機構投資者持股、股權集中度與內部控制質量

文/蔡名蕊

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機構投資者持股、股權集中度與內部控制質量

文/蔡名蕊

內部控制是企業有效防御和應對各種風險的重要措施之一。本文選取了2012—2014年滬、深A股上市公司作為研究樣本，檢驗機構投資者持股比例和第一大股東持股比例對內部控制質量的影響。研究結果表明：（1）機構投資者持股比例上升能夠提升企業內部控制質量，但前提是機構投資者已具有一定的持股比例；（2）在企業處于非絕對控股的情況下，第一大股東持股比例上升對內部控制質量產生顯著正向影響；（3）在企業處于絕對控股情況下，機構投資者對內部控制質量的提升作用會受到抑制。

機構投資者；股權集中度；內部控制質量

在企業的經營、發展、擴張過程中，必然伴隨著各種潛在的風險，而內部控制是解決和應對各種風險的有效方法之一，是企業有效防御風險、解決困難的重要措施。近十年來，我國相繼發生的科龍電器會計信息失真、中航油新加坡巨額虧損、中海集團“資金門”、綠大地財務造假等事件都與內部控制缺失有一定的關系。企業只有建立起科學的內部控制制度并有效執行，提升企業的內部控制質量，才能增強企業的競爭實力，促進企業持續、健康、穩定地發展。

一、文獻回顧和研究假設

（一）機構投資者持股比例與內部控制質量

隨著我國資本市場的蓬勃發展，機構投資者的隊伍也在不斷壯大。與中小股東相比，機構投資者的持股金額較大、持股比例較高，是公司重要的外部股東之一。李維安和李濱（2008）的研究發現，隨著機構投資者數量和力量地不斷壯大，他們越來越積極地投入到公司的治理當中，改進公司的治理狀況，提升公司治理水平。曹建新和陳志宇（2011）、趙惠芳（2015）的研究表明，機構投資者的引入有利于增強上市公司內部控制的有效性，機構投資者持股比例越高，企業的內部控制越有效。

基于以上分析，本文提出假設1：

H1：機構投資者能夠提升企業內部控制質量，機構投資者持股比例與內部控制質量呈正相關關系。

（二）股權集中度與內部控制質量

第一大股東在公司的股權結構中占據著重要的位置，第一大股東的持股比例也會影響到企業的內部控制質量。曹建新等（2009）、李志斌等（2013）、趙淵賢等（2015）的研究表明，在我國現階段的治理環境下，股權集中度對內部控制質量存在著顯著地正向作用。因為當第一大股東持股比例較高、股權集中度較高時，大股東與公司的利益會趨于一致化，這就會促使大股東努力提高公司內部控制的有效性（李育紅，2011）。

基于以上分析，本文提出假設2：

H2：股權集中度對內部控制質量存在正向影響，第一大股東持股比例與內部控制質量呈正相關關系。

（三）機構投資者持股比例、股權集中度與內部控制質量

機構投資者和第一大股東同屬于企業的股東，他們之間也會相互產生影響。一方面，伴隨著機構投資者持股比例的上升，其在公司的影響力也在不斷地上升，公司的董事會、管理層等會更愿意聽取機構投資者的意見，此時，機構投資者能夠更有效地改善企業內部控制制度的設計和執行，而第一大股東對內部控制質量的提升作用就會有所減弱。另一方面，在企業的股權過于集中，尤其是第一大股東處于絕對控股的情況下，公司的監督機制較難有效地發揮作用，此時機構投資者對內部控制的提升作用會受到抑制。

基于以上分析，本文提出假設3：

H3：較高的股權集中度會抑制機構投資者對內部控制質量的提升作用。

二、研究設計

（一）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為內部控制質量（IC），采用迪博企業風險管理技術有限公司編制的內部控制指數來衡量，并取自然對數。

2.解釋變量

本文的解釋變量為機構投資者持股比例（Insti）和股權集中度（First）。本文所研究的機構投資者包括證券投資基金、證券公司、保險公司、社保基金等11類金融類機構投資者。由于機構投資者也可能是公司的前五或者前十大股東，因此本文采用第一大股東持股比例來衡量股權集中度。

3.控制變量

本文的控制變量包括衡量企業成長性的營業收入增長率（Growth）、衡量財務杠桿的資產負債率（LEV）、衡量企業規模的總資產自然對數（SIZE）、衡量董事會規模的董事會人數自然對數（BoardN）、衡量董事會獨立性的獨立董事占董事會人數的比例（INDIR），以及董事長和總經理是否兩職合一（DUAL）、是否國有（SOE）、年份（Year）和行業（Industry）。

（二）數據來源

本文使用2012—2014年我國滬、深A股上市公司的數據，其中機構投資者持股比例源自Wind數據庫，內部控制指數源自迪博數據庫，其余數據均源自國泰安數據庫。根據本文的研究目的，筆者依據以下原則對樣本進行篩選：（1）剔除財務數據等有缺失的樣本；（2）剔除資產負債率大于1的樣本；（3）剔除屬于金融、保險業的樣本；（4）剔除ST、*ST公司。最終本文得到3475個樣本。本文的實證分析采用EXCEL2010進行數據整理，使用stata12統計分析軟件進行統計分析。

（三）模型構建

1.為了檢驗假設1，本文建立了模型（1）來檢驗機構投資者持股比例對內部控制質量的影響。

2.為了檢驗假設2，本文建立了模型（2）來檢驗股權集中度對內部控制質量的影響。

3.為了檢驗假設3，本文建立了模型（3），并采用分組回歸的方法來檢驗機構投資者持股和股權集中度的相互影響。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計（見表1）

從表1的描述性統計中可以看到，目前我國機構投資者的平均持股比例為6.89%，平均持股比例較低，部分企業的股權結構中沒有機構投資者。因此，現階段我國應繼續大力推進機構投資者的蓬勃發展，穩步提升機構投資者的種類和數量。第一大股東的平均持股比例為37.14%，最大持股比例為89.41%，最小持股比例為2.20%，各企業之間股權結構差別較大。

（二）回歸分析

機構投資者持股比例、股權集中度與內部控制質量的關系檢驗結果如表2所示。第（1）、（2）、（3）列為假設1的檢驗結果，按照機構投資者持股比例的中位數劃分了低持股比例組和高持股比例組。第（4）、（5）、（6）列為假設2的檢驗結果，將第一大股東持股比例高于50%的樣本劃分為絕對控股組，不高于50%的樣本劃分為非絕對控股組。

從表2的回歸結果可以看到，機構投資者持股比例與內部控制質量呈正相關關系，且在1%水平上顯著，表明機構投資者發揮了其具備專業人才和豐富經驗的作用，能夠對內部控制質量產生顯著地正向影響，本文假設1得到驗證。企業規模和內部控制質量之間呈顯著正相關關系，表明大規模企業更有資源和能力去完善內部控制制度、提升內部控制質量。在子樣本回歸中可以看到，當機構投資者持股比例較低時，其與內部控制質量之間的關系不顯著，而當機構投資者持股比例較高時，兩者之間呈顯著正相關關系，說明機構投資者發揮作用的前提是其已具有一定的持股比例。

表1　總體樣本的描述性統計

第一大股東持股比例與內部控制質量之間也呈正相關關系，且在5%水平上顯著，說明第一大股東持股比例的上升對內部控制質量同樣具有提升作用。大股東和公司的利益趨于一致會促使大股東提升內部控制的設計和執行水平，以更好地監督和激勵管理層，降低經營者背離所有者目標的風險，本文假設2得到驗證。在子樣本回歸分析中，當第一大股東處于非絕對控股的情況下，提升第一大股東持股比例有利于提升企業內部控制質量，但當他們已經處于絕對控股的情況下，繼續增加持股比例對內部控制質量的提升作用則不顯著。

在第一大股東處于絕對控股和非絕對控股的不同情況下，機構投資者持股對內部控制質量的提升作用，以及當機構投資者處于持股比例較低和持股比例較高的不同情況下，第一大股東對內部控制質量的提升作用檢驗結果如表3所示。

從表3中可以看到，在第一大股東處于非絕對控股的情況下，機構投資者持股比例的上升和第一大股東持股比例的上升都能夠提升企業內部控制質量，但在第一大股東處于絕對控股的情況下，機構投資者持股與內部控制質量之間的關系系數變小、顯著性水平降低，說明機構投資者對內部控制質量的正向作用有所減弱，較高的股權集中度抑制了機構投資者對內部控制質量的提升作用，本文假設3 得到驗證。在機構投資者持股比例較低時，第一大股東持股比例的上升有利于提高內部控制質量，而此時機構投資者對內部控制質量的提升作用不顯著。但當機構投資者持股比例較高時，第一大股東持股比例與內部控制質量之間的關系則不顯著，而此時機構投資者能夠發揮對內部控制質量的提升作用。

表2　假設1、假設2檢驗結果

四、結論與啟示

機構投資者持股比例的上升有利于提升企業的內部控制質量，但機構投資者發揮作用的前提是其已具有一定的持股比例。第一大股東持股比例的上升也會提升企業內部控制質量，但當第一大股東持股比例已經超過50%時，繼續提升其持股比例對內部控制質量的提升沒有顯著影響。在企業處于非絕對控股的情況下時，機構投資者和第一大股東都能夠促進內部控制質量的提升，而當企業處于絕對控股的情況下，機構投資者的提升作用會受到抑制。

本文的研究結果表明，提升資本市場中機構投資者的數量、鼓勵機構投資者積極參與公司治理，有助于提升企業內部控制質量，為企業創造良好的內部環境。同時，企業應該合理地安排股權結構，將第一大股東持股比例保持在合理的水平上，并適度提升機構投資者的持股比例，這將有利于企業內部控制質量的提高。財

表3　假設3檢驗結果

［1］李維安，李濱.機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK的經驗研究［J］.南開管理評論，2008（1）：4—14.

［2］程曉陵，王懷明.公司治理結構對內部控制有效性的影響［J］.審計研究，2008（4）：53-61.

［3］曹建新，王春麗，鄒俊.上市公司內部控制有效性影響因素研究［J］.中國注冊會計師，2009（11）：56-62.

［4］李育紅.公司治理結構與內部控制有效性——基于中國滬市上市公司的實證研究［J］.財經科學，2011（2）：69-75.

［5］王文杰，梁強.股權結構對內部控制信息披露質量影響的實證研究——基于滬市橫截面數據的經驗證據［J］.蘭州學刊，2012（3）：97-101.

［6］李志斌，盧闖.金融市場化、股權集中度與內部控制有效性——來自中國2009-2011年上市公司的經驗證據［J］.中央財經大學學報，2013（9）：85-90.

［7］趙曉鈴，李夏妮.公司治理結構對內部控制有效性影響的實證研究——基于深市主板數據［J］.財會通訊，2015（9）：40-43.

［8］趙淵賢，胡向麗.股權結構與內部控制效果：來自滬深兩市的證據［J］.財會通訊，2015（22）：25-28.

［9］趙惠芳，向桂玉，張璇.機構投資者對內部控制有效性的影響［J］.華東經濟管理，2015（3）：132-138.

（作者單位：廣東外語外貿大學會計學院）