高管薪酬激勵、終極控制人與投資不足*

西安外事學院　聶建平

高管薪酬激勵、終極控制人與投資不足*

西安外事學院聶建平

本文選取我國2009-2014年滬深A股4042家上市企業為樣本，分析了高管薪酬激勵與投資不足之間的關系，以及在不同控制人性質和第一大股東持股比例下高管薪酬激勵對企業投資不足影響的差異。研究表明：薪酬激勵有助于緩解企業的投資不足；國有企業的薪酬激勵對緩解企業投資不足有顯著影響，但與民營企業相比，緩解作用相對較弱；第一大股東持股比例越高，高管薪酬激勵對緩解投資不足的作用越明顯。

薪酬激勵股權結構投資不足

一、引言

投資活動是企業財務管理中最為重要的財務決策，直接影響企業目標的實現。近幾年，隨著全球經濟下滑，我國經濟受到了一定的影響，我國企業投資不足逐漸顯現，影響了各行各業的經濟活力。受到代理理論的影響，控制權和所有權的分離導致了管理層和股東的利益沖突，由于缺乏有效的激勵和控制方式，導致了不少企業投資不足。張維迎（2008）指出，要使激勵機制效用最大化，代理人必須承擔部分風險，提出高管薪酬激勵與企業績效掛鉤使代理人與委托人的利益趨同。只有通過合理而有效的薪酬激勵機制，使管理者為了自身的利益而抓住投資機會進行大膽而有效的投資。

二、理論分析與研究假設

作為企業發展的主要動因，投資效率不僅對企業自身的經營業績產生直接的影響，而且對我國企業的整體持續健康的發展也起著決定性作用。國內外學者對于無效率投資有很多的研究，得出委托代理問題直接影響了企業投資行為的科學性、合理性及有效性的結論。針對于投資不足的研究主要在債務契約、現金流量、股權結構及管理層激勵等領域。如Stulz（1990）發現管理層基于對在職消費的渴望，普遍存在建造“企業帝國”的強烈動機，但由于企業存在債務融資約束，公司的財務風險較高，并且投資減少了其可控制的資金流，使得管理層不愿投資于凈現值為正的項目，出現投資不足現象。為了緩解股東和管理層沖突，也有學者在薪酬激勵機制方面進行了研究。Sok-HyonKang （2006）研究發現，公司的長期投資和管理層人員的薪酬結構存在著正相關關系。Delow and Sloan（1991）建議利用薪酬激勵來改善代理人和委托人的沖突，對抑制投資不足有著正向影響。呂峻（2012）研究進一步表明，實施管理層進行薪酬激勵對降低投資不足等非效率投資行為有明顯的作用。基于以上分析，提出如下假設：

假設1：提高管理層薪酬有助于緩解企業投資效率不足

由于我國上市公司國有控股的現象普遍存在，并且國有控股股東缺位現象嚴重，很多研究表明相對于民營企業來說，國有控股的企業投資效率低下。宜彬（2011）研究發現，國有控股企業的投資不足的投資行為比較突出，甚至得出國有持股比例越大，投資不足的現象越嚴重。梅丹和毛淑珍（2012）從最終控制人的角度得出國有企業比民營企業投資不足現象嚴重，主要是由于國有企業管理層對于投資風險的態度比較謹慎，缺乏有力的激勵機制。效益薪酬激勵在國有控股企業可以使委托人和代理人的利益趨于一致。如果提高國有企業代理人的薪酬激勵，有利于管理者積極有效的進行投資決策，為了收益更多的效益激勵薪水，從而克服國企管理層的謹慎心里，從整體性上降低企業的投資不足。基于以上分析，提出如下假設：

假設2：國有企業的薪酬激勵對緩解企業投資不足有顯著影響，但是與民營企業相比，緩解作用相對較弱

對于大股東持股比例和投資不足的關系，國內外都有很多研究，在“一股獨大”的企業中投資不足比股權分散的企業要嚴重。冉茂盛（2010）從大股東的控制和投資效率之間的關系進行了研究，研究得出大股東的持股比例與投資效率不足有一定的激勵效應。指出投資不足與對我國上市公司高管人員的激勵不足和股東監督不力有關。綜上所述，提高管理者的薪酬有助于降低投資不足的問題，因為第一大股東控股下的企業，提高了代理人的薪酬激勵，自然委托人的監管比股份分散相對到位，那么企業的投資效率不足得到了相應的抑制。因此，基于以上分析，提出如下假設：

假設3：第一大股東持股比例越高，薪酬激勵對緩解投資不足的作用越明顯

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文以2009-2014年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，為了保證數據的有效性和研究的可靠性，按以下標準進行了篩選：（1）由于ST和*ST上市公司在生產經營過程中發生的非正常干擾因素，剔除ST和*ST類上市公司；（2）鑒于金融類上市公司的特殊性，剔除金融類上市公司；（3）由于新上市公司的業績容易受市場影響而發生非正常性波動，同時這類企業公司治理機制可能尚未健全，因此剔除研究樣本中當年和前一年新上市的公司；（4）剔除上市公司實際控制人缺失的公司；（5）剔除數據缺失和中途退市的上市公司；取表1得到的殘值為負的樣本絕對值。按照上述標準，最終獲得4042個樣本，其中2009年655家；2010年670家；2011年有688家；2012年634家上市公司；2013年有693家；2014年有702家。本文所用股權結構等上市公司治理數據來自CCER上市公司治理結構數據庫，所用上市公司財務數據來源于CCER一般上市公司財務數據庫。

（二）變量定義 （1）被解釋變量：投資不足（ABSResi）。投資效率不足衡量指標目前能直接而全面衡量企業投資效率的指標為Richardson（2006）模型，因此本文借鑒該模型回歸得到我國上市公司的回歸殘差值，該值代表投資效率程度，提取殘差值小于零的公司，這些公司在Richardson的定義里面表示投資不足（見表1）。構建如下模型A：

其中NVi，t表示：購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金凈額-處置固定資產和其他長期資產收回的現金凈額-處理子公司及其他營業單位收到的現金凈額再除以年初總資產進行標準化處理；GROWi，t-1表示企業的Tobin’s Q；CASHi，t-1代表企業的現金及現金等價物期末余額除以年初總資產；LEVi，t-1代表企業資產負債率；SIZEi，t-1是企業總資產去自然對數；AGEi，t-1代表上市企業年齡原值；RETi，t-1表示個股年回報率；INVi，t-1表示上期的年投資量；∑IND和∑YEAR為行業及年度控制。利用模型A得到的回歸殘差總樣本數為6355，如果殘差為負（Resi）表示企業投資的不足，得到投資不足的樣本數量為4042家上市公司，因此研究投資不足比投資過度更具有意義。投資水平的回歸殘值為負代表投資不足，為了更好的分析影響系數，因此對為負的殘值取絕對數。由表1可以看出企業的成長性（GROW）、現金持有量（CASH）、企業規模（AGE）、個股年回報率（RET）及上期的年投資量（INV）是正相關，與企業負債率（LEV）及企業上市年齡（AGE）負相關，這樣的回歸結構與Bates（2005）研究結果基本一致。（2）解釋變量：高管前三名薪酬（Salary）。2006年開始國資委規定允許對上市公司高級管理人員實施股權激勵，授予管理層一定的股權，作為其薪酬的一部分，使得管理層與股東的利益一致。但截至到2014年底滬深兩市中僅只有17%左右的企業實行了股權激勵方案，不具有普遍研究意義，故本文研究的管理層薪酬不包括激勵股權，只選擇管理層前三名最高薪酬作為解釋變量。（3）調節變量：終極控制人。企業的股權結構對管理層的行為有約束作用，而管理層的行為會導致企業投資決策，從而影響了投資不足，本文選取兩個調節變量：企業最終控制人性質（Control）來說明國有控股、薪酬激勵及投資不足的關系；用第一大股東持股比例（F_share）來驗證股權集中度對薪酬激勵與投資不足的影響。（4）控制變量：公司負債很可能使管理者受到債務契約的情形下，影響管理層的投資決策，帶來投資不足，因此控制企業的財務杠桿（LEV）變量；公司規模代表企業控制和運用資源的能力，有利于公司績效的提高，控制了企業規模（SIZE）變量，用上市公司總資產規模表示，并做取對數處理；控制了企業的成長性（GROW）變量，用營業收入增長率表示；并控制了企業的年度變量（YEAR）和行業變量（IND）。具體變量定義見表2。

表1　投資水平的回歸結果

表2　變量定義

（三）模型構建本文首先構建模型（1）用于檢驗薪酬激勵和投資不足之間的關系，如下所示：

在模型（1）的基礎上，為檢驗最終控制人性質對二者關系的影響，加入控制人性質（Control）和控制人性質與薪酬激勵（Sa×con）的交乘項，得到模型（2）如下所示：

在模型（1）的基礎上，為檢驗第一大股東持股比例對二者關系的影響，加入第一大股東持股比例（F_share）和第一大股東持股比例與薪酬激勵（Sa×Sh）的交乘項，構建模型（3）如下所示：

在模型（1）的基礎上，為檢驗最終控制人性質和第一大股東持股比例是否與模型（2）和模型（3）結果一致性，加入了控制人性質（Control）和控制人性質與薪酬激勵（Sa×con）及第一大股東持股比例（F_share）和第一大股東持股比例與薪酬激勵（Sa×Sh）的交乘項及構建模型（4）。

根據假設1，薪酬的提高顯著降低企業的投資不足行為，因此我們預測模型（1）薪酬激勵Salary的系數為負；根據假設2，相對于民營企業，國有企業的管理層，薪酬的提高會讓他們更不敢去承擔風險，但是有效的薪酬激勵下整體來說應該還是能緩解企業的投資不足，因此預測模型（2）的相關系數：薪酬系數茁1為負，交乘項系數茁3為正，總體茁1+茁3應該為負；根據假設3，第一大股東持股比例越高，企業的股東對于企業的價值最大化越關注，更講究投資效率的好壞，并且有權采取更有效的激勵方式和監督來將來經營者的投資不足，因此預測模型（3）的相關系數：薪酬系數茁1為負，交乘項系數茁3為負，總體茁1+茁3應該為負；根據模型（2）和模型（3），因此我們預測模型（4）的相關系數和模型（2）及模型（3）是一致的。

四、實證分析

（一）描述性統計主要變量的表述性統計結果如表3所示,最后對所選樣本4042進行了描述統計，發現薪水的最大值為15.70和最小值為11.74相差不是太大；而投資不足最大的達到了0.179，遠遠超過了平均值0.037；第一大股東持股比例最小值才9.090，和最大值74.98相差懸殊；公司規模相差不大；公司負債率（LEV）均值為0.547比較符合我國國情。

表3　變量描述性統計

（二）相關分析主要變量之間的相關性統計結果如表4所示。薪酬激勵（Salary）與投資不足（ABSResi）相關系數為-0.0230，1%的顯著性水平上顯著，說明薪酬激勵和企業投資不足成正相關關系，缺乏高的薪酬激勵，致使高管人員不愿意進行投資，假設1得到了驗證；企業控制人性質（Control）和薪酬交乘項（Sa×con），與投資不足（ABSResi）相關系數分別為-0.090和-0.091在1%水平下顯著，說明國有企業控制人薪酬激勵與投資不足正相關，薪酬激勵與國有控股人的交乘項與投資不足負相關，假設2還需進一步驗證。第一大股東持股比例（F_share）和薪酬交乘項（Sa×Sh）分別在10%和1%顯著水平上顯著，說明大股東持股比例能降低企業的投資不足，大股東薪酬交互相為負相關，但同樣現在無法得到假設3，需要進一步檢驗。控制變量公司規模（SIZE）與投資不足相關系數為-0.102且在1%的顯著性水平顯著，是負相關關系，也就是說企業規模越大越能降低投資不足；企業負債率（LEV）與投資不足（ABSResi）相關系數為-0.073，在1%顯著性水平上顯著，說明適當的負債率時能緩解企業的投資不足；企業的成長性（GROW）與投資不足成正相關，企業的成長性越好，越需要更多的資金來對項目投資，因此企業發展越快，投資不足的現象越嚴重。

表4　相關性分析

（三）回歸分析從表5的第一列里我們可以看出管理層薪酬Salary的相關系數B1為-0.00101，是負相關，在1%水平下顯著，就是說管理層薪酬增加能降低企業的投資不足程度。假設1得到了驗證。從第二列我們可以看出Salary與投資不足系數為-0.00101，顯著負相關。而交乘項Sa×con的相關系數是0.000469，在1%水平下顯著正相關，也就是說相對于民營企業而言，國有企業的管理層增加薪酬水平反而沒有減少公司投資不足問題，而是增大了投資不足，但B1+B3=-0.000711，薪酬的增加總體還是緩解了國有企業的投資不足，假設2得到了驗證；第三列上我們可以看到隨著薪酬的增加，第一大股東持股比例及交乘項Sa×Sh的相關系數在1%的水平下都是顯著負相關，看出當第一大股東持股持股比例高的時候，不管是薪酬增加的決策還是投資增加及監督，大股東有很大的決定權，能很好的降低代理成本，因此在這種情況下增加管理層的薪水能很好的降低企業的投資不足，本文假設3得到了驗證；第四列里面我們可以看到兩個交互相和第二列、第三列的相關系數是一致的，也能更一步的驗證假設1、假設2、假設3。我們從表5的第四列中可以看出薪酬的相關系數都是在1%的水平下是負數，和投資效率不足是負相關關系，能抑制管理層投資的不足及無效性。3個控制變量，其中企業規模和負債率水平和投資效率不足是負相關的，公司規模越大，管理層越能降低企業的投資不足；公司負債率越高，企業在債務契約下，公司的所有權及債權人對管理層的決策會更加的關心，管理層為了自身利益，也會更好的選擇投資項目和投資量；公司的成長性和投資不足是正相關關系，也就是說公司成長速度越快，也許是管理人才、技術人才及管理制度跟不上，致使公司在看到好的項目也會選擇放棄等。

（四）穩健性檢驗為了更好的說明回歸結果，本文所采用樣本數據為2009年、2010年、2011年、2012年、2013及2014年，這些數據有面板數據基本特征，因此我們用面板數據并且加上了年度變量加以驗證上述結果是否成立，本文設定模型不符合隨機效應模型的假設，因此采用面板固定效應模型進行估計，同時以穩健性標準誤進行統計推斷。Hausman檢驗的結果與表5的結果基本保持一致，進步一論證本文的假設及結果。

表5　多元回歸分析

表6　面板數據模型的穩健性回歸

五、結論與建議

研究結果表明：薪酬激勵與企業投資不足之間是顯著的負相關關系，即提高管理者的薪酬，有助于降低企業投資不足；國有控制權性質對薪酬激勵與投資不足的關系起到了正向調節效應，可以克服管理者的謹慎性，起到降低企業投資不足的作用；第一大股東對薪酬激勵和企業投資不足的關系具有負向調節效應，因為大股東對于企業的投資不足更加的關注及能有效的控制，第一大股東持股比例越高，越有助于股東對管理層實施薪酬激勵，進而降低企業管理層的投資不足。本文結果表明，企業面對市場環境的壓力，管理層的謹慎等因素會導致企業的投資不足，以至于企業的中長期發展潛力受到影響。為了避免因為管理層的因素而帶來投資不足，企業所有人應該有效的提高企業高管的薪酬，特別是國有企業更應該設計有效薪酬激勵機制，加強高管與企業的中長期發展利益趨于一致，激勵高管面臨投資機會時，能理性而大膽的進行投資，為企業的長遠發展提供動力。

*本文系2014年國家自然科學基金青年科學基金項目“開放創新環境下戰略導向與組織柔性對雙元創新的研究”（項目編號：71402139），2014年教育部人文社會科學研究西部和邊疆地區項目“開放創新環境下組織柔性對企業創新的影響研究：基于組織雙元性視角”（項目編號：14XJC630009）的階段性研究成果。

［1］張維迎：《企業的企業家——契約理論》，上海人民出版社2008年版。

［2］崔萍：《企業過度投資理論研究概述》，《經濟經緯》2006年第3期。

［3］呂峻：《政府干預和治理結構對公司過度投資的影響》，《財經問題研究》2012年第1期。

［4］鐘宜彬：《投資效率與股權結構——基于上市公司股權再融資角度》，《工業技術經濟》2011年第10期。

［5］梅丹、毛淑珍：《終級控制人屬性、私人收益動機與非效率投資——基于我國上市公司2004-2006年的經驗證據》，《經濟與管理研究》2009年第5期。

［6］冉茂盛、鐘海燕、文守遜等：《大股東控制影響上市公司投資效率的路徑研究》，《中國管理科學》2010年第4期。

［7］Stul z.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.Journal of Financial Economics,1990.

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（編輯 文博）