環境事故、市場反應與環境信息披露*

湖南大學工商管理學院　李 珩　黃 珺

環境事故、市場反應與環境信息披露*

湖南大學工商管理學院李 珩黃 珺

本文以中石化、中石油下屬企業的環境事故為背景，研究事故除對自身產生影響外，是否會影響到同行業企業。研究表明，事故發生后，資本市場對同行業反應消極，同時，同行業企業會在下一年度中增加披露環境信息,研究沒有發現市場反應與環境信息披露增量之間的關系。

環境事故環境信息披露市場反應

一、引言

環境污染是制約我國經濟可持續發展的一個重大威脅，從近幾年不斷升溫的“霧霾”問題，可以感受到污染對人們工作、生活所帶來的影響。作為我國環保部指定的十六大重污染行業之一，石油、化工行業本身在油氣的勘探、開發以及石油的煉制等階段均存在較大的環境風險，另一方面，石油、化工行業在國民經濟中又占據著特殊的地位，而當前“唯GDP論”政績考核機制存在諸多缺陷，從近期前央視記者柴靜的熱門霧霾調查視頻《穹頂之下》，可以看到地方監管部門對于一些重點污染監控企業的違法排污行為往往敢怒不敢言，究其原因是這些企業的特殊地位以及其巨額投資對地方就業以及經濟發展的貢獻，因此，諸多原因導致石油、化工行業環境問題的報道屢見不鮮，以近期為例，2013年11月22日，中石化青島分公司發生原油管道破裂，給周邊帶來嚴重的油污事故。中石化“11·22”事故給自身帶來嚴重負面影響，據鳳凰財經報道，僅事發后首個交易日，中石化A股就大跌4%，以總股本計算，市值蒸發了約233億元。而西方諸多學者發現，由于同行業業務性質的共性，肇事企業負面事件的曝光在影響投資者對涉事企業預期的同時，這種負面預期還可能“傳染”至其他企業，引發投資者對整個行業類似問題的憂慮（Kaufman,1994；Solvin et al.,1999）。為規范高污染行業的環境問題，滿足投資者對環境信息的需求，我國相關部門不斷加大對環境信息披露的監管力度，如2010年的《環境信息公開辦法（試行）》，2011年的《上交所上市公司環境信息披露指引》，《環境信息披露指南（征求意見稿）》等，在此背景下，高污染行業的環境信息披露正一步步走向規范。國外學者從合法性理論和公共壓力論兩個視角解釋了企業環境信息披露變化的動因，即環境信息披露的變化是企業面對公共壓力和獲取合法性所作的反應。本文試圖研究環境事故背景下，資本市場對同行業企業作出的反應、同行業企業在外在公共壓力下在環境信息披露上的變化以及資本市場的反應對環境信息披露增量的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）環境事故與同行業企業的市場反應大公司的危機不僅會對企業自身產生負面影響，可能還具有溢出效應（即對自身之外的企業產生影響）。如果危機涉及的是行業的共性問題，一方面，投資者可能會對整個行業的經營狀況產生疑問，另一方面，屬于供應鏈下游的企業可能會對該行業經營狀況重新進行評估，如果供應鏈下游的企業需求彈性較大的話，可能放棄消費，導致負面效應波及到整個行業（Hertzel M and Smith J,1993；Hertzel G et.al,2008）。

轉型時期的中國，環境問題日益突顯。2013年11月22日的中石化青島分公司發生爆炸事故，事發后中石化首個交易日A股大跌4%。Blacconiere and Patten（1994）指出，高污染行業環境事故發生后，由于肇事企業作為大公司的公眾影響力，同時同行業公司同屬環境敏感型企業，一方面，同行業經營狀況具有共通性引發了投資者對于行業安全與環保的擔憂，另一方面，監管部門為避免類似事故的發生，會頒布更為嚴厲的監管措施。

根據折現現金流量企業價值評估模型，在企業未來存續期不變的前提下，影響企業價值的因素有兩個：加權平均資本成本以及預計未來現金流量。環境事故發生后，由于同行業與肇事企業經營上的相似性，投資者可能對同行業的環境風險產生憂慮，F.Sharpe（1964）在其資本資產定價模型中指出了風險與預期收益率之間的關系，即理性的投資者對于高風險的投資項目會索取更高的風險溢價，因此，在環境事故發生后投資者的期望報酬率也會提高，同行業企業資本成本會上升；而環境事故的爆發也會導致預期監管的加強，對環境問題處罰力度的上升（罰款的增加），排污標準的提高（排污費的增加）以及與環境相關的稅等都會導致預期的現金流的減少（Blacconiere and Patten，1994）。因此，資本成本的上升以及未來現金流量的減少都將對企業產生負面影響從而導致企業價值的降低，投資者必然調低對行業的預期，基于此，本文提出如下假設。

假設1：中石化環境事故發生后，除肇事企業外的同行業企業會出現負面市場反應

繼2013年11月22日的中石化環境事故后，11月28日中石油再度曝出環境污染事件事故，兩起事故僅隔6天，那么第二起事故發生后，同行業在資本市場會出現什么樣的反應？一方面，第二起事故可能強化投資者對于同行業環境風險的預期，投資者可能更加擔心同行業未來的管制成本增加，從而加劇股民的負面預期（不斷利空）；另一方面，第一起環境事故對投資者造成嚴重心理沖擊，同行業公司的股價受不利消息的影響出現下跌，這種趨勢持續一段時間股價跌至一定程度，如果再度出現利空消息，投資者不再受這些利空因素的影響，甚至證券價格可能出現反彈（利空出盡）。因此，本文提出雙向假設。

假設2a：（不斷利空假說）中石油事故后，資本市場會出現負面市場反應

假設2b：（利空出盡假說）中石油事故后，資本市場不會出現負面市場反應

（二）環境事故與同行業環境信息披露的變化西方學者從兩個方面解釋了企業環境信息披露的變化，一是合法性理論，二是公共壓力論。合法性理論植根于政治經濟學，即公司與社會之間存在一個契約，社會賦予公司合法的法律地位、擁有和使用自然資源和勞動力等權利，公司吸收社會資源，生產商品、提供勞務并向外界排放廢棄物。當社會認為公司的經營模式不可接受、不正當時，公司的合法性將會受到威脅。合法性是企業賴以生存的“資源”，公司失去正當性的原因有很多種，如發生的災難性環境事故損害了公司和同行業公司的聲譽或正當性。而當公司的合法性受到威脅時，公司有動機采取措施來證實自身行為的合法，Lindblom（1994）將這一過程稱為“合法化”，并指出“合法化”的四種手段：設法告知公眾企業行為的改變；設法改變公眾認知而不是自身行為的改變；轉移公眾視線；設法改變公眾的期望，而這四種手段都需要借助信息披露。

公共壓力論（Boulding，1978）認為，公司環境信息披露是其所承受公眾壓力的結果，而公共壓力又可以源于三部分：一是文化環境，即公眾的價值觀和態度；二是政治環境，即新法律法規和懲罰性措施的出臺；三是法制環境，即公司經營過程中所面臨的法律、監管和潛在的罰款，并且這三者是相互影響的，如文化環境的變化可能會對政治環境產生深遠影響，進而影響法律結構，在企業經營所面臨的文化、政治、法制三方面的公共壓力下，公司會增加環境信息披露以對自身的行為作出解釋。本文從兩個視角解釋中石油、中石化環境事故發生后同行業環境信息披露的變化。從合法性理論的視角，由于同行業企業與肇事企業經營業務的共性，投資者可能預期同行業其它企業也存在類似環境風險，從而對企業作出負面評價，因此企業有動機采取“合法性”手段重新獲取“合法性”，而依據Lindblom （1994）企業合法化的四種手段需要借助信息披露，同行業企業可能會通過增加環境信息披露來解釋自身行為的“合法性”。從公眾壓力的角度來講，投資者對同行業環境風險的預期可能會影響公眾的價值觀和態度，迫于投資者的負面評價，企業會增加更多的環境信息以應對這種文化環境的壓力，此外環境事故的爆發可能引起政府更為嚴厲的監管措施，出臺更為嚴厲的環境信息披露規范，在這種政治環境和法制環境下，企業也可能增加更多的環境信息。此外，公共壓力論認為，公司披露的環境信息是其所面對的外部公共壓力的函數，即所面臨的公共壓力越大，披露的環境信息越多，那么環境事故之后，同行業迫于公共壓力可能會增加環境信息，且受到負面影響越大的企業受到外部負面評價也越大，在外部公共壓力下可能會披露更多的環境信息。基于此，本文提出假設3和假設4。

假設3：環境事故發生后，同行業企業會在其下一年度中披露更多的環境信息；

假設4：環境事故發生后，受到負面市場反應越大的企業，其下一年度環境信息增加的越多。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源按照路徑依賴理論，本文在選取行業時依照中國證監會《上市公司行業分類指引（2012年修訂版）》選取肇事企業所在行業，該指引依照每一具體經營業務的比重進行劃分，即在某一行業中的營業收入的比重占總的營業收入達到50%以上則歸入該行業。依據該指引最新的行業分類結果，肇事企業中石化、中石油屬于采掘業，因此本文選取采掘業為樣本。

（二）研究方法本文用事件研究法對假設1和假設2進行檢驗，即將研究期間劃分為估計期和事件期，計算出每一家樣本公司在事件期的股票累計超長收益率（CAR），并通過t檢驗的方式檢驗CAR是否顯著為負。由于本文中有2013年11月22日的中石化環境事故（定義為事故1）和11月28日的中石油環境事故（定義為事故2），因此將最早的11 月22日的事故1作為事件日t0，之前80個交易日作為估計窗口，之后若干個交易日作為事件窗口，然后分別檢驗事故1和事故2之后的交易日的累計超常收益CAR是否顯著為負。

在檢驗假設3，即環境事故發生后同行業環境信息披露的變化時。由于隨著我國環境信息披露不斷走向規范化，企業的環境信息披露不斷的得以改善，企業的環境信息也呈現出逐年遞增的趨勢，為了證明環境事故發生之后的年度同行業企業增加了環境信息，需要證明環境事故發生之后的年度相比發生之前的年度環境信息出現了顯著增長，同時還需證明事故發生后的年度之間不存在顯著差異，以及事故發生之前的年度之間也不存在顯著差異。本文收集了2011到2014年的采掘業上市公司的環境信息數據，由于事故發生于2013年11月，本文將2013年（定義為EDI2013，后面同理）和2014年的環境信息作為事故之后年度的環境信息，將2011年和2012年的環境信息作為事故之前年度的環境信息，采用均值比較的方法，檢驗EDI2013，2014（事故之后兩個年度的均值）是否顯著高于EDI2011，2012（事故之前兩個年度的均值），EDI2013是否顯著高于EDI2012，同時，還需證明EDI2013相比EDI2014是否無顯著差異，同時，EDI2011相比EDI2012是否也無顯著差異。

在對假設4進行檢驗時，即負面市場反應是否會影響環境信息披露的增量，本文采用回歸的方法進行檢驗，即通過建立回歸模型，檢驗CAR是否對EDI（環境信息披露增量，即事故之后的年度相比之前的年度環境信息變化量）產生顯著影響。

由于在計算股票累計超常收益率需要企業有連續的交易數據，因此，剔除在估計期和事件期交易不連續的公司和ST公司，為避免其他事件的影響導致結果中含有“雜質”，剔除在窗口期有重大事件發生的企業，最終得到43個樣本。本文所需財務數據來自國泰安CSMAR數據庫，環境信息披露得分通過年報和社會責任報告手工采集，并借鑒王建明（2008）研究成果對環境信息披露進行測量(見表6)，對于每一條目，無披露不得分，定性披露得1分，定量披露或詳盡定性披露得2分，最后匯總得到每家企業的環境信息披露得分。本文的環境信息披露評分表見表1。

表1　環境信息披露評分表

四、實證分析

（一）資本市場的反應由于事故1和事故2相隔6天合計4個交易日，為避免與事故2存在重疊，本文檢驗事故1后4個交易日的CAR，并繪制CAR走勢圖，實證結果見表2和圖1。如表1和圖1所示，事件1（中石化事故）后首個交易日，采掘業CAR在1%的水平上顯著為負（CAR為-0.0093，P值為0.000），即采掘業出現了負面市場反應，驗證了假設1，并且第2個交易日仍有微弱的下降趨勢，而在第3、第4個交易日呈現回暖趨勢，且第4個交易日采掘業CAR為正，說明事件1在對投資者心理造成一定沖擊之后開始出現反彈。在對假設2進行檢驗時，為保證同假設1檢驗的對稱性，本文同樣選取事故2后4個交易日的CAR，并繪制CAR走勢圖，實證結果見表3和圖2。如表2和圖2所示，事故2之后所有交易日的CAR均顯著為負，驗證了不斷利空假說，即盡管事件1之后采掘業已經出現了負面市場反應，但再次出現負面事件時，對投資者的心理造成新的沖擊，強化了投資者對于環境風險的預期，進而出現新一輪的負面市場反應。

表2　事件1后采掘業行業組合的AR和CAR

圖1　事件1后采掘業行業組合CAR走勢

表3　事故2后同行業資本市場的反應

圖2　事故2后采掘業CAR走勢

表4　采掘業行業組合的AR和CAR

圖3　采掘業行業組合CAR走勢

本文進一步考查在整個事件窗口采掘業行業組合的市場反應，即不考慮事故1和事故2，從事故1起考查行業在事故之后20個交易日的CAR，并繪制CAR走勢圖，實證結果如表4和圖3所示。結合表4和圖3，發現對于采掘業，在整個事件窗口期，行業組合的CAR基本為負，除事故發生后第3、第4個交易日CAR有所回升外，在其他的交易日基本呈下降趨勢，并且在整個窗口期基本為負而在整個事件窗口，行業組合的AR和CAR均顯著為負（均值為-0.0191，P值為0.044），這說明兩起環境事故造成采掘業在20個交易日的事件窗口期資本市場持續表現低迷。

（二）環境事故對同行業環境信息披露的影響為了驗證假設2，本文采取均值比較的方法，即比較事故之后的年度披露的環境信息是否顯著高于事故之前年度披露的環境信息。由于我國環境信息披露不斷走向規范化，企業的環境信息披露不斷的得以改善，企業的環境信息也呈現出逐年遞增的趨勢。為了證明企業環境信息披露的增加是由該起環境事故引起，而不是隨著年份的自然增長，由于事故發生于2013年11月，本文將2013年（定義為EDI2013，后面同理）和2014年的環境信息作為事故之后年度的環境信息，將2011年和2012年的環境信息作為事故之前年度的環境信息，檢驗EDI2013，2014是否顯著高于EDI2011，2012，EDI2013是否顯著高于EDI2012，同時，還需證明EDI2013相比EDI2014是否無顯著差異，同時，EDI2011相比EDI2012是否也無顯著差異，本文的實證結果如表5所示。由表5可以看出，事故之后兩個年度（一個年度）披露的環境信息顯著高于事故之前兩個年度（一個年度）披露的環境信息，而事故之前兩個年度之間并無顯著差異，并且事故之后兩個年度之間同樣也無顯著差異，基本驗證了環境事故導致了行業增加了對環境信息的披露，驗證了假設3。

表5　環境信息披露評分比較

（三）負面市場反應對同行業環境信息披露變化的影響為驗證假設4，即資本市場的反應對環境信息披露增量的影響，本文采取多變量線性回歸，各變量定義如表6所示，在參考Hsu et al.（2013）研究的基礎上，建立以下回歸方程，并選取不同事件窗口的CAR進行回歸：

駐EDIi=琢i+茁1CARi+茁2SIZEi+茁3LEVi+茁4ROEi+茁5STATEi+著i

表6　變量定義

由表7可知，無論是事故發生后1個、10個以及20個交易日的股票累計超長收益率CAR均未能顯著影響下一年度環境信息披露的增量（符號均為正，即負面市場反應越大，增加的反而越少，這與預期相反，但并不顯著），采掘業行業的負面市場反應CAR沒能對環境信息披露的變化起到顯著影響，假設4不能得以驗證，這可能是環境信息披露的變化更多的受到其他方面因素影響。本文進一步觀察幾個控制變量，發現產權性質對環境信息披露的變化起到顯著正向的影響，即國企相比民企會增加更多的環境信息，這可能是由于國企相比民營企業承擔著更多的環境責任，因而在事故之后面臨的公共壓力更大，也增加了更多的環境信息。

表7　負面溢出效應對環境信息變化的影響回歸結果

五、結論與建議

本文研究表明，環境事故發生后，資本市場對同行業企業作出負面評價，同時，同行業企業會增加環境信息披露以應對公共壓力，研究沒有發現負面市場反應對環境信息披露增量的影響。因此，本文提出以下建議：（1）環境事故影響的并不限于肇事企業自身，而且會對同行業產生影響，因此，同行業企業應當采取措施抑制其他企業，如可以聯合同行業設立環境保護自律組織，設立組織內部規章制度，籌集環境保護專項基金，并定期進行檢查評比，對出現環境問題的企業予以內部嚴懲，對環境表現優異的企業予以內部表彰，實現行業自律。（2）盡管企業環境信息披露水平逐步提高，但總體來看，環境信息披露水平依然低下，對于一些環保部規定的強制性披露項目并沒有嚴格予以執行，因此，相關部門要加強對環境信息披露的監管，對于未嚴格履行環境信息披露責任的企業予以處罰；同時，積極出臺新的環境信息披露規范。

*本文系湖南省社會科學基金“百人工程”項目（項目編號：14BR13）和湖南省情與決策咨詢項目（項目編號：2014 BZZZ242）的階段性研究成果。

［1］王建明：《環境信息披露、行業差異和外部制度壓力相關性研究》，《會計研究》2008年第6期。

［2］BlacconiereandPatten.EnvironmentalDisclosure, Regulatory Cost,and Changes in Firm Value.Journal of Accounting and Economics，1994.

［3］LindblomC.TheimplicationsofOrganizational Legitimacy for Corporate Social Performance and Disclosure. Critical Perspectives on Accounting Conference,New York，1994.

［4］Kaufman G.Bank Contagion:A review of the Theory and Evidence.Journal of Financial Services Research，1994.

（編輯 彭文喜）