論股權眾籌的法律規制——從“全國首例眾籌融資案”談起

許多奇，葛明瑜

(上海交通大學 法學院，上海 200030)

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·法治文明與法律發展·

論股權眾籌的法律規制
——從“全國首例眾籌融資案”談起

許多奇，葛明瑜

(上海交通大學 法學院，上海 200030)

“全國首例眾籌融資案”雖然從司法角度確定了眾籌融資的合法性，但股權眾籌的本質尚需厘清，現行的法律框架究竟該如何接納股權眾籌的問題依然亟待解決。“公開、大眾、小額”的特點決定了眾籌的公募性質，其與私募股權融資應屬于互聯網股權融資項下的兩個獨立分類，不能混同。基于“便利融資”的初衷與“草根金融”的特質，股權眾籌的募資者應享有小額豁免，投資者門檻也應予以降低；股權眾籌仍應在 “金融創新”與“風險防控”之間尋求平衡，故中介平臺的資質和職責應被賦予更高的準入和監管標準。真正的股權眾籌不應僅僅被視為一種融資手段或金融創新，更應強調其對大眾創業、萬眾創新的積極作用，使其成為促進經濟社會發展的“助推器”。

互聯網股權融資；股權眾籌；私募股權融資；金融創新

一、眾籌的興起與股權眾籌的困境

(一)“全國首例眾籌融資案”回顧

2015年12月22日，“全國首例眾籌融資案”*“全國首例眾籌融資案”系指北京飛度網絡科技有限公司與北京諾米多餐飲管理有限責任公司居間合同糾紛案。參見(2015)一中民(商)終字第09220 號判決書。終審落槌，標志著眾籌融資正式從“幕后走到臺前”——法院確認眾籌融資協議有效。該案由“中介平臺”北京飛度網絡科技有限公司(以下簡稱飛度公司)起訴“融資方”北京諾米多餐飲管理有限責任公司(以下簡稱諾米多公司)，要求其承擔因提供虛假信息導致合同解除的違約責任并賠償損失；后諾米多公司提出反訴，又于一審審結后提起上訴。雙方爭議焦點集中于兩個問題：其一，融資協議的性質；其二，違約責任的認定。法院經審理查明后，圍繞“融資協議的合法性”“融資協議的性質”和“違約責任的認定與承擔”三個部分分別給予說明。

針對“融資協議的合法性”問題，該案中的投資人均為經過“人人投”(即飛度公司的眾籌平臺)實名認證的會員，且人數未超過200人上限；基于鼓勵創新的態度，法院認定所涉眾籌融資交易不屬于“公開發行證券”，未違反《證券法》第10條的規定；且現有的行政法規、部門規章以及其他監管規范性文件均未對本案所涉及的眾籌交易行為予以禁止或給予否定性評價，故“融資協議”不存在合同無效的法定情形，*參見《合同法》第52條第(五)項以及《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國合同法〉若干問題的解釋(二)》第14條關于合同違反強制性規定而歸于無效的條款。應屬有效。

針對“融資協議的性質”問題，法院認為雖然雙方簽訂的合同名為“融資協議”，但委托融資只是雙方當事人整體交易的一部分，飛度公司還提供包括信息審核、風險防控以及交易結構設計、交易過程監督等服務。故其核心在于促成交易，判定雙方當事人之間的法律關系主要系居間合同關系。

針對“違約責任的認定與承擔”問題，法院認為雙方須就解除合同各擔其責。其中，諾米多公司因提供房屋信息不真實導致融資交易無法進行，須承擔主要責任；而飛度公司雖募集資金完畢，但并未完成整個融資過程，故也存在違約情形，須承擔次要責任。

(二)眾籌的興起

眾籌(Crowdfunding)是個人、組織以及企業，包括創業企業通過中介平臺籌集資本，為其特定活動進行融資或再融資的一種方式。*參見Financial Conduct Authority, The FCA’s Regulatory Approach to Crowdfunding Over the Internet and the Promotion of Non-readily Realisable Securities by Other Media: Feedback to CP13/13 and Final Rules (PS 14/14), http://www.fca.org.uk/your-fca/document-?/policy-statements/psl4-04. Last visit on April 19, 2016.眾籌的特性主要表現為：“以互聯網技術為基礎，利用公眾和社區的認知來判斷一個創業項目或商業計劃應當得到多少市場關注，從而為尚在起步階段的項目提供資金支持”。*參見World Bank，Crowdfunding’s Potential for the Developing World，http://www.infodev.org/crowdfunding，2016年4月18日最后訪問。

從運行模式和回報方式的角度來看，眾籌可分為捐贈型眾籌、獎勵型眾籌、借貸型眾籌(即P2P)和股權眾籌[1]。從法律關系的角度來看，捐贈型眾籌、預售型眾籌和借貸型眾籌都是基于合同關系的融資模式，投資者和融資企業間基于投資合同產生權利義務關系；而股權眾籌則是通過股權關系運行(包括股權交易、股份發行)的融資模式，故投資者和融資企業間的權利與義務應同時受到投資合同和相關證券法律法規的規范，從而體現資產證券化的特殊性[2]。

隨著眾籌被正式寫進“十三五”規劃，*2015年3月16日，第十二屆全國人民代表大會第四次會議上表決通過的《國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要(草案)》提出，深入推進大眾創業萬眾創新，把大眾創業萬眾創新融入發展各領域各環節，鼓勵各類主體開發新技術、新產品、新業態、新模式，打造發展新引擎。建設創業創新公共服務平臺，全面推進眾創眾包眾扶眾籌。眾籌融資已不再是新鮮事物。據不完全統計，截至2016年3月底，全國各種類型的眾籌平臺總共328家，其中非公開股權融資平臺有131家；獎勵型眾籌平臺為112家，混合眾籌平臺為73家，其他慈善類眾籌平臺12家。*參見《我國眾籌行業現狀分析》，載http://mt.sohu.com/20160415/n444275609.shtml。世界銀行預計，至2025年，全球眾籌市場規模將達到3 000億美元，其中500億美元將在中國，*參見《首屆全球眾籌峰會在京舉行》，載《互聯網金融與法律》2014年第4期。中國眾籌業前景可觀。與此同時，各大互聯網巨頭也將股權眾籌作為“互聯網金融”的戰略核心。除了阿里系的余額寶、螞蟻金服的“螞蟻達客”外，京東、360、蘇寧紛紛涉足股權眾籌平臺，這些信息無不標志著股權眾籌將成為中國互聯網金融的新戰場。

(三)股權眾籌面臨的法律困境

誠然，眾籌業的發展將有利于解決中小企業融資難問題[3]，進而為中國經濟社會帶來新的發展契機。但我們仍應正視眾籌業，尤其是股權眾籌“先天不足”的問題——股權眾籌既不能簡單地視為某項現有融資方式的演化升級，*有學者則認為，私募股權眾籌融資模式的創立是對傳統私募模式的改良。參見劉明《論私募股權眾籌中公開宣傳規則的調整路徑——兼評〈私募股權眾籌融資管理辦法(試行)〉》，載《法學家》2015年第5期。亦難以在現有的法律框架下容身。作為一項金融創新產品，股權眾籌需要在“風險控制和防范”與“資本聚集和活躍”之間取得平衡。遺憾的是，現行的法律制度對股權眾籌的規范近乎空白。

2014年12月18日，中國證券業協會起草并下發了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》(下稱《眾籌管理辦法》)，對股權眾籌的非公開發行性質、眾籌平臺、合格投資者等方面做了初步界定。該《眾籌管理辦法》因未厘清股權眾籌與私募之間的關系，且對于合格投資者的規定過于嚴苛，有違眾籌初衷之嫌，遭到了學界的廣泛爭議。*爭議焦點主要集中于對投資者主體資格的限制，認為過高的準入門檻以及對投資者人數的限制，有悖于股權眾籌多人、小額融資的本質特征。參見陳健《股權眾籌：制度構建與疑義相析：評〈私募股權眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)〉》，載《福建金融管理干部學院學報》2014年第4期。2015年7月18日，央行等十部委發布了《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)。然而該《指導意見》只是一個高屋建瓴式的框架性、政策性文件，也很難對股權眾籌的實際操作直接產生作用。

從“全國首例眾籌融資案”來看，雖然法院在既有的法律框架下，以鼓勵支持的態度判定眾籌融資合同有效，但該判決僅僅厘清了中介平臺與融資方的合同關系，并未涉及融資方與投資者之間更為復雜的關聯，未界定何為股權眾籌，也未能回答(或許巧妙回避了)“現有的法律框架該如何接納眾籌，尤其是股權眾籌”的問題。

鑒于股權眾籌的特殊性，若仍強行將其納入現行監管規則和體系進行考量，則可能出現一系列“眾籌亂象”，諸如混淆股權眾籌的概念、以“股權眾籌”名義從事非法發行股票的活動等。這樣，既扭曲了眾籌發展的內在規律，又違背了鼓勵市場創新的精神；若不及時對股權眾籌予以規范監管，很有可能出現投資者保護之殤，從而引發局部甚至系統性的風險[4]。

故總體而言，當下對于股權眾籌的規范應從兩點予以關注：其一，界定概念的內涵和外延。厘清股權眾籌范圍，尤其是弄清楚“公募股權眾籌”和“非公開股權融資”的關系，從而剔除以“眾籌之名”行“私募股權融資之實”的“偽眾籌”。其二，將分類監管和全程監管緊密結合。對“股權眾籌”與“私募股權融資”采取分類監管措施，并針對股權眾籌“公開、大眾、小額”的特點制定具體監管措施，尤其處理好融資方、中介平臺和投資者三者權利義務的關系，以實現“金融創新”與“投資者保護”間的平衡。

二、股權眾籌的界定

(一)股權眾籌與互聯網股權融資

股權眾籌雖是一項新興事物，但對其本身的含義并無太大爭議，即運用互聯網技術，以股權作為投資對價向公眾募集資金的一種融資方式。而長期以來，公眾對股權眾籌與互聯網股權融資存在混淆。

關于股權眾籌范圍界定的變化情況，可參見表1。2014年底，中國證券業協會發布的《眾籌管理辦法》將股權眾籌限定為一種互聯網非公開(私募)的股權融資方式。在中國證券業協會發布的《關于調整〈場外證券業務備案管理辦法〉個別條款的通知》中，對限定理由作了說明：現行《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)尚未修改，選擇眾籌融資的中小微企業往往不符合“現行公開發行核準的條件”，所以“只能采取非公開發行”。有學者指出，《眾籌管理辦法》的界定在本質上違反了眾籌的公開性[5]，值得商榷。

表1　股權眾籌范圍界定情況

2015年7月，央行等十部委的《指導意見》對股權眾籌做出了正式界定，明確其“公開、大眾、小額”的特性。同年8月，證監會《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》(以下簡稱《專項檢查通知》)呼應了《指導意見》界定的范圍，并明確將“非公開股權融資、私募股權基金”排除在股權眾籌的范圍之外。3天后，證券業協會在《關于調整〈場外證券業務備案管理辦法〉個別條款的通知》中將《場外證券業務備案管理辦法》(以下簡稱《證券備案辦法》)中有關“私募股權眾籌”的表述變更為“互聯網非公開股權融資”。

通過上頁表1可以看出，無論是《專項檢查通知》還是修改后的《證券備案辦法》，都為股權眾籌做了新的界定，即“股權眾籌”的概念專指公募股權眾籌(互聯網公開股權融資)，而我們以往所稱的“私募股權眾籌”則被冠以“互聯網非公開股權融資”(或稱私募股權融資)的新名稱。這意味著以“股權眾籌”之名，實際通過互聯網進行非公開股權融資或私募股權投資基金的募集行為，不屬于股權眾籌融資的范圍。

股權眾籌范圍界定的變化實際上反映了監管層從“概念不清”到“嘗試在既有法律框架內監管眾籌”，再到“意識到股權眾籌的特殊性而予以特別監管”的認知變化。這樣一種認知變化對于促進股權眾籌發展的積極意義值得期待。因為唯有充分認識股權眾籌“公開、大眾、小額”這一本質特殊性，才可能在后續制定具體監管制度的過程中真正實現各方的利益平衡。

我們認同監管層現行的劃分體系。一方面，肯定并鼓勵互聯網股權融資這種創新性融資方式的存在；另一方面，基于眾籌涉“眾”的特點，將互聯網股權融資劃分為“公開”和“非公開”兩類，并將前者界定為股權眾籌(或稱公募股權眾籌)，將后者界定為私募股權融資(或稱互聯網非公開股權融資)。具體結構如下圖所示。

圖互聯網股權融資分類結構

(二)股權眾籌與私募股權融資

由于法律規范的長期缺位，在股權眾籌發展過程中已出現了一些“眾籌亂象”，除明顯涉嫌違法的“非法集資”“私募拆解”等問題外，當前不少股權融資平臺以“私募眾籌之名”做互聯網線上股權融資，為規避法律風險，往往預設合格投資者標準、限定投資者人數，并通過實名認證、代持等方式來規避“不特定性公開發行”的紅線。但是，這樣一種做法并不符合創設股權眾籌的初衷和內在精神。

為厘清股權眾籌與私募股權融資的區別，實現對股權眾籌的“去偽存真”，我們有必要從投資人要求、募資方式、單筆投資額、融資額度等方面對兩者進行比較。具體如表2所示。

表2　股權眾籌與私募股權融資的比較

傳統證券法領域“公募”與“私募”的區別主要表現在募資對象是否特定、募資方式是否公開以及投資限制等三個方面，互聯網股權融資領域的“公募”(即股權眾籌)和“私募”(即私募股權融資)亦是如此。

股權眾籌的“公開性”決定了其必然是一場“群眾的盛宴”。有學者認為，沒有海量互聯網用戶作為投資者群體的股權眾籌很難稱之為股權眾籌[6]，而兼具“大眾性”和“小額性”特點也反映了股權眾籌在參與人群的大眾化與群體性風險防范之間的一種必然的邏輯平衡。

具體而言，股權眾籌作為一種新型融資模式，因創造性地解決了“小額融資”與“低成本融資”之間的普惠金融悖論[7]，被學界視為“草根金融”的典型代表[8]。這就決定了股權眾籌實際是一種“寬進嚴管”的模式。即投資者的準入門檻基本屬于“普通民眾皆可參與”的程度，由于大量投資者的參與必然增加了股權眾籌的風險(傳統證券發行中信息不對稱問題在股權眾籌中并未真正解決，而投資者的數量卻更大、專業水平更低)。因此，股權眾籌的“小額性”不僅僅是創業企業或中小企業的特別融資需求，還是對群體性投資風險防范的必然要求——具體表現為對融資總額和單筆投資額的限制。

相較之下，私募股權融資則是“嚴進寬管”的模式。由于面向特定的投資者，且現實中各中介平臺也以各自“合格投資者”的標準對投資者進行篩選，與股權眾籌相比，私募股權融資的投資者人數少、投資者可承受風險的能力更大，故投資限制相對較少。

筆者認為，區分股權眾籌和私募股權融資的意義不僅僅在于“概念上的辨析”，更在于認識這兩種融資方式可能適用的融資階段和融資項目層次的差異，從而論證分類監管的必要性。具體而言，股權眾籌主要適用于中小企業、創業企業的一些初級融資項目；而私募股權融資則沒有這種限制，甚至可以說，私募股權融資與風險投資(Venture Capital)、私募股權基金(Private Equity)的差異主要體現在投融資方式上的不同，其完全有實力與VC、PE競爭好的融資項目。這也解釋了緣何有的學者更看好私募股權融資。*參見彭冰《私募股權融資在我們國家更有前途》，載“眾籌商學院微信公眾號”，2015年8月16日。

三、股權眾籌的監管設計

(一)分類監管思路

如前所述，股權眾籌與私募股權融資乃是互聯網股權融資項下兩個不同的融資方式，故對兩者監管措施的設計應“因地制宜”。對于私募股權融資部分，筆者認為可在既有《眾籌管理辦法》的基礎上，通過田野調查和實證分析，對“合格投資者”“投資限額”等關鍵條款做進一步修改完善以更契合中國的實際情況，故在此不做贅述。本文將主要圍繞股權眾籌的監管設計展開討論。

學界認為，股權眾籌給現有的證券監管體系帶來了諸多挑戰：(1)究竟以主體還是行為為監管對象[9]；(2)股權眾籌兼具投資風險高(中小型、創業企業的經營不確定性更高)和投資者專業程度低(信息不對稱更嚴重)且風險承受能力弱的特點，如何監管才能實現更高要求的投資者保護[2]；(3)如何在投資者利益保護與鼓勵金融創新兩個目標之間實現平衡[10]。

從2015年《證券法》(修訂草案)的內容來看，監管層有意將股權眾籌納入《證券法》的監管體系中，并對股權眾籌采取諸如小額豁免等特別監管措施。筆者認為，現行以《證券法》為綱領的監管體系主要采取以“主體監管為主，行為監管為輔”的模式，*例如，《證券法》中對于證券監管的授權，既有關于按照監管對象(如證券公司)制定具體規則的規定，也有授權監管部門對證券發行、承銷等具體行為進行監管的規定。涵蓋了對發行人、中介機構和上市公司的規范，因而對股權眾籌的監管也可以參考這一模式。對于“投資者保護”以及“如何實現其與金融創新間平衡”的問題，礙于中國目前法律規定留白過多，因而通過橫向比較、借鑒域外股權眾籌監管體系顯得尤為必要。

(二)域外股權眾籌監管體系的借鑒與啟示

股權眾籌通常涉及融資方、中介平臺(亦稱資金門戶)和投資人三大主體，域外的監管體系亦主要圍繞上述主體展開。

1.對融資方的監管

(1)融資方的資格限制。多數國家都要求融資企業須在本國設立，有的國家還要求為公開公司，有的國家則排除基金公司作為股權眾籌的發行人。如美國規定的眾籌條款僅適用在美國設立的發行人，且不包括投資基金公司。SEC(美國證券交易委員會)還建議排除那些沒有特定營業計劃或其營業計劃僅是并購其他組織的公司。*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries under Titile III of the JOBS ACT, 31 No. 10 Banking & Fin. Services Policy Rep. 1.英國雖然對封閉公司的股東人數沒有限制，但是英國禁止封閉公司公開發行股票，故英國的股權眾籌實際上只限于公開公司。*FCA, PS14/4 - The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realisable securities by other media, Article 1.5.

(2) 融資方的最高融資額限制。為了避免引發系統性風險，多數國家對融資方每年通過股權眾籌籌集的資金設立最高限額。如美國公司通過股權眾籌12個月內籌集的資金額不能超過100萬美金。英國雖然對融資方的籌資額沒有限制，但融資方必須根據籌集的資金數額來披露招股說明書或其他相關文件。

(3) 對融資方信息披露的要求。融資方信息披露是各國股權眾籌的監管重點。以美國為例，融資方須完成“首次發行的信息披露”和“持續信息披露”兩項義務。首次發行的信息披露主要包括“融資方的基本信息”“股份發行信息”“資本結構信息”以及“財務信息”四大類。值得注意的是，SEC確立了按照證券發行金額區分的多層次財務報表披露體系，以適度降低企業的披露成本。除此以外，SEC規定融資企業必須在募集金額達到計劃金額的50%和100%時向美國證監會報送融資進程，并向中介平臺和投資者披露；若融資過程中披露的信息有實質性變更，則必須以特定形式向美國證監會、中介平臺和投資者報告。持續信息披露要求則比照上市公司信息披露制度，要求融資企業每年至少向證監會報送并公告一次年報和財務報告。*參見Douglas S. Ellenoff, Making Crowdfunding Credible, Vanderbilt Law Review 2013, Vol 66.

(4) 對融資宣傳的限制。股權眾籌融資宣傳是融資方向投資者提供信息的重要渠道。美國規定，融資企業不能通過報紙等公共媒介對眾籌進行宣傳，而只能通過中介平臺集中發布眾籌融資的通知。該通知僅能公告以下內容：融資企業正在融資；中介平臺的名稱及平臺地址；融資條款，包括數量、價格、類別及截止日期；融資企業的法定主體身份、電話、地址、網址、經營活動簡介及公司代表的電子信箱等。

2.對股權眾籌中介平臺的監管

(1) 股權眾籌中介平臺的資質要求。中介平臺是眾籌活動的核心，因此世界各國對從事股權眾籌業務的中介平臺都要求其在有關監管機關進行注冊或許可。如美國和意大利采取注冊制，美國要求從事股權眾籌的中介平臺必須在SEC注冊為經紀交易商或“融資門戶”。*中介平臺的注冊義務與美國證券公司的注冊要求有所區別。參見葛明瑜《“JOBS法案”掀起美國眾籌波瀾，SEC該如何接招？》，載“互聯網金融法律評論微信公眾號”，2016年1月19日。英國則實行許可制，英國中介平臺必須獲得FCA(英國金融監管局)的許可才能向合格的投資者銷售非變現證券。然而，無論是注冊制還是許可制，除美國采取較為寬松的監管態度外，*SEC不建議為融資門戶設定過多的條件。參見 SEC, Proposed Rules on Crowdfunding [Release Nos. 33-9470; 34-70741],http://www.sec.gov/rales/proposed/2013/33-9470.pdf. Last visit on April 21, 2016.股權眾籌的中介平臺都被要求具備一定的條件，包括但不限于運營基礎設施、財務資源、治理結構以及賠償保險等方面的要求。

(2) 股權眾籌中介平臺的義務或行為要求。各國對股權眾籌中介平臺賦予了較多義務，包括但不限于防止欺詐、投資建議限制、投資者教育、禁止利益沖突等。

以美國為例，其要求中介平臺采取措施來降低融資企業潛在的欺詐風險。具體措施包括：由中介平臺判斷是否有合理理由確信融資企業符合美國《證券法》等規定的條件、是否有合理理由確信融資企業準確記錄了股份持有人的信息以及在不符合特定條件的情況下拒絕為融資企業發布融資信息等。在投資建議方面，中介平臺除可以通過其網站(平臺)提供發行披露的客觀信息外，不得向投資者提供投資建議以及勸誘投資者購買其網站上發行的證券。在投資者教育方面，中介機構必須向投資者提供風險提示以及其他相關的投資者教育資料，以確保投資者對投資風險和自身風險承擔能力有所認識。在禁止利益沖突方面，中介平臺及其管理人員(董事、經理、合伙人等)不僅不能在融資企業中擁有利益，也不能因為向融資企業提供服務而額外收取報酬，或者為了企業的利益從事證券發行、銷售的有關事項。*Thomas V. Powers, SEC Regulation of Crowdfunding Intermediaries under Titile III of the JOBS ACT, 31 No. 10 Banking & Fin. Services Policy Rep. 1.

除此以外，中介平臺還必須像經紀商一樣承擔反洗錢義務、保護隱私義務及接受美國證監會及金融業監管局監督檢查等義務。總體來看，在股權眾籌中，中介平臺所要承擔的責任和履行的義務相對較高，當然，這與大眾投資的特性和需求不無關系。

3.對投資者的限制

相較于中介平臺，各國對股權眾籌投資者的限制相對較少，關注點一般集中于投資者的投資行為與投資能力是否匹配。如美國根據投資者的收入或凈資產來設置每年的投資額上限，若投資者年收入或凈資產低于10萬美金，則對股權眾籌每年的總投資額不超過2 000美金，或者按其年收入或凈資產的5%計算(取兩者中較大者)；若年收入或凈資產高于10萬美金，則投資者對股權眾籌的年度總投資額不超過其年收入的10%，且最高額為10萬美金。英國則不考慮時間問題，僅限制投資者在股權眾籌方面的投資總額，但英國的股權眾籌僅對成熟投資者和幾類特定的普通投資者開放[1]。

(三)我國股權眾籌監管體系的構建設想

考慮到股權眾籌在我國尚屬新興的融資方式，對于便利中小型企業、創業企業的融資以及促進就業和社會發展具有積極意義。結合其他國家對股權眾籌監管的總體態度，筆者認為現階段宜采取“適度監管”的理念。有學者提出，對于股權眾籌監管可采取“寬進嚴管”的理念，將監管重點集中于融資方、中介平臺的行為規范上[11]。這種觀點具有一定的可參考性。

第一，融資方側重風險防范。《證券法》(修訂草案)已將股權眾籌作為一種特殊的公開發行證券納入立法，并在特定情況下對其予以豁免。因此，對融資方的監管可進一步在融資方資格、責任和融資限額方面予以完善。

具體而言，基于股權眾籌的初衷和“公開、大眾、小額”的特點，可將融資方限定為創業企業或經濟體量較小的企業；在責任方面，盡管融資方通過股權眾籌的方式發行證券，在符合規定的情況下可不必經過證監會的審核，但應明確融資方必須通過經許可的特定股權眾籌中介平臺來進行融資。該建議旨在促成“融資便利”與“風險防范”間的平衡。同時，應重點關注融資方信息披露的問題；在融資限額方面，可通過限制募資最高額以簡化股權眾籌的監管流程，降低發行人眾籌的融資成本，同時將股權融資的風險控制在不會危及市場經濟的范圍內。

第二，中介平臺的監管重點。由于股權眾籌既豁免了融資者的注冊義務，又放開了大眾參與投資的口徑，那么中介平臺就不可避免地成為股權眾籌的中樞環節——在控制風險的同時，減輕證監會的監管職責。因此，對中介平臺的資質及職責應予以特別關注。

中介平臺的資質要求。中介平臺的特殊角色決定了其在股權眾籌融資中需要更高的資質要求。從資質內容來看，需要滿足四個條件：其一，反欺詐能力。可要求中介平臺的管理人具備相當的投資經驗，同時要求平臺繳納一定額度的注冊資本以用于特定情況下投資者利益的保護。其二，設計公開、有序的投資程序，包括信息披露機制、融資方與投資者間的聯結渠道以及線上支付能力等。其三，信息識別能力，能夠完成對融資方披露信息的形式審查。其四，相關技術安全能力，以確保投資者信息和資金的安全。從資質認定的形式來看，鑒于中介平臺在股權眾籌中舉足輕重的地位，且證監會對股權眾籌監管“簡權放政”的趨勢下，注冊制或牌照制(相較備案制)更為合適。*在注冊制下，證監會可通過股權眾籌中介平臺來監督整個股權眾籌業務，亦有利于最大限度地做到股權眾籌行業的自律，便利股權眾籌業務的開展。目前，阿里巴巴、京東和平安三家取得股權眾籌中介平臺的牌照試點資格，值得關注。

股權眾籌中介平臺的義務與責任。由于股權眾籌中介平臺一定程度上分擔了證監會的監管職責，因此除了履行自己的義務外，中介平臺還要發揮部分監管融資方和投資者的職責。借鑒國外的立法經驗和建議，中介平臺應履行如下主要義務：其一，在監管募資方方面，中介平臺須對募資方及其管理層進行一定限度的盡職調查，督促募資方完成信息披露義務，并對募資方披露的信息真實性做形式審查。其二，在投資者監管方面，中介平臺須在大眾投資者進行投資前，提供必要的眾籌風險警示，確保投資者認識到投資風險并有能力承受投資風險；中介平臺還需協助投資者進行投資限額的自我確認，確保投資者遵守了投資額度的限制。其三，中介平臺應保持中立以避免利益沖突，中介平臺不得在募資方中擁有股權或其他經濟利益。

第三，投資者適當保護。不可否認，允許大眾投資者參與股權眾籌恰恰是股權眾籌的魅力所在。“大眾、小額”既有利于實現股權眾籌的作用，也有利于減少并分散股權眾籌的風險。筆者認為，對于投資者的監管可參考國外的經驗做法——使投資者的投資行為與可承擔的投資風險能力相匹配，實現股權眾籌的普遍大眾化與風險可控化之間的平衡，即重點關注投資者的投資限額而非投資者人數。

需要指出的是，上述建議中提及的諸如中小企業的經濟體量、投資者的投資能力和投資限額等內容，需要經過長期的調查和驗證方能得出結論，故需另文專敘。值此《證券法》全面修訂之際，筆者建議可由有關監管部門經過詳細的調查和實踐調研后再作決定。

結語

正如諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒所言：“金融機構與民眾之間的聯系是維系社會運轉的最基礎的關系……進行金融創新的一個重要前提就是必須服務于保護整個社會的資產這個最根本的目標。”[12]毋庸諱言，從眾籌融資中的“放養式”監管到限縮股權眾籌為“互聯網公開股權融資”，大量私募股權融資平臺將面臨“去眾籌化”的陣痛。然而，在正本清源以后，股權眾籌“公開、大眾、小額”的特征和“草根金融”的使命才能真正有望實現。“中國式眾籌”不應成為“偽眾籌”的避風港，從長遠來看，我國眾籌業的發展仍將面臨與國際眾籌業接軌的歷史挑戰。因此，找準定位、完善監管體系，扶持和推動真正有潛力的新興融資項目，才是股權眾籌業的出路所在。我們應當注意到，眾籌本質上是社群理念在“金融創新”上的體現，集合群眾的資本力量來扶持“草根項目”，從而推進大眾創業和萬眾創新，這本身即是社會互助和內源動力的體現。我們在看到眾籌作為一種金融創新和融資渠道的同時，更應關注其背后的社會價值和社會正義，如此才能更好地理解眾籌、發展眾籌。

[1]樊云慧.股權眾籌平臺監管的國際比較[J].法學,2015,(4).

[2]楊東,劉磊.論我國股權眾籌監管的困局與出路——以證券法修改為背景[J].中國政法大學學報,2015,(3).

[3]梁清華.我國眾籌的法律困境及解決思路[J].學術研究,2014,(9).

[4]劉姝姝.眾籌融資模式的發展、監管趨勢及對我國的啟示[J].金融與經濟，2014,(7).

[5]彭冰.私募眾籌？一個自相矛盾的詞匯 ——對《私募股權眾籌融資管理辦法(征求意見稿)》的批評[J].法律與新金融，2015，(1).

[6]黃韜.股權眾籌的興起與證券法理念的更新[J].銀行家,2015,(6).

[7]張曉樸，朱太輝.互聯網金融推動理論創新[J].財新周刊,2014,(43).

[8]孫天承,楊東.股權眾籌監管的“連通器”效應及法律分析[J].證券法苑,2014,(4).

[9]岳彩申.互聯網時代民間融資法律規制的新問題[J].政法論叢,2014,(3).

[10]許多奇.十部委《指導意見》新讀——互聯網金融風險防范與創新發展[J].互聯網金融法律評論，2015，(2).

[11]楊東.股權眾籌應“寬進嚴管“[N].上海證券報，2014-12-24.

[12]希勒 羅.金融與好的社會[M].束宇,譯.北京：中信出版社,2012:前言6.

[責任編輯：朱磊]

2016-05-20

許多奇(1974—)，女，教授，博士生導師，互聯網金融法治創新研究中心主任，從事金融法、財稅法研究。

D922.28

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1002-462X(2016)08-0082-08