業背景的董事會成員對違約、侵權等方面的問題更為敏感，能與擁有相同經驗的董事進行充分溝通。但過大的職業經驗異質性又可能會增加溝通和協作的成本，導致公司決策成本上升，效率下降。因此，潛在的投資者會重點關注董事會成員職業經驗的異質性，因為其傳遞了重要信息。這些信息可能會影響一個創業企業在未來的發展趨勢。例如，公司是否能在未來的發展過程中制定準確的戰略、能否應對激烈的市場競爭環境、是否具有創新能力、是否能夠對公司潛在的機會和威脅做出迅速的反應等。針對目前中國創業板上市公司所面臨的行業環境和發展狀況，任何一家公司如果想在激烈的市場競爭環境下贏得先機，就必須對行業內的技術層面反應靈敏并具有高效的戰略決策能力。這就要求公司董事會的設置在滿足基本要求的基礎上，注重專業職業經驗方面的完善，才能把握住稍縱即逝的市場機會。Amason（1996）的研究表明，與職業經驗同質的董事會相比，當面臨復雜任務時，異質性的團隊能利用認知沖突產生更高質量的決策和富有創新型的解決方案。Carpenter（2002）研究認為，異質性的董事團隊更能意識到潛在的風險，進而能從多角度分析并解決問題。這主要是因為不同職業經驗的董事可以借助不同的背景來收集信息，并從不同的角度看待問題，比如來自政府部門的董事會成員往往會從政府政策等角度判斷公司目前戰略的優缺點，而來自銀行的董事主要從資產保值增值的角度關注公司目前戰略的可實施性，進而有利于提高公司績效（魏剛和肖澤忠，2007）；來自其他企業的董事通常會關注企業的生存和發展等。根據之前的論述，潛在的投資者會利用公司在上市之前公布的招股說明書中披露的董事會成員的職業背景異質性來判斷公司真實價值。因此對于將要IPO的創業企業來說，如果擁有較低職業經驗的異質性則意味著在潛在的投資者心中具備更高效的決策能力和市場反應能力，從而在發行首日收獲更高的折價。根據以上分析提出假設1。

假設1：在創業型企業中，IPO折價程度與董事會的職業經驗異質性呈負相關關系

（二）IPO折價與董事會的專業背景異質性Smith和Tushuman（2005）認為，專業背景異質性為高管團隊提供了多元化的信息，增加了對現象背后更深層次的理解能力，從而提高戰略決策質量以及公司的績效。Hambrick和Mason （1985）則認為董事會成員專業背景異質性意味著認知基礎的差異性，若團隊成員對問題持不同意見，則有利于提高董事解決問題的系統思維能力。Miller和Triana（2009）則認為董事會團隊專業背景的異質性有助于完善認識問題的角度和深度，從而改善決策質量，進而促進組織績效。本研究認為，一般情況下董事會專業背景的異質性越大公司的社會聯絡和視角越廣泛，對其未來的發展越有利，投資者往往也會據此給予董事會專業背景異質性較高的IPO企業更高的溢價，以表現出對其未來的發展持樂觀態度。根據上述的分析提出了假設2。

假設2：在創業型企業中，IPO折價程度與董事會的專業背景異質性呈正相關關系

（三）IPO折價與董事會的任期異質性根據新《公司法》的規定，每個公司的董事任期具體由公司章程規定，一般來說每屆的任期不會超過三年。在董事會中，差異化的團隊成員任期對公司的發展的重要性主要體現在以下兩點：首先，差異化的團隊成員任期有利于拓寬董事會的視角，進而能從多角度來收集有利于公司發展的信息，制定策略方案，并確保策略的正確性。張必武和石金濤（2005）認為，董事團隊任期時間越長，掌握企業經營發展信息越全面，越利于做出高效決策并提高決策的質量。其次，差異化的團隊成員任期能夠使董事會成員更全面的理解問題，彌補因環境和經歷制約而造成的短期認知能力缺陷。但董事會成員任期異質性過大時，也會因也溝通等方面的局限而不利于凝聚力的形成，最終影響企業績效。王躍堂（2008）通過對獨立董事的研究發現，任期較長的董事雖然會對公司各方面的情況比較了解，但由于長期與公司間存在密切的利益關系在監管方面就會有所疏忽，隨著任期的延長，董事的公正獨立性會變差，決策有用性程度也會降低，不利于董事會有效性的發揮。對于那些異質性較小的董事會成員，其對公司發展狀況和歷史沿革都相對了解，認知水平也比較相似，在溝通協作方面也較容易達成一致。根據上述分析得出下面的假設3：

假設3：在創業型企業中，IPO折價程度與董事會的任期異質性呈負相關關系

（四）IPO折價與董事會的年齡異質性依據信息決策理論的觀點，董事會成員年齡上的差異性有利于團隊成員形成更為多樣性的觀點，使企業在進行最終決策時考慮的更全面、具體。理論界普遍認為董事會成員的年齡異質性等人口特征促進了組織整體的決策水平和組織績效。魏立群和王智慧（2002）分析了國內114家企業的董事會團隊年齡異質性與市場表現之間的關系，得出與Litz和Folker （2002）基本一致的觀點，即年齡異質性與企業績效存在正向的相關關系，董事會年齡異質性越大時公司越能獲得較好的業績。陳忠衛和常極（2009）在實證分析后也發現，高管團隊成員年齡的異質性與公司績效正相關。而社會統一性理論與之相反，該理論認為個體更傾向于強調自我群體的屬性，在行動時會顯示出自己群體的身份特征，因為所屬的群體對他們來說具有特別的意義，他們會找一個重要的維度在群際間進行比較，一旦得到了比較滿意的結果，個體在社會統一性方面的積極性就會被強化。Olie也認為年齡異質性較大的團隊可能會有某種消極影響，他認為代溝和認識差異等因素的存在，會使得不同年齡段的群體之間很少進行交流，很可能形成意見沖突，即年齡差異越大越容易造成團隊內部的分裂。綜上所述，本研究認為年齡異質性對創業企業的影響是雙向的，一方面會給企業帶來更廣泛的思路和建議，使其決策更全面；另一方面會產生溝通障礙的，推遲企業決策進而影響公司績效。在這兩方面的影響中，負向影響對公司造成的影響更大。因此，本研究根據以上分析得出假設4。

假設4：在創業型企業中，IPO折價程度與董事會年齡的異質性呈負相關關系

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源本文選取了在2009年10 月30日至2014年12月31日期間內在創業板進行IPO的411家上市公司作為研究樣本，樣本公司的股票代碼為300001到300412，剔除未上市的蘇州恒久公司（300060）。研究所需的數據主要來自上市公司披露的招股說明書和wind金融數據庫。公司對其披露的招股書明書負有法律責任，所以其信息的真實性非常高。招股說明書上非常詳細地介紹了公司的運營和管理等細節內容，能反映公司的價值和質量情況，其中留存股份、審計師聲譽、企業規模、IPO的有效收益、風險投資股權、發行價和IPO發行規模等已經被用來評價IPO公司的質量。潛在的投資者可根據這些內容分析公司的潛在發展能力，做出是否在公司IPO時購買其股票的判斷。而Wind金融數據庫作為目前中國最領先的金融數據服務商，所涵蓋的數據非常全面、準確，能夠充分完成本文的數據需求。

（二）變量定義 （1）自變量。本文采取的自變量有職業經驗異質性、專業背景異質性、任期異質性和年齡異質性，以上四個變量也是已有研究者普遍采用的。其中職業經驗異質性（PEH）借鑒了張平（2006）、周建（2012）和Tuggle （2010）等人的研究，采用Herfindal-Hirschman指數進行測量。具體的職業經驗主要包括人力資源管理、市場/公共關系管理、財務管理、一般管理者、運營管理、工程/研發、法律、行政、戰略計劃和信息技術等。專業背景異質性（EH）同樣采用Herfindal-Hirschman指數進行測算，并借鑒了Hambrick提出的八種專業背景進行分類測量。任期異質性（TH）則參考張平（2006）研究高管團隊異質性時采用的測量方法，即用董事會成員的任期方差對任期異質性進行測量，結果越小表示團隊任期的差異性越小，反之則表示任期差異較大。年齡異質性（AH）和任期異質性一致，測量方法也是采用董事會成員的年齡方差，得出的結果越小則表示董事會成員年齡的差異越小，反之則表示年齡的差異越大。（2）因變量。本文中的因變量是上市公司的IPO折價（IPOdis）。用IPO上市發行價與首日上市收盤價的差額除以IPO上市發行價來衡量IPO的折價程度。即IPO折價率=（首日上市收盤價-上市發行價）/上市發行價。（3）控制變量。本研究采用的控制變量有董事會規模（BS）、上市年份（YEAR）、發行規模（IS）、公司規模（FS）、行業（IND）及公司過往業績（PP）。為了控制規模較大董事會的內在多樣性，避免過大規模的董事出現搭便車問題，本文借鑒了李善民和陳旭（2011）的研究，用董事會成員人數來衡量IPO企業的董事會規模，并將董事會規模作為控制變量。另外，因為股票市場會出現隨著經濟周期和其他外部環境因素呈現出波動的現象，因此，IPO公司的上市年份對IPO折價來說是也非常重要的一個影響變量。該變量主要用來控制市場波動，從而削弱系統性變量的影響。本研究借鑒了曹瓊（2014）對上市年份的設定，將2009年上市的公司設定為1，以此類推，2010年為2，2011年為3，2012年為4，2014年為6（曹瓊，2014）。除上述指標外，張必武的研究還表明發行規模對IPO折價也有重要的影響，因此本文還將發行規模作為控制變量，發行規模=發行價×發行數量。Dalzi和Gentry （2011）認為和小公司相比大公司擁有更大的動力通過降低成本來提高業績，因此本文將公司規模也作為控制變量。用公司在進行IPO之前的注冊資本來衡量公司規模。另外，Baysinger和Hoskisson認為高科技行業可能會比其他行業存在更高的風險，所以在實證分析中擬對高科技行業進行控制，具體方法就是將高科技行業標記為1，其它標記為0。此外，本文在變量選擇上還參考了魏剛的研究，將公司過往業績也作為控制變量，具體標準采用公司IPO前三年報表中披露的營業利潤的復合增長率。

（三）模型構建基于以上分析，本文構建的模型（1）和模型（2）如下：

四、實證分析

（一）描述性統計本文采用SPSS21.0統計分析軟件對所有變量描述性統計分析的結果進行研究分析，得出描述變量的均值和方差以及變量間的相關系數，并檢驗其偏度和峰度。其次，對變量進行多重層級回歸分析。在本研究中，主要進行了兩步層級回歸，第一步，將所有的控制變量加到模型中；第二步將所有的自變量加入模型進行分析，以此來檢驗因變量對自變量的顯著性。表1是對因變量、自變量和控制變量進行描述性統計的結果。通過表1可以得出以下幾點結論：（1）樣本數據董事會規模的最小值為4，最大值為15，均值在8和9之間，標準差為1.35，這說明創業板公司董事會的設置區別不大；（2）公司首次公開發行規模的單位是千萬，發行規模最小的是1.69億元，最大的是26.04億元，平均為6.883億元，發行最小規模和最大規模之間差距較大，這說明公司發行規模有明顯的差異性；（3）411家上市公司中行業均值為0.65，也就是說大約有65%的公司屬于高科技型企業；（4）公司規模的最小值是2.8，最大值則達46.8，這說明公司規模的差距還是很大的。（5）用IPO前三年報表中的營業利潤的復合增長率來衡量公司的過往業績表現，根據標準差和方差可以看出，上市公司復合增長率的差異較大，但是平均增長較快。從表2中可以看出2009-2014年上市的公司分別有36家、117家、128家、74家和56家，其中2013年因為停發創業板而沒有新上市公司。從描述性統計分析中可以看出2009年上市公司的最低折價為31%，最高折價則達到了190%，折價的平均值也達到93%，這說明當年的折價水平較高。2010-2012年間IPO折價有明顯的下降趨勢，最低折價均達到了負值，出現了跌破發行價的現象。在這種情況下，投資者在進行投資之前可能會進行更理性的價值判斷。2014年最低折價為11%，最高折價為111%，平均值為33%，雖然有一定幅度的上述，還是低于2009年的水平。

表1　描述性統計

表2　描述統計量

（二）相關性分析為了進一步研究各個變量間的相關性，對其進行了相關性分析，結果見表3。表3是變量間相關性檢驗的結果。首先從IPO折價率和各控制變量的關系可以看出，IPO折價率與上市年份、發行規模、公司過往業績三個變量顯著負相關。具體而言，IPO折價和上市年份之間的顯著負相關，可能與IPO年份的定義有關，本研究將2009年-2014年分別定義為1-6。2009年10月底創業板市場正式開始運營，引發了資本市場的關注，激發了投資者的投資熱情，大量的資金涌入創業板，因此2009年上市的36家公司的股票都有很高的折價。隨著創業板市場的逐漸成熟，2010年以后的投資者也逐漸回歸理性，折價率逐漸降低，2014年的折價率較之前有所升高，但也明顯低于2009年的數值，與2014年證券市場整體指數較好有關。此外，國內的宏觀經濟環境也對IPO折價有重要的影響，2009年為刺激經濟增長國家出臺了一系列的經濟政策，大量資金投入市場，這也導致了創業板市場較高的IPO折價。因此本研究認為，上市年份是影響IPO折價的一個重要因素。發行規模與行業、公司規模和過往業績之間也呈現出顯性的正向相關關系，說明發行規模也受這三個控制變量的影響。自變量中專業背景異質性和職業經驗異質性也有一定的顯著相關關系，說明董事們目前普遍從事的職業與其受教育的專業方向一致?？刂谱兞恐?，過往業績和公司規模具有顯著的相關關系，其原因可能是大多說的創業板上市公司處在高速增長階段，這一期間的企業正尋求機會來擴大公司規模。而對于上市年份和過往業績呈現出相關關系，可能與中國創業板的上市制度有關，早期上市對企業的業績和資質要求普遍較高，所以創業板市場的風險較低，后期隨著上市公司的數量逐漸增加，上市的條件也有所放寬。同樣，董事會規模和發行規模、公司規模和過往業績之間也呈現出相關關系。而公司規模和行業之間呈現出顯著的負相關性應該和行業的特殊性有直接關系，本研究中高科技企業占到了65%，高科技創新型企業往往規模較小，對于高科技企業來說，要想取得市場優勢，擴大市場占有率比傳統企業相對容易。

表3　相關性分析

（三）回歸分析本文通過多重層次回歸對前面的假設進行檢驗，主要用兩步層次分析法來分析自變量和因變量間的相關性。第一步是在模型中加入所有的控制變量，第二步再加入所有的自變量，第三步進行回歸分析。具體結果如表4所示?？梢钥闯觯Ｐ停?）中R值為0.56，R2為0.315，調整后的R2為0.299，則模型（1）的整體回歸顯著性較好。和模型（1）相比，模型（2）加入了四個變量后，可以看出模型的董事會異質性得到了改善，模型（2）調整后的R2上升到0.313，回歸方程標準估計的誤差也降到了0.307。另外從F更改的相伴概率來看，每個回歸方程都小于顯著性水平0.05，說明引入的自變量對因變量的解釋都有比較顯著的貢獻。進而說明對于潛在的投資者來說，董事會異質性影響了他們在投資之前對公司價值的判斷。同時也驗證了信號傳遞理論在上市公司IPO過程中的重要作用。即，在創業板市場中，可將董事會異質性看作一個有關IPO公司的價值信號傳遞給投資者，而投資者在接收到此信號后，會自行對公司的價值進行判斷，決定是否進行投資，進而影響公司IPO折價的大小。從表5中可以看出模型的貢獻性統計量中方差膨脹因素（VIF）的最高統計值為1.95，遠低于10，說明變量之間不存在多重共線性問題。而從模型（2）中得到的職業經驗異質性標準回歸系數為-0.095，P<0.05這說明董事會職業經驗異質性與企業IPO折價之間呈現出顯著的負相關關系，驗證了假設1。其原因應該是本文選取的樣本是我國創業板上市的公司，大多都處于快速發展階段，能夠對瞬息萬變的市場環境及時作出反應，另外，在這個時期內的公司內部的治理結構都相對比較簡單，基本處于一個相同的利益共同體內，即如何促進公司的快速發展，為企業帶來利潤。因此，其董事會的設置在滿足基本需求的基礎上，較小的職業經驗異質性有利于公司內部通過協商達成一致，從而快速地制定出高質量的決策。所以潛在的投資者通過了解得知IPO公的董事會職業經驗異質性較小，就會給予相對更高的股價，最終形成了IPO折價較高。

專業背景異質性的標準回歸系數為0.094，P<0.05,說明了董事會的專業背景異質性與企業IPO折價之間呈現出顯著的正相關關系，假設2也得到了驗證。表明了潛在的投資者比較關注IPO企業的董事會的專業背景異質性，專業背景異質性越高，潛在的投資者會認為公司越有投資的價值。具體來說，就是在他們看來，董事會成員的專業背景多樣性可以增加董事會的認知能力，而高認知能力能做出更有利于公司發展的決策，進而提升公司的價值。因此，擁有較高異質性的董事會向潛在投資者傳遞公司質量較高的信號，從而在IPO市場上獲得更高的折價。任期異質性和因變量之間不存在相關關系，假設3沒有得到驗證。其原因可能是因為本文的研究樣本均為在創業板上市的公司，成立時間較短，不利于研究董事會任期差異性。另外，公司在籌備IPO的過程中，董事會人員相對會有所調整，任期異質性也會相應改變，因此潛在的投資者并沒有把董事會任期異質性作為一種潛在的信號來影響其對公司價值的判斷，因此也就不會影響企業的IPO折價。年齡異質性回歸系數為0.081，P<0.1，說明年齡異質性和因變量之間存在相關關系,假設4得到了驗證。其原因應該是，董事會成員的年齡異質性越大團隊成員的凝聚力越差，溝通和協作的難度也相應變大，可能會增加沖突，影響公司績效。在潛在的投資者看來，董事會成員間的年齡差異雖然可以給公司帶來廣泛的視角和互補的性格特征，卻無法彌補他們之間溝通和協作的障礙給公司帶來的負面影響。因此可以將年齡異質性作為信號傳遞給潛在的投資者，讓他們對公司的實際價值進行判斷，從而影響公司的IPO折價。模型（2）控制變量中的上市年份、發行規模和過往業績的顯著性水平較高。其中上市年份的回歸系數為-0.572，P<0.001，可以看出上市年份對企業IPO的貢獻程度較大。我國創業板市場的上市年份包含了很多含義，可以從以下角度進行分析：首先，在宏觀經濟方面，經濟情況會隨著時間呈現周期波動的形式，而經濟情況的波動會理所當然的傳播到證券市場當中，并通過證券市場的相關指數反應出來。這其中就蘊藏著系統性風險，會影響到這段時間的股票價格和IPO折價的水平。在經濟比較熱的年份，投資者的申購熱情高漲，IPO的折價就會較高，而經濟形勢趨冷后，投資者就會回歸理性，IPO折價也會隨之降低。結合本文的樣本時間來看，2009年我國政府為了應對2008年的金融危機，在經濟上出臺了包括4萬億在內的一系列經濟刺激措施，大量現金涌入證券市場，提高了IPO折價，隨著之后經濟恢復正常水平，IPO折價也趨向溫和。另外，2009年創業版上市伊始，市場上普遍認為監管部門會在其開市初期把好上市公司的質量關，這也會造成投資者因上市公司的上市年份不同而對其真實價值的判斷有所區別。而發行規模的回歸系數為-0.385，P<0. 001，說明發行規模對企業IPO折價的貢獻也比較大。其原因應該是公司發行規模越大，IPO市場上發行人的供應量就越充足，在需求不變的前提下，就會降低IPO折價。過往業績的回歸系數為0.171，P<0.01，說明過往業績與IPO折價程度之間呈現出正向影響。其原因投資者往往會認為過往業績越好的公司質量越好，所以愿意用高格來認購該公司的股票。同理，過往業績差的公司折價水平也較低。除上述描述外，模型2中的其他變量沒有顯示出對IPO折價的顯著影響。

表4　回歸分析3

表5　系數a

五、結論與建議

（一）結論鑒于董事會治理對創業型企業的影響，董事會治理目前已受到了越來越多創業型企業的關注。但很少從異質性的角度來研究董事會治理對IPO折價的影響。本文主要研究了創業型企業的IPO折價是否受董事會異質性的影響，探討職業經驗異質性、專業背景異質性、任期異質性、年齡異質性與IPO折價的關系。經實證分析后發現IPO折價程度與董事會的職業經驗異質性、年齡異質性之間存在負相關關系；與專業背景異質性之間存在正相關關系，與任期異質性之間的相關性則沒有得到證實。這與其屬性相關，職業經驗異質性、專業背景異質性和年齡異質性屬于與工作密切相關的工作性的團隊異質性，而任期異質性屬于非工作性的團隊異質性。國外的研究結果普遍認為，高層管理團隊組成多樣性與企業績效正相關。本文的結果與國外主流的研究不同，這表明在不同的社會環境下，董事會團隊成員之間的運作過程不同、發揮作用的形式也存在差異。因此在研究在不同社會環境下董事會治理是非常必要的。另外，通過實證分析可知，在眾多控制變量中，本文還得出IPO折價與上市年份、發行規模之間呈負相關關系；而與公司過往業績則呈顯著的正相關關系。

（二）建議上述結論有助于指導創業企業的發展，擬進行IPO的企業在董事會成員的安排上可以考慮多安排一些具有不同職業經驗的董事會成員，并注重年齡之間的差異性。而董事會成員間的專業背景差異性則越小越好，這樣會向投資者傳遞公司質量較高的信號，從而吸引到更多的投資者。另外，本研究還給投資者提供了一些建議：在購買IPO公司股票時，應關注其董事會成員的信息，特別是異質性方面的信息，這樣有助于投資者挑選到質量較高的企業，以期獲得更高的收益。正如已有研究顯示，當前理論界普遍從金融學、風險投資學等角度充分研究了IPO折價的問題，但是從董事會治理的角度來研究IPO折價比較少見。本文利用實證分析的方法對此進行了探索性的研究。由于受資料來源等方面的限制，本文所采用的樣本都來自于在中國創業板市場上市的公司，而我國創業板市場開市較晚及其本身不同于主板市場的特殊性，可能并不適用于所有的創業型企業。其次，還有一些因素可能會影響到兩者的關系，如企業外部的制度環境、所處行業的特點、企業選擇的戰略等，這些可以在今后的研究中進行深入的探討。

*本文系中央高校基本科研業務費資助項目“母子公司關系網絡內連鎖董事影響子公司創業的內在機理及治理機制研究”（項目編號：N140604001）的階段性研究成果。

［1］王一凡：《IPO折價的影響因素——基于不對稱信息理論分析》，《時代金融》2014年第4期。

［2］魏剛、肖澤忠：《獨立董事背景與公司經營績效》，《經濟研究》2007年第3期。

［3］張必武、石金濤：《國外董事會團隊人口特征與企業績效關系研究新進展》，《外國經濟與管理》2005年第6期。

［4］王躍堂、朱林、陳世敏：《董事會獨立性、股權制衡與財務信息質量》，《會計研究》2008年第1期。

［5］魏立群、王智慧：《我國上市公司高管特征與企業績效的實證研究》，《南開管理評論》2002年第4期。

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［7］張平：《高管管理團隊異質性與企業績效關系研究》，《管理評論》2006年第5期。

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（編輯 文 博）