中概股回歸的新模式
——以學大教育為例

文/胡旸

?

中概股回歸的新模式
——以學大教育為例

文/胡旸

2015年至今，中概股回歸熱情持續高漲。雖然近期證監會對中概股回歸A股的態度有所變化，暫停中概股回歸，并修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，但這并不是叫停，堵死中概股回歸的路，是證監會對回歸過程中可能存在的問題將進一步的規范。本文旨在歸納總結出中概股的回歸路徑，并以學大教育為例，分析總結A to A的回歸模式，為后續回歸公司提供經驗及啟示。

中概股回歸；A to A 模式

一、中概股回歸的原因

曾幾何時，中概股企業花費巨大的精力和成本搭建紅籌架構（包括VIE型紅籌架構）去境外上市，現在又是出于何考慮選擇回歸呢？

究其原因，國內市場互聯網科技類公司發展興旺，投資者對于“互聯網+”概念非常追捧，相比之下，海外市場的投資者對中國的商業模式不能完全理解，對中概股的認識不足，種種原因導致中概股在市盈率方面遠不及國內A 股市場。A股市場的高市盈率對中概股企業創始人的吸引力巨大。

另外，得益于國內政策環境和法規的改善和支持，境內企業進行跨境并購操作比以往更為便利，資本運作的思路和模式也更加市場化和具有創新性。當然，近期證監會對中概股回歸A股的態度有所變化，暫停中概股回歸，并修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，但這并不是叫停，堵死中概股回歸的路，是證監會對回歸過程中可能存在的問題將進一步的規范。

本文旨在歸納總結出中概股的回歸路徑，并以學大教育為例，分析A to A的回歸模式，為后續回歸公司提供經驗及啟示。

二、中概股回歸的兩種基本模式

（一）分步走的傳統模式

按照以往的經驗，中概股回歸A股通常分以下幾步：

第一步，中資投資者首先集結資金私有化中概股公司。

第二步，拆除中概股公司的紅籌架構和VIE結構（如有），并對A股上市主體進行其他必要的重組。

第三步，通過重大資產重組、非公開發行或者直接IPO等形式完成將中概股原有資產和業務在A股再上市的目標。典型案例包括借殼七喜控股的分眾傳媒以及若干正在進行中的項目。

（二）A to A的新模式

最近一年來，出現了較多的投資者通過A股上市平臺直接發起收購中概股公司的新模式，例如，紫光學大（原銀潤投資）收購學大教育、首旅酒店收購如家酒店等。在這一操作模式下，投資者一方面需要透過A股上市平臺完成對中概股的私有化，另一方面還需同時調整A股上市平臺的股權結構，使中概股公司的管理層及核心員工、私有化投資者的利益在A股上市平臺得以妥善體現。我們將這一模式稱為“A to A”，即“American stock market to A-share market”或“一步走”。該模式的核心在于使境外上市公司的退市與相關權益在A股的再上市幾乎“同步”發生，從而盡可能地減少退市、重大資產重組與A股再上市各環節之間的不確定性，縮短資本運作的整體進程，使資本運作的各方利益得以有機協調，因此正在被越來越多的投資者、A股上市公司及中概股公司管理層所青睞。

三、A to A模式的實施路徑及步驟

從交易實質上講，A to A模式可拆解為兩項交易：

（一）A股上市公司購買中概股境外上市主體（一般為開曼群島公司）的全部股份，從而將其私有化。

（二）中概股主要股東（作為其管理層的境內自然人及其境外相關持股主體，PE、VC等主要投資者）以所持中概股境外上市主體的股份和/或私有化現金對價認購A股上市公司的新增股份，從而成為A股上市公司的主要股東。

在中國現行證券監管體制下，A股上市公司“同時”進行上述兩個交易的路徑有二，按照《上市公司重大資產重組管理辦法》發行股份購買資產并募集配套資金，或者按照《上市公司證券發行管理辦法》非公開發行股份并嵌套重大資產重組。

在A to A模式下，理論上，需將現金購買資產和發行股份購買資產的交割設計為相互分離、不互為前提，以規避《外國投資者并購境內企業規定》下對于跨境換股的特殊限制（如果將私有化完成作為跨境換股的前提，技術上似乎將直接觸發對跨境換股限制的違反；當然，商務部對于跨境換股的態度近期也表現出逐步的開放態度，在此不予展開），同時也在商業上增強中概股公司接受現金對價股東對交易確定性的信心，贏得其在中概股公司股東大會上的投票支持。當然，在實踐中，各利益相關方及其中介機構會盡可能地確保兩項交易均會發生，以避免A股上市公司無法獲得中概股公司全部股份（在私有化沒有交割的情況下）或者擬進入A股上市公司的中概股公司股東無法獲得A股上市公司的股份（在發行股份購買資產無法交割的情況下）。此外，為增強私有化交易和發行股份購買資產的確定性，募集配套資金應以發行股份購買資產交易的成功實施為前提、但不構成前兩項交易的實施前提，其成功與否不影響前兩項交易的實施。

以學大教育成功回歸A股為例，從2015年4月宣布私有化至2016年6月，歷時14個月。其所采取的方式是即為A to A模式，實現跨境轉版。

2015年4月20日，學大教育宣布收到深交所上市公司銀潤投資（現已更名為紫光學大）的初步收購要約函，紫光學大計劃以每ADS（1ADS=2普通股）3.38美元收購學大教育所有在外流通股票。

2015年7月26日，學大教育宣布其私有化方案，與紫光集團支持的紫光學大公司達成約3.5億美元的交易協議，紫光學大以 5.5 美元每 ADS 的價格收購學大教育的股份，交易預計在今年年底完成。

2015年12月16日，紫光學大股東大會通過收購學大教育暨重大資產重組及非公開發行議；同日，學大教育宣布，7月份與紫光學大公司達成的退市交易已獲股東大會批準，將以約3.5億美元的價格對學大教育進行私有化。

2016年1月15日，財政部同意紫光卓遠受讓椰林灣持有的紫光學大1500萬股，股權轉讓完成之后，紫光學大實際控制人變更為清華控股，最終實際控制人變為教育部。

2016年5月24日，紫光學大收到大股東紫光卓遠23.5億元借款，用于收購學大教育集團。

2016年5月31日，學大信息VIE控制下的境內實體學大信息完成工商變更，成為紫光學大全資子公司。

2016年6月4日，紫光學大開曼子公司與學大教育完成合并，學大教育私有化完成。

2016年6月29日，紫光學大代學大信息原股東償還學成世紀VIE借款1400萬元，VIE拆除完畢。學大教育A to A模式全流程圖，如圖1所示。

由于在A to A模式設計的思路是將現金購買資產和發行股份購買資產的交割設計為相互分離、不互為前提。學大教育是紫光學大向大股東紫光卓遠借款作為資金來源，完成了私有化，但紫光學大非公開發行議案尚未提交證監會審批。

由于紫光學大為殼公司，其收購學大教育構成上市公司重大資產重組，并購產生的中介費用以及大股東紫光卓遠23.5億元的借款利息，將給上市公司的業績造成巨大壓力。紫光學大2015年業績已然虧損，為避免ST帶帽，需要紫光學大管理層加快推進非公開發行股票進程的同時，充分利用學大教育原有品牌及清華教育資源，優化經營管理，開拓發展模式，產生協同效應，才能實現其業績扭虧為盈。

圖1　學大教育A to A模式全流程圖

四、結論與啟示

目前來看，A to A模式的項目案例還不多，究其原因：

一方面，美國SEC（Security and Exchange Commission）、標的公司對A股上市公司面臨的各類行政審批確定性的顧慮（因為收購方系A股上市公司，凡是涉及股份發行的事項，不論是募集資金還是直接作為購買資產的對價，均需中國證監會的審批）。

另一方面，中國證監會、相關交易所亦十分關注交易的確定性（因為目標公司是中概股公司，私有化退市要受制于股東大會審批及SEC的監管）、并且中國監管機構的監管方式和思路亦與SEC存在較大差異（例如，在美國可以上市的資產和業務并非一定可以在A股上市，美國認可的VIE結構會否為中國證監會所接受），進而影響其對重大資產重組或非公開發行的審核時間以及確定性。

隨著國家戰略新興板的擱置，證監會對于中概股回歸的暫停、以及證監會對《上市公司重大資產重組管理辦法》的修訂，會對將來中概股回歸造成一定的影響。但這只是證監會要對中概股回歸過程中存在的問題進一步規范，并不是堵死中概股回歸的路。對于眾多走在回歸之路上的中概股來說，做好公司基本面的發展，培養穩健的公司業績和發展前景才是其追求在資本市場上優良表現的穩固基石。

（作者單位：紫光集團有限公司）