中概股私有化退市問題研究

◇周萍

中概股私有化退市問題研究

◇周萍

境外上市的中概股大多股價低迷，于是盛大網絡、小肥羊等知名中概股企業紛紛通過私有化退市回歸A股。本文分析了中國概念股在美所面臨的困境，研究其私有化退市路徑以及面臨的風險，并提出對策。

中概股；私有化退市；退市路徑；退市風險

一、引言

所謂中國概念股，是指主要資產或營業活動在國內，但選擇境外資本市場作為上市地點的公司股票。所謂私有化退市，是公司的管理層或者大股東提出收購要約，出資回購股市上公開流通的股票，撤銷上市資格使其變成私有公司的行為。從趨勢上來看，私有化浪潮愈演愈烈，與中概股公司面臨的困境與所處的生命周期階段密不可分。

二、中概股面臨的困境

1.做空機構的獵殺

從2010年開始，渾水、香櫞、OlpGlobal等做空機構對恒大地產、分眾傳媒、奇虎360、新東方、嘉漢林業、騰訊通信、中國高速頻道、綠諾科技、東方紙業、東南融通等公司進行獵殺，發布質疑報告，對中概股的財務報告造假、存在顯著欺詐行為提出質疑。雖然做空機構對新東方、恒大地產的獵殺行動并未成功，但是新東方與恒大地產的股價當日跌幅分別達8.48%、11.38%，市值嚴重蒸發。而嘉漢林業因為虛構資產和收入，市值蒸發超過50億美元，接受停牌調查，最終被交易所退市。在做空機構的質疑獵殺下，中概股公司股票價格暴跌，大部分難逃停牌、退市的厄運。

2.融資成本高昂

中概股在美上市后，每年要繳納數量不菲的交易所費用，加之律師費、審計費、簽訂合同的協議成本、信息披露費用，使企業的融資成本居高不下。如果中概股企業處于高速增長階段，在信息不對稱的情況下，管理者對營業收入的預期高于投資者的投資報酬預期，管理者認為維持上市融資成本高昂，與發行債券相比并沒有什么優勢，就可能回購股票進行私有化來應對融資功能退化。

3.不適應嚴格的信息披露制度

海外市場的約束機制較為完備，在美國，發行股票實行的是注冊制，要求上市公司將信息完全披露，并且會對信息的真實性進行審查。海外資本市場的監管制度讓一些中國企業頗不適應，甚至難承其重。SOX法案頒布后，要求財務報告更加具體，對可辨認資產、折舊、利潤、重要經營活動等有著嚴格詳細的規范，而我國對這些信息披露要求簡單，中概股企業不熟悉海外的披露制度，加大了企業負擔，在難以獲得滿意的投資回報下，部分中概股選擇私有化退市。

4.股價被低估

由于中美文化與法律的差異，中概股企業的融資渠道受阻，與境外投資者缺少溝通。目前，不少互聯網公司和游戲媒體類公司赴美上市，但是他們具有行業敏感性、用戶和消費者幾乎都在本國境內等特點，境外投資者難以理解他們的經營模式和產品特色，導致市盈率出現大幅度折讓，股票流動性差。同時，低股價的公司在資本市場的換手率低，持續融資能力差，不僅難以獲得融資，還會給企業帶來不好的負面影響，面臨惡意收購的威脅。

5.財務制度不健全

中概股企業在財務制度不健全背景下，存在財務質量低下，信息披露不透明等問題，遭遇做空機構獵殺。財務質量是企業披露經營成果的可靠程度。在美國注冊制的資本市場中，上市雖然容易，但是不少中國企業財務制度不健全，抱著圈錢的心態融資，最終難逃退市。財務造假，信息披露失真主要體現在毛利率遠遠高于同行業，交給國內工商稅務部門和交給美國SEC的材料文件不一致，隱瞞關聯方交易或者收入嚴重依賴關聯方交易，管理層操縱股票，超低價發行股票等問題上。做空機構一旦發現問題，聯合律師事務所，給中概股企業帶來致命一擊。2011年，泰富電氣被香櫞質疑在巨額貸款協議和財務狀況上演“龐氏騙局”，股價在一天之內暴跌51.17%，最后以私有化告終。

三、私有化退市路徑

1.股權收購路徑

股權收購是通過持有目標公司股份而達到控制的目的，它以要約的形式進行收購。兩步式合并是股權收購最常用的方法。首先，收購方向目標公司提出書面收購要約，雙方達成私有化退市協議。在收購要約下，收購主體通常用現金，有價債券支付私有化對價獲得目標公司90%以上的股份。接下來，收購主體將目標公司簡單合并，使其變成全資子公司或者控股子公司，目標公司的股票退出證券市場，實現私有化退市。如果一旦收購主體持有目標公司的股份不足90%，這時候需要組織股東大會，獲得目標公司股東的同意。

附圖　股權收購路徑

2.企業合并路徑

企業合并是指兩個或兩個以上的企業通過訂立合并協議合并為一個報告主體的交易或事項。從美國私有化退市的市場經驗看，長式合并運用較多。首先在得到股東大會通過之后，目標公司的大股東發起并購。大股東可以直接與目標公司進行合并，也可以設立一個全資子公司，讓其與目標公司合并。發起者通常是用現金，有價證券或者可贖回優先股支付對價。通過這種方式，私有化退市的發起者獲得經營退市公司的權利。

3.股票合并路徑

股票合并又稱反股份分割，是指公司通過發行面值大的新股換回舊股，減少股票數量，增加公司股票的面值，但是公司的總資本不發生改變，現金流也沒有發生變化。小型上市公司進行私有化退市就是采取這種路徑，具體操作流程如下：退市公司通過發行面值較大的新股換取面值較小的舊股，中小股東因為持有股份較少，不能用舊股增資新股，被迫選擇以現金支付對價收購股票，當股票持有人數低于美國SEC所要求的股東數量時，公司退出資本市場，實現了私有化。

四、私有化退市面臨的風險

1.私有化退市成本大

要約收購意味著企業需要豐富的現金流，支付股東預期的溢價水平。當企業的自有現金不足以支付時，往往向私募股權公司出售部分股票，讓渡一部分的收益。同時，高昂的交易費用和潛在的訴訟費用常常需要企業向金融機構貸款。

2.私有化退市程序復雜

美國SEC和法院對中概股企業退市有著嚴格的審批制度。其中，在私有化表決進程中要同時滿足兩個條件：第一，至少有75%的獨立股東（無利害關系）親自或授權他人贊成私有化退市；第二，親自或授權他人反對私有化退市的獨立股東不超過10%。二者缺一不可，否則私有化進程被迫停止。

3.法律訴訟風險

當私有化要約支付的價格小于公司估值，存在較大差異時，中小股東可能會提出訴訟維護權益。境外的監管機構基于保護中小股東的利益向發起人進行調查，核實收購價格是否侵害中小股東的利益。為此企業需花費大量的人力物力財力應付法律糾紛，貽誤退市的最佳時機。

4.回歸A股困難大

我國股票上市采取的是核準制，需要審查發行人是否滿足上市的條件。退市企業利用杠桿收購股票，消耗了大量現金，自身的財務指標或者盈利狀況難以達到A股上市資格。所以中概股私有化后回歸A股的風險很大，面臨許多不確定因素。

五、啟示與應對

中概股企業在境外成功上市后，應該不斷地學習當地資本市場的會計準則，熟悉其法律法規與監管規則，完善企業的信息披露制度。中介機構如會計師事務所對中概股企業進行審計的時候，應該深入了解客戶背景，消除由于文化差異帶來的信息不對稱。同時在執業過程中，應該遵守職業道德，保持職業懷疑態度，嚴格按照境外資本市場的規定。對于中概股私有化浪潮，我國資本市場應該適時推出國際板，釋放A股的估值優勢，使中概股順利回歸A股市場。

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（作者單位：江西財經大學會計學院）