實物期權視角下的企業碳無形資產價值評估

劉　鶴，范莉莉

(西南交通大學經濟管理學院，四川　成都　610031)

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實物期權視角下的企業碳無形資產價值評估

劉鶴，范莉莉

(西南交通大學經濟管理學院，四川成都610031)

本文應用實物期權理論探討企業碳無形資產實物期權特性及來源，通過比較分析幾種常見實物期權評估法，討論基于布萊爾-舒爾斯模型評估企業碳無形資產實物期權價值的可能性和適用性，使用公開碳交易市場價格數據實例演算案例企業碳無形資產實物期權價值，以此計量該價值對傳統資產評估值增量的影響，并對演算結果做了拓展性分析。研究結果顯示企業碳無形資產實物期權價值主要來源于資產柔性管理，而非資產本身；核證減排量等企業減排碳無形資產實物期權價值對傳統資產評估值影響顯著，與傳統資產評估方法相比，實物期權評估方法能更加精確地計量它們的價值；而以碳配額為代表的企業配額碳無形資產實物期權價值趨近于零。

企業碳無形資產；碳配額；核證減排量；實物期權；布萊爾-舒爾斯模型

強制碳減排和環境碳約束，正引導著企業重視碳配額和核證減排量等碳無形資產的價值評估。在企業實踐方面，碳無形資產的會計計量已成為困擾企業的重要問題，企業碳無形資產價值評估是碳會計、碳信息處理的數據保障；另外，企業資產管理部門愈發關注在有效期內使用碳無形資產給企業帶來的預期收益，而資產真實價值映射著該預期收益，企業碳無形資產價值評估是資產管理投資決策的重要依據；再則，企業戰略決策層越來越重視碳無形資產對提升盈利能力及社會形象等方面的推動作用，掌控其價值信息已成為企業高管不可或缺的必修課。在學術研究方面，尚未有正式文件規范企業碳無形資產價值評估準則，使得擁有碳無形資產的企業在計量資產價值時無章可循，通過企業碳無形資產價值評估研究可發現傳統評估方法的弊端，系統形成這種新型資產評估理論和方法，從而發現企業碳無形資產的內在價值，為資產交易、管理提供專業價值尺度，更好地服務企業碳無形資產的計價和管理。因此，企業碳無形資產價值評估研究愈發成為學界關注焦點。Tweet分別研究了碳配額和碳減排量的價值組成，認為二者在成本和收益計量上存在著差異，前者適合收益法，而后者適合成本法[1]；與Tweet不同，張鵬也分析碳配額和碳減排量等碳無形資產的特性，建議用融合成本法和公允價值法評估思想評估兩者的價值，并用案例研究了可行性的計量方法[2]；基于Tweet和張鵬的成果，張凱文集中研究采用歷史成本和公允價值解決核證減排量的計量問題的可能性，但沒有做實例演算[3]；朱躍釗等研究發現企業各種“碳排放權”資產價值計量研究沒有被廣泛認可的原因之一是研究者被傳統資產評估思想所束縛，這些經典方法可能在評估這類新型資產時天生就存在缺陷，于是他們聚焦于碳配額，通過分析配額碳排放權的期權特性，嘗試把期權定價模型引入到碳無形資產評估研究中來，構建一個碳配額期權定價模型，遺憾的是文獻通過實例演算一個碳配額期權合同的價值，不是碳配額的價值[4]；徐靜等也發現了碳配額的期權特性，通過論證碳配額期權價值評估的重要因素：價格波動率，利用條件異方差模型和歐盟碳配額交易數據估算期權定價模型中的波動率，并運用期權定價模型給出碳配額期權的理論價格，可惜沒做實證研究[5]。文獻分析顯示傳統資產評估方法計量碳無形資產價值的弊端逐漸顯露，少數文獻開始把期權理論引入到該研究領域中來，但均未給出企業碳無形資產評估值；且現存文獻中基于歐盟碳市場數據的研究結論可能并不具備普適性。因此，基于非歐盟碳市場數據和實物期權理論的企業碳無形資產價值評估研究具有較高的研究意義。

1　企業碳無形資產實物期權特性分析

首先界定核心概念，并應用實物期權理論分析它們的實物期權特性和期權來源。

1.1核心概念界定

企業碳無形資產內涵研究始于對碳資產物質形態的探討：Wambsganss等把用于補償企業未來碳實際排放的配額碳排放權定義為碳資產[6]；The World Bank把指定基準碳排放量后，企業由于實施有助于減排的項目而減少的碳排放量定義為碳資產[7]；劉萍等提出狹義的碳資產包括配額碳資產(即Wambsganss等觀點中的配額碳排放權)和減排碳資產(即The World Bank定義中減少的碳排放量)[8]。從物質形態角度分析上述文獻中提及的碳資產，不難發現它們實際上是一種契約關系且不具有實物形態，應將它確認為無形資產[9]。于是張鵬建議在無形資產科目下增設碳無形資產新科目[2]；Takashi Kanamura論證碳無形資產作為無形資產分支單獨研究的必要性[10]。江玉國認為碳無形資產指企業通過政府配額或者自身減排得以認證而獲得的一種基于排放權利的資產，該資產可分為配額碳無形資產和減排碳無形資產兩類，所有碳無形資產均可在碳市場上進行交易[11]。盡管近年一些文獻開始討論碳排放權以外的低碳資源(比如低碳技術、碳標簽、低碳認證等)與碳無形資產的從屬關系，但并沒有得到廣泛認同，因此企業碳無形資產仍被嚴謹地定義為企業所擁有的各種碳排放權，即碳配額EA(Emission Allocation)、排放減量單位ERUs(Emission Reduction Unit)、核證減排量CERs(Certified Emissions Reduction)及自愿減排額VERs(Voluntary Emissions Reduction)等[12-14]。EA是政府分配或低價出售給企業的碳無形資產，而ERUs、CERs和VERs則完全由企業實施碳減排產生，按照劉萍、江玉國及高喜超等人的觀點，前者被稱為配額碳無形資產，后者被稱為減排碳無形資產。

1.2企業碳無形資產實物期權特性及來源

結合實物期權理論，分析企業碳無形資產本質，從而揭示其實物期權特性及來源。

(1)期權和實物期權。期權是給予其所有者按照預設價格買賣某資產的合約，期權的本質是允許其所有者用盡可能少的代價或已有固定損失而獲取更多利潤。期權所有者擁有的是未來選擇權，有利條件下可行使該選擇權，不利時可棄之。期權所有者前期付出一定成本購得此權利，后期若選擇行使權利，則獲得差價收益；若選擇放棄權利，則損失前期購買期權的成本。故期權的成本是固定的，收益為零或更大。意味著期權投資者的最大損失被鎖定下限，標的資產價格波動越大，投資者獲得的更大收益的可能性越大，故期權的價值越大。期權有眾多分類方式，依據權利執行日期的確定與否，期權可分為美式和歐式期權：美式期權所有者可以在既定日期及之前的任何一天執行權利，而歐式期權所有者只能在既定日期執行權利；依據期權合約性質劃分，期權又可分為看漲期權、看跌期權：看漲期權是以執行價格買入某項資產的權利，而看跌期權是以執行價格出售某項資產的權利[15]。

實物期權的概念最早由Myers于1977年在麻省理工學院提出，他提出投資機會可看成“成長期權”的觀點，認為管理柔性和金融期權具有很多相似的特點[16]。20世紀80年代開始,實物期權逐漸從傳統期權(一般指金融期權)中分離出來。一般來說，金融期權的標的資產是本身具有價值的股票、債券及貨幣等金融資產，而實物期權的標的資產是廠房、機器設備、知識及項目等實物資產或無形資產。實物期權的核心思想為：資產投資項目的收益由目前所擁有資產的使用和對未來投資機會的選擇兩部分組成。實物期權在期權市場成熟度、不確定性來源、標的資產類型、價格波動性、期權獨立性及交互性方面與金融期權存在著一些重要差異[17]。

(2)企業碳無形資產實物期權特性及來源。企業碳無形資產期權特性及來源可從以下兩個方面討論：

一是資產自身角度。市場需求不可預測性導致企業未來碳無形資產消耗量的不確定，碳無形資產擁有者被賦予在特定期限內排放、轉讓及放棄排放CO2以獲得生產經營收益的權利。資產所有者可根據自身的實際情況、市場價格等因素決定何時排放CO2以執行該權利，此情形下可視為企業以固定價格在排放時刻購入碳無形資產；若企業排放CO2獲得收益甚至低于出售該資產所獲得的收益，則企業可轉讓資產，甚至放棄排放，此情況下視為企業轉讓或放棄該權利，因此EA、ERUs、CERs及VERs等碳無形資產所有者實際上擁有的是將來任意時間以固定價格購入或放棄購入的一種特殊期權。這種期權具備隨時執行及以執行價格買入的特征，屬于美式看漲期權。

二是資產管理角度。企業資產管理者面臨著未來碳無形資產需求不確定和資產市場價格波動的雙重風險。投資決策往往發生某個持續生產經營時點，這個時點以后碳無形資產的需求數據更多的來自于企業戰略決策者對未來環境預測，這使得資產管理者也很難做出該時點購買多少的科學決策；另外任何一種碳無形資產的市場價格均受政策、能源價格、股價、氣候等因素的影響，且各種碳無形資產市場價格相互具備聯動關系，很難預測，以至于資產管理者很難做出何時買賣的科學決策。以碳無形資產為標的期權合同持有者被允許在特定時間(碳無形資產有效期)內任意時刻以某約定價格購入碳無形資產或放棄合同執行，使得資產管理者規避資產需求不確定性及未來資產價格波動的損失成為可能，甚至可從這些不確定性中獲得額外收益。碳無形資產期權合同也具備隨時執行及以執行價格買入的特征，與美式看漲期權的特征十分吻合。

由于傳統金融期權的標的資產是本身具有價值的金融資產，而實物期權的標的資產是廠房、機器設備、知識及項目等實物資產或無形資產，故企業碳無形資產和以碳無形資產為標的的期權合同均可視為實物期權。

2　實物期權視角下的企業碳無形資產價值評估方法研究

基于企業碳無形資產的實物期權特性，通過比較常用實物期權評估模型的適用性，研究企業碳無形資產實物期權價值評估方法。

2.1評估方法研究

實物期權價值評估理論上合理、應用上方便的模型包括布萊爾-舒爾斯模型(B-S模型)和二項樹模型[18]。前面已論證過企業碳無形資產具有美式看漲期權的特征。在不考慮支付紅利的前提條件下，美式看漲期權等價于歐式看漲期權[4]。而B-S模型和二項樹模型均適用于歐式看漲期權價值評估。B-S模型是基于項目價值流遵循一般幾何布朗運動假設提出期權價值評估方法，由于剔除掉決策者的效用函數、僅依賴于一些易于觀察的變量及計算方便等特點，該模型很適合計量無紅利的歐式看漲期權價值[19]。二項樹模型是基于風險中性假設前提下的期權價值評估方法，由于它假定未來資產價值只能取兩個可能結果中的一個，這限制了該方法的應用范圍；另外該模型在應用時需把期權的有效期分為若干足夠小的時間間隔，從而導致計算過程較為復雜[20]。因此，選擇B-S模型作為基本評估方法的主要原因有：

(1)企業碳無形資產基本滿足B-S模型的假設，比如：市場無摩擦并連續運作；資產市價是連續的；在期權合約有效期內，無風險利率是常數；資產可賣空且不受懲罰獲得所有交易所得等。

(2)二項樹模型的假設之一是未來實物期權的價格只有兩種可能取值，即價格上行或下行中的一個，這與核證減排量未來價格為任意數值的實際情況不符。

(3)使用二項樹模型精準實物期權價值時需將實物期權有效期分為非常小的時間間隔，計算較為復雜，須借助計算機。

(4)B-S模型忽略投資者風險偏好，依賴可觀測的變量即可精確計算歐式看漲期權價值。

B-S模型表達式為[19]：

V=N(d1)S-N(d2)Ee-rT

(1)

其中，

V=碳無形資產實物期權價值

S=期權的當前價格

E=行權價格

r=無風險利率

T=以年度表示的期權到期期限

σ=連續復利年收益的標準差

N(d)=從標準正態分布中抽取的隨機變量小于d的概率

2.2B-S模型參數重置

把B-S模型應用到企業碳無形資產價值評估，須對式(1)中的參數重新設置：

(1)無風險利率r是與該期權到期期限相同的一項安全資產的連續復利年利率，它和固定無風險收益率r0的換算關系由以下公式給出：

r=ln(1+r0)

(2)

(2)連續復利年收益的標準差σ受資產價格波動和資產數量估計兩方面的影響，但由于碳無形資產交易中資產所代表的碳排放權非常確定，則σ只受資產價格波動性影響，通過碳無形資產歷史價格波動情況即可估算。先取近期n+1個資產歷史價格數據x1～xn+1，通過這些價格數據求得n個連續復利收益率YK:

yk=ln(xk/xk-1),(k=1,2,…,n)

(3)

利用n個YK樣本數據求得YK的標準差σ樣本，則σ為：

(4)

(3)S為企業碳無形資產當前價值；E為企業碳無形資產行權時價值。

3　實例演算

選取較為成熟的中國碳排放交易市場中核證減排量交易數據做案例研究。

3.1案例概況

中國湖北三峽新型建材股份有限公司(以下簡稱三峽新材)是湖北省重點管控碳排放企業，2015年7月10日以每噸17.80元從價格相對偏低的廣東省以期權合同形式購得由低碳項目產生的CERs36.10萬噸，并協定于CERs有效期2020年4月10日前逐年交割。5年期收益率為5.29%。

3.2參數取值

(1)無風險利率。由式(2)：

r=ln(1+r0)=ln(1+5.29%)=0.0516

(2)期權到期期限。CERs清算為2020年4月10日，則T=4.75。

(3)連續復利年收益σ估算。2014年7月9日到2015年7月9日的場內CERs交易價格數據,如圖1所示。

圖1　廣東省2014.7.9—2015.7.9間核證減排量價格波動曲線(來源：廣州碳排放權交易所)

剔除不開市的法定節假日和無成交量日，選取該時段內的146個實際交易日數據，用式(3)求得145個連續復合月收益率Yk,見表1(未顯示2014.7.11—2015.7.8之間的成交價與Yk計算值)。

表1　連續復合月收益率Yk計算值

表1中利用Excel中的STDEV函數，求得連續復合月收益率YK的標準差σ樣本=0.0843。

由式(4)：

(4)S與E值計算。廣東CERs當前(2015年7月10日)價格為15.19元，行權價格為17.80元，則：

S=361000×15.19=5483590

E=361000×17.80=6425800

3.3評估值計算

(1)CERs實物期權價值。由式(1)得：

=0.4424

運用插值法：(正態分布的累計概率查表可得)

N(d1)=N(0.4424)=N(0.44)+0.24×[N(0.45)-N(0.44)]=0.6709

同理求得：

N(d2)=N(-0.1511)=0.4399

V=N(d1)S-N(d2)Ee-rT=0.6709×5483590-0.4399×6425800×e-0.0516×4.75=1467834

(2)36.10萬噸CERs價值討論。除了資產合同期權價值以外，企業碳無形資產實物期權價值還包含資產自身期權價值。企業購入碳無形資產的出價可理解為企業管理者眼中的資產最低價值(碳排放邊際收益的最低值)，資產自身期權價值指企業面對未來市場價格與自身碳排放邊際收益不確定關系的選擇權(出售、推遲排放或放棄排放資產)，因此資產自身期權價值由當前市場價格和價格波動率組成，在計算資產期權合同價值所使用的B-S模型中包含波動率參數σ，即V值已隱含資產自身期權價值波動。因此企業碳無形資產實物期權總價值由V(期權合同價值和自身期權價值波動)與當前市場價格S(資產自身潛在收益)兩部分構成，則企業36.10萬噸CERs的總價值Z為：

Z=S+V=5483590+1467834=6951424

3.4擴展討論

(1)與傳統資產評估方法相比，實物期權評估方法能更加精確地計量核證減排量等企業減排碳無形資產價值。

3.3中在碳市場較為成熟假設下計算得CERs評估值為6951242元，其中21.1.8%為實物期權價值。而應用成本法評估思想，其價值Z′為E之現值，即：

Z′=E/(1+r)4.75=6425800/(1+0.0516)4.75

=5059844

應用實物期權思想做CERs評估使得企業獲得Z-Z′=6951424-5059844=1891580的套利機會，即使用上述方法可以較為精確地評估CERs實際價值，是對傳統評估方法的有效修正。

(2)企業配額碳無形資產實物期權價值較小，甚至趨近于零。假設三峽新材通過湖北碳排放權交易中心向政府以17.80元的價格購買36.10萬噸EA，由于EA當年有效，故T′=1，國債1年期收益率為2.72%，則：

用同樣方法抽取湖北省EA一年實時交易價格數據257個，求得(湖北當前EA價格為25.16元，行權價格17.80元)：

σ′2=0.0101;σ′=0.1004；

S′=361000×25.16=9082760；

E′=6425800;V′=2667320

兩種場景下的參數及評估值比較如表2所示。

表2　核證減排量與碳配額評估參數及結果數據比較

通過表2的比較發現，CERs與EA評估參數與結果有些差異，三峽新材以17.80購買EA，其當前市價為25.16(所購EA低于市價部分可看作政府對企業的補償)，補償金額為表中的265.596萬。扣除掉補償金額后，EA的剩余實物期權價值僅為1.136萬，若再考慮到計算過程中的誤差，不難發現企業EA的實物期權價值很小甚至接近于零。σ、T(r)及S等參數的取值只會影響評估值的大小，并不會導致結果趨近于零，其可能原因包括湖北省EA有效期1年(資產自身期權價值較小)和EA一般不以項目期權合同方式交易(資產柔性管理期權價值為零)等。既然期權價值僅來自于資產自身的EA實物期權價值趨近于零，則3.3(1)中的同為碳排放權性質的CERs實物期權價值V應主要來源于資產柔性管理，即企業碳無形資產實物期權價值主要來源于資產管理，而非資產本身。

4　研究結論

(1)企業減排碳無形資產實物期權價值明顯比配額碳無形資產實物期權價值大，與傳統資產評估方法相比，實物期權評估方法能更加精確地計量核證減排量等企業減排碳無形資產價值，而評估配額碳無形資產價值時效果卻不甚理想。

(2)企業碳無形資產實物期權價值主要來源于資產柔性管理，而非資產自身。

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(責任編輯沈蓉)

Enterprise Low-carbon Intangible Assets Evaluation Based on Real Option Angle

Liu He，Fan Lili

(College of Economics and Management，Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031,China)

Firstly，by applying real options theory，this paper discusses the real option’s characteristics and sources of enterprise low-carbon intangible asset.Secondly，through a comparative analysis of several common real option evaluation methods，the paper talks over the possibility and applicability of enterprise low-carbon intangible assets’ evaluation on Black-Scholes model.Thirdly，the paper evaluates a case of company’s low-carbon intangible assets on the open carbon trading market’s price data，and studies the evaluated value impacts of the result of traditional asset evaluation method.And then the calculation results are analyzed by the expansion.The research shows real option value of enterprise low-carbon intangible assets comes mainly from flexible management of managers，rather than the assets itself；Certified emissions reduction and other reduction low-carbon intangible assets significantly affect the result of traditional asset evaluation method;Compared with traditional asset evaluation method，real option evaluation method can be used to calculate the value more accurately;However emission allocation and other quota low-carbon intangible assets’ real option value close to zero.

Enterprise low-carbon intangible assets；Emission allocation；Certified emissions reduction；Real option；Black-Scholes model

國家自然科學基金“碳無形資產視角下的企業低碳競爭力系統評價研究”(71271177)，四川省教育廳基金“互聯網碳無形資產評價空間研究”(14SB0508)，四川省成都市科技計劃資助項目“多目標視角下創新型城市建設中節能減排政策體系的系統評價研究”(11RKYB031ZF)。

2015-11-16

劉鶴(1975-)，重慶人，男，西南交通大學經濟管理學院博士研究生，副教授；研究方向：碳資產評價理論與方法。

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