碳信息披露、行業性質與企業價值*
——基于2012-2014年CDP中國報告的實證研究

新疆財經大學會計學院　曾　曉　韓金紅

碳信息披露、行業性質與企業價值*
——基于2012-2014年CDP中國報告的實證研究

新疆財經大學會計學院曾曉韓金紅

本文以涉及2012-2014中國CDP報告的企業為研究樣本，分析了當前環境下企業碳信息披露水平對企業價值的影響，并就行業性質對二者關系的影響進行檢驗。研究發現：企業碳信息披露水平與企業價值負相關，同時，對于重污染行業企業，碳信息披露對企業價值的影響更為顯著。

碳信息披露行業性質企業價值CDP中國報告

一、引言

近年來，隨著全球變暖加劇，低碳減排越來越受到各國的重視。作為人類歷史上第一個具有法律約束力的減排文件《京都議定書》，制定了碳交易機制、清潔發展機制以及共同履行機制。為了響應2009年哥本哈根世界氣候大會的減排協議，中國承諾相比于2005年，單位GDP二氧化碳排放到2020年將降低40%到50%。而碳信息作為承載企業碳排放量、碳排放強度和碳排放戰略等與企業氣候風險變化相關的信息，碳信息披露在當前我國碳減排階段有著十分重要的意義。國內外學者對碳信息披露相繼進行了各方面的研究，大多數研究圍繞企業的碳信息披露現狀及其影響因素等方面，對企業碳信息披露的經濟后果研究較少，并且由于研究的背景、使用的數據、評價衡量指標等方面有所差異，所以得出的結論也不盡相同。Antoine（2010）對歐洲上市公司的研究發現，氣候變化等碳信息曝光率與股票收益之間存在一定的相關性，而王君彩和牛曉葉（2013）的研究發現，我國市場并沒有對進行碳信息披露的企業做出積極的反應。賀建剛（2011）、彭娟和熊丹（2012）研究發現，碳信息披露具有一定的決策價值，能在一定程度上保護投資者利益。何玉等（2014）也發現，碳信息披露在一定程度上能夠促進利益相關者對企業的受托責任評價，而Kim&Lyon（2011）對參加CDP項目的企業進行案例分析，結果發現沒有很好的證據能夠表明積極的氣候響應行為能夠提升股東價值。在我國碳信息自愿披露的背景下，碳信息披露作為企業環境責任的一部分能否向外界傳遞其信息價值、對企業的價值影響如何？以及重污染行業的特殊性質對二者的關系有何影響？本文擬在此方面進行實證研究。

二、理論分析與研究假設

自愿性披露理論（Discretionary Disclosure）認為，披露主體會選擇性的披露對自己有利的信息（Dye,1985）。而我國碳信息披露仍處于自愿性披露階段，碳信息披露體系并未形成，因此，碳信息披露在信息的全面性及可靠性等方面會有所不足，這會影響市場對其本應有的價值判斷。Kim&Lyon（2011）對參加CDP項目的企業進行案例分析，認為沒有很好的證據能夠表明積極的氣候響應行為能夠提升股東價值。Salem Najah（2012）則認為，投資者并未把企業氣候變化信息考慮到投資決策中，碳信息披露不會提升企業的股票價值。Nishitani&Kokubu（2011）的研究發現，在利益相關者積極看待企業的減排行為的條件下，企業的減排行為才能增加企業價值。而我國在非強制減排環境下，投資者對企業是否低碳并不關注（王君彩和牛曉葉，2013）。因此，在現階段市場信號傳遞缺乏，投資者對碳信息披露的價值認知感不足的情況下，我國企業的碳信息披露并不能很好的影響利益相關者決策為企業帶來收益。另一方面，我國碳信息披露監管制度還沒形成，這也會在一定程度上會影響碳信息披露的成本回報。張淑惠等（2011）研究認為，嚴格的環境信息監管制度會使信息披露更具有可信度，更能夠降低企業的資金成本。因此在我國監管制度不完善的情況下，企業披露的碳信息在可信度和可比性等方面會有所欠缺，這可能會導致我國企業碳信息披露的成本回報不足，在一定程度上降低企業的價值。Wen-Hsin&Wang （2013）、Isabel-Maria&Jose-Manuel（2012）等學者研究認為，企業積極應對氣候變化并不能帶來很好的經濟績效。其次，過于寬松的監管環境，會使企業違約的機會成本偏低，絕大多數企業會選擇不進行碳活動控制和碳信息披露來實現利益最大化，反而可能造成進行碳信息披露的企業處于競爭的劣勢地位。Griffin等（2012）以北美市場為研究樣本，實證研究得出企業溫室氣體排放的信息披露與股票價值負相關。李蘇龍等（2013）分析發現，市場可能會對公司碳信息披露作出負面反應。因此，在現階段我國碳信息自愿披露及信息披露監管體制不完善的背景下，我國企業碳信息披露會對企業價值產生負面影響。基于此，本文提出以下假設：

H1:其他條件不變的情況下，企業碳信息披露與企業價值負相關

重污染行業與其他行業相比，面臨更大的減排壓力，政府、社會、公眾以及媒體對重污染行業的環境信息披露關注度更高。借此本文考慮在重污染行業中，企業碳信息披露與企業價值的關系。重污染行業天然面臨的環境治理成本會大于別的行業，同樣一項好的碳信息披露，重污染行業為其投入的治理成本會大于其他的行業，因此，對于重污染行業企業，披露好的碳信息會增加企業的財務負擔，在一定程度上會降低企業受益。但如果企業披露不好的碳信息，這會影響企業聲譽，降低企業未來收益。劉尚林和劉琳（2011）研究發現，不好的環境信息披露會降低企業未來的現金流。Beaty&Shimshack（2010）對美國紐約證券交易所和納斯達克股票市場研究發現，氣候變化的負面評級報告會使股票價格明顯下降。綜上所述，在重污染行業中，好的碳信息披露需要以較大的治理成本為代價；而不好的碳信息披露又會降低未來現金流，所以在當前環境下，重污染行業碳信息披露對企業價值的負面影響更大。Griffin等（2012）人以北美市場為研究樣本，實證研究發現在碳密集排放的企業，溫室氣體排放的信息披露與股票價值的負相關程度體現的更明顯。據此提出假設2：

H2：對于重污染行業企業，碳信息披露對企業價值的負面影響更為顯著

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文以2012-2014年涉及中國CDP報告的企業為研究樣本，國際碳信息披露項目（Carbon Disclosure Project，CDP）每年選取中國市值前100的企業為調查樣本，3年的面板數據為300家。為了控制宏觀經濟環境和區域的一致性，本文剔除研究樣本中的港股企業;進一步剔除財務數據缺失的企業，最后得到樣本企業250家。本文的數據來源分為兩方面：樣本企業數據來源于CDP中國官網，并通過對2012-2014CDP報告手工整理，得到樣本企業對CDP項目的回應情況；樣本企業的財務數據和社會責任數據均來自于國泰安數據庫，對異常值進行了winsorize極值處理，采用stata12.0軟件進行數據統計分析、實驗檢驗。

（二）變量定義與模型構建（1）企業價值。本文的被解釋變量為企業價值，根據不同文獻的研究需要，托賓Q值、權益凈利率以及市凈率等都可以是企業價值的衡量指標；也有根據理論自建的衡量指標，如張淑惠（2011）根據信息披露對價值的提升效應建立的FV指標。但縱觀國內外研究，衡量企業價值的指標主要以托賓Q值為主；在信息披露與價值提升方面，汪冬梅和孫召亮（2011），于曉紅和武文靜（2014），李乾杰和尹士（2015）都采用的是托賓Q值來衡量企業價值。因此，本文采用托賓Q值來衡量企業價值。企業價值=Tobin’Q=市值/（資產總計-無形資產凈額-商譽凈額）。（2）碳信息披露水平。碳信息披露水平（VCIDL）為解釋變量，以往研究的碳信息披露水平衡量主要是采用內容分析法，基于分析的基礎不同主要有兩大類：第一類是根據企業社會責任報告、環境報告等分維度進行內容打分（高美連等，2015）。第二類是以CDP報告為主并適當結合社會責任報告和其他報告進行綜合打分（趙選民等，2015；吳勛等，2014）。基于當前我國碳信息披露屬于自愿披露階段，相關的披露框架體系還不夠完善，CDP碳信息披露項目在當前不成熟披露體系下有一定的權威和代表性；并且企業社會責任報告對碳信息披露狀況有一定的補充性。所以本文采用以CDP碳信息披露項目回應情況為基礎，結合企業社會責任報告對碳信息披露水平進行綜合評分。企業對CDP碳信息披露項目回應情況主要有：填寫問卷、提供信息、沒有回復和拒絕回復。本文對填寫問卷的企業賦值2分，提供信息的企業賦值1分，對沒有回復和拒絕回復的企業賦值0分。在此基礎上，根據企業在社會責任報告中碳信息披露的詳盡程度不同，在當年披露程度大于中值水平的企業賦值2分，小于或等于中值水平的企業賦值1分，無披露的賦值0分。最后，綜合CDP報告及企業社會責任報告的得分情況，得到碳信息披露水平指標，分別為4、3、2、1、0。（3）控制變量。借鑒以往研究企業價值的相關文獻（常凱，2015；王仲兵，2013；朱雅琴、姚海鑫，2010；蔣麟鳳，2010）等，本文采用以下控制變量：企業規模、盈利能力、資本結構、企業性質、企業成長性、基本每股收益等。本文變量定義如表1所示。

表1　主要變量定義

（4）模型構建。為分析碳信息披露水平與企業價值的關系，建立以下模型：

結合前文的理論分析，根據假設1，預期VCIDL的系數顯著為負。為了驗證假設2：對于重污染行業企業，碳信息披露對企業價值的負面影響更為顯著。本文以2010年9月14日，環保部公布的《上市公司環境信息披露指南》對重污染行業的劃分基礎，進一步把全樣本分為重污染行業和非重污染行業進行分組回歸，分別考查VCIDL的系數及顯著性。

四、實證分析

（一）描述性統計主要變量描述性統計情況如表2所示。由表2可知，企業托賓Q值（Q）的均值為0.98，最大值、最小值分別為6.20、0.05，標準差為1.27。由此可以看出，企業價值水平差異較大，總體價值水平偏低。公司規模（SIZE）的最大值為30.50，最小值為22.50，標準差為1.94，說明企業規模存在較大差異，總體離散程度大。盈利能力（ROE）最小值為-0.13，最大值為0.45，說明企業的盈利能力有所差異，有些企業處于負盈利狀態；其均值為0.15，所以從總體上看，企業的平均盈利水平為正。資本結構（LEV）的最大值和最小值分別為0.95、0.08，標準差為0.23，說明不同企業之間的資產負債率差異很大。基本每股收益（EPS）最小值為-0.16，最大值為12.82，均值為1.18，說明企業基本每股收益有正有負，但總體來看基本每股收益為正。主營業務收入（GROW）的最大值為2.75，最小值為-0.51，標準差為0.50，說明企業主營業務增長率差異較大，并且有些企業為負增長，但均值為0.16，所以總體來說，企業有好的成長性。企業性質（STATE）的均值為0.488，說明在研究的樣本中，國有企業和非國有企業幾乎各占一半。碳信息披露水平（VCIDL）的均值為1.68，標準差為1.27，說明企業總體碳信息披露水平較低，并且不同企業碳信息披露水平有較大差異。通過分年度統計，碳信息披露水平（VCIDL）從2012-2014的均值分別為1.46、1.59和2.01。這說明碳信息披露平水逐年在增加，也表明了企業的碳信息披露越來越得到重視。

表2　主要變量描述性統計

（二）回歸分析（1）全樣本回歸分析。首先，模型的擬合優度為0.6834,說明本文選取的自變量對因變量解釋的比較充分。模型F統計量在1%水平下顯著，表明回歸模型具有良好的顯著性。其次，我們檢驗了共線性，通過觀察表格中的VIF值可以發現該模型的VIF都小于5，說明模型中不存在共線性問題，模型回歸結果是無偏的。最后，各變量的回歸結果如表3所示，碳信息披露水平（VCIDL）的系數為-0. 0665，并且在10%的水平下顯著，假設1得到了驗證，即碳信息披露水平與企業價值負相關。對于企業規模（SIZE）的系數為-0.1793，在1%的水平下顯著，這可能是因為大公司的成長潛力相對于小規模公司更小。公司盈利能力（ROE）的系數為5.0182，在1%的水平下顯著，說明企業的盈利能力與企業的價值有顯著的正相關性。資本結構（LEV）的系數為-2.4207，在1%的水平下顯著，表明高負債的資本結構會顯著降低企業價值。基本每股收益（EPS）、主營業務增長率（GROW）、企業性質（STATE）的系數都不顯著，與企業價值相關性不大。（2）分組回歸分析。重污染行業與非重污染行業分組回歸結果如表4所示。根據表4的回歸結果，非重污染行業和重污染行業分組回歸模型的擬合優度都較高，分別為0.6803、0.7060。F統計量分別為24.26、18.00,都在1%的水平下顯著，說明模型具有良好的顯著性。對于兩組回歸樣本的VIF統計值都小于5，說明兩組回歸中不存在共線性的問題。在非重污染行業組的回歸中，VCIDL的系數為0.0309，并且不顯著；而在重污染行業組的回歸中，VCIDL的系數為-0.2032，并且在1%的水平下顯著。相比于前面全樣本回歸，重污染行業組VCIDL的回歸系數絕對值更大，顯著性更強。說明在重污染行業中，企業的碳信息披露水平與企業價值負相關程度更大，更顯著。因此，本文的假設2得到了驗證。這可能是由于重污染行業面臨較大的治理成本，較大的行業外部壓力，所以碳信息披露的成本更大；并且在特殊的監管體制和不成熟的碳信息披露體系下，碳信息披露作為一種積極市場信號在重污染行業中反而沒有得到體現。

表3　全樣本回歸結果

表4　樣本分組回歸結果

五、結論及建議

（一）結論本文在自愿性碳信息披露的背景下，通過以2012-2014年參與CDP中國報告的企業為研究樣本，實證分析了企業碳信息披露水平與企業價值的關系。主要得到了以下三個結論：（1）目前我國碳信息披露水平呈現增長的趨勢，但總體水平偏低。（2）企業的碳信息披露水平與企業價值負相關。（3）對于重污染行業企業，碳信息披露對企業價值的負面影響更為顯著。

上述結論可能是以下方面原因導致的：第一，本文認為導致第一個結論是因為我國碳信息披露尚處于自愿披露階段，企業及其利益相關者對碳信息披露的重視程度不高；我國碳信息披露體系和框架尚未形成，碳信息披露意愿不強；隨著全球變暖，世界范圍內對企業減排的重視，碳信息披露程度還是不斷在提高的。第二，好的碳信息披露才能為企業傳遞積極的信號，所以企業要想進行積極的碳信息披露，必然需要投入大量的治理成本，這樣可能會降低企業的利潤；在當前碳信息披露體系還未形成的情況下，碳信息披露所帶來的收益存在著滯后效應；政府及相關的監管機構對企業環境違法處理不夠到位，特別是在碳控制、碳披露方面還沒有硬性規定，所以導致企業碳活動不控制、不披露行為的違約機會成本過低，這對于碳信息披露較高的企業是不利的。第三，重污染行業的性質決定了它在環境治理方面比其他行業投入的成本更大，所以碳信息披露的治理成本會更加降低企業利潤，使企業的價值下降；由于其重污染的行業性質，碳信息披露作為環境信息的一部分，信號傳遞功能的減弱；較大外部壓力過多的條件下被外界認為是一種理所應當的披露，其信息披露的功能性也會減弱。

（二）建議基于結論分析，提出以下建議：（1）企業外部利益相關者應轉變企業評價方式。企業外部利益相關者不應該僅僅關注企業的收益水平，更應該關注企業的發展潛力；隨著對企業發展及責任認知的不斷完善，對于更加重視企業社會責任，更加注重環境效應的企業會更具有發展潛力，外部利益相關者應該把企業更多環境業績，包括碳活動業績考慮進去，這樣一個內外綜合的評價體系才更準確。（2）政府及相關部門應該加大監管及獎勵機制。對于環境責任履行不足，碳減排、碳控制等未達標的企業應該予以適當處罰，加大其違約的機會成本，實現企業之間的平衡；企業碳信息披露帶來的收益存在著滯后效應，對于有著積極的碳戰略、碳活動等的企業，特別是在重污染行業，應該予以相應的補貼和獎勵，以平衡其成本的收益效應。（3）健全企業碳信息披露體系。企業、政府以及相關機構組織等應該進一步建立并完善碳信息披露體系。做到企業的碳認定、碳核算、碳報告以及碳審核等有規可依，實現企業碳活動的制度化。健全的碳信息披露體系有助于企業積極、規范的進行碳信息披露，也有利于外界更好的對企業進行評價。這可以為企業的碳減排、碳控制的發展提供可靠的制度保障。

*本文系新疆維吾爾自治區社會科學基金項目“新疆企業社會責任問題研究”（項目編號：12CGL131）；新疆維吾爾自治區普通高等學校人文社會科學重點研究基地項目“新疆上市企業社會責任信息披露的影響因素及經濟后果研究”（項目編號：050214C13）；新疆財經大學博士基金啟動項目“我國VIE模式境外上市企業的抑價效應研究”（項目編號：2014BS004）；新疆財經大學研究生科研項目“媒體關注、社會責任與企業價值—以新疆上市企業為例”（項目編號:XJUFE2015K015）的階段性研究成果。

［1］王君彩、牛曉葉：《碳信息披露項目、企業回應動機及其市場反應》，《中央財經大學學報》2013年第1期。

［2］賀建剛：《碳信息披露、透明度與管理績效》，《財經論叢》2011年第4期。

［3］彭娟、熊丹：《碳信息披露對投資者保護影響的實證研究》，《上海管理科學》2012年第12期。

［4］何玉：《碳信息披露、碳業績與資本成本》，《會計研究》2014年第1期。

［5］劉尚林、劉琳：《環境信息披露影響企業價值的理論研究框架》，《財會月刊》2011年第21期。

［6］汪冬梅、孫召亮：《房地產業履行社會責任與企業價值的關系研究》，《經濟與管理》2011年第9期。

［7］于曉紅、武文靜：《公司治理、社會責任與企業價值研究》，《當代經濟研究》2014年第5期。

［8］李乾杰、尹士：《企業社會責任、廣告投入與企業價值的關系》，《中國農業大學學報》2015年第4期。

［9］高美連、石泓：《碳信息披露影響因素實證研究》，《財會通訊》2015年第3期。

［10］趙選民、霍少博、吳勛：《政治關聯、政府干預與碳信息披露水平》，《科技管理研究》2015年第1期。

［11］吳勛、徐新歌：《公司治理特征與自愿性碳信息披露》，《科技管理研究》2014年第18期。

［12］常凱：《環境信息披露對財務績效的影響》，《財經論叢》2015年第1期。

［13］王仲兵、靳曉超：《碳信息披露與企業價值相關性研究》，《宏觀經濟研究》2013年第1期。

［14］朱雅琴、姚海鑫：《企業社會責任與企業價值關系的實證研究》，《財經問題研究》2010年第2期。

［15］Kim E H,Thomas L.When does Institutional Investor Activism Increase Shareholder Value?The Carbon Disclosure Project.The B.E.Journal of Economic Analysis&Policy,2011.

［16］R A Dye.Disclosure of Non-proprietary Information. Journal of Accounting Research,1985.

［17］MuftahMohamedSalemNajah.CarbonRisk Management,Carbon Disclosure and Stock Market Effect:An International Perspective.Toowoomba:University of Southern Queensland,2012.

［18］HSU A,WEN H,WANG T.Does the Market Value Corporate Response to Climate Change?Omega,2013.

［19］ISABEL M S,JOSe M,PRADO L.Greenhouse Gas Emission Practices and Financial Performance.International Journal of Climate Change Strategies and Management,2012.

［20］Lee S Y,Park Y S,Klassen R D.Market Responses to Firm Voluntary Climate Change Information Disclosure and Carbon.Corporate Social Responsibility and Environmental Management,2013.

［21］Beatty,T&Shimshack.The Impact of Climate Change Information:New Evidence from the Stock Market.The B.E. Journal of Economic Analysis&Policy,2010.

（編輯 文 博）