以價值為導向的科技型企業資本結構優化研究

金桂榮，趙　辰

(1.天津科技大學經濟與管理學院，天津　300222；2.北方聯合電力有限責任公司，內蒙古　呼和浩特　010020)

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以價值為導向的科技型企業資本結構優化研究

金桂榮1，趙辰2

(1.天津科技大學經濟與管理學院，天津300222；2.北方聯合電力有限責任公司，內蒙古呼和浩特010020)

本文將科技型企業資本結構優化的目標確定為企業價值的最大化，根據國內外的研究資料，提出資本結構與企業價值之間存在倒U型關系的假設，然后以109家科技型上市公司為樣本，分別建立了資本結構與靜態企業價值及動態企業價值的二次回歸模型。通過實證研究發現科技型企業的資本結構與靜態企業價值之間存在著倒U型的關系，即存在著最優資本結構的理論值；實證研究還得出科技型企業的長期負債比重與企業價值正相關，股權集中度與企業價值正相關的結論。根據以上結論提出了優化科技型企業資本結構的建議。

科技型企業；資本結構；靜態企業價值；動態企業價值；回歸分析

1　引言

科技型企業作為知識經濟時代推動經濟發展和社會進步的主要動力，在經濟活動中的作用越來越大。擁有領先技術所帶來的競爭優勢使得科技型企業發展速度超過其他類型企業，需要籌集大量資金來滿足規模不斷擴張的需要。在大規模籌集資金的過程中，資本結構的合理安排顯得尤為重要，而中國對科技型企業資本結構的研究還剛剛起步。因此，研究中國科技型企業資本結構優化問題，對于促進科技型企業健康和可持續發展，具有較大的理論價值和現實意義。

參照資本結構實證研究的一般作法，首先應確定科技型企業資本結構優化目標，進而探討并發現資本結構變動與優化目標之間的關系及影響因素，最后根據相關因素的變動來調整科技型企業資本結構，實現其目標。資本結構決策是企業的重要戰略決策之一，其決策目標應服從于企業的總體財務目標。當前中國學術界關于企業財務目標的觀點主要有利潤最大化、股東財富最大化和以利益相關者為基礎的企業價值最大化，其中被廣泛認同的是企業價值最大化目標[1-2]。鑒于此，本文將企業價值最大化設定為中國科技型企業的財務目標，以價值為導向，采用靜態和動態相結合的方法對科技型企業資本結構進行研究，以實現資本結構決策和價值創造的統一，為科技型企業管理提供借鑒。

權衡理論的代表人物Kraus等認為，由于負債具有稅收屏蔽作用，企業可以通過增加負債來提高企業價值。但是隨著債務上升，企業陷入財務困境的可能性增大，對外籌資的難度增大，甚至可能導致破產，從而給企業帶來額外的成本，即破產成本。因此，企業在資本結構決策時，必須權衡負債的抵稅作用和增加的破產成本。企業的最佳資本結構存在于負債所引起的節稅收益與增加的破產成本相等的平衡點上，此時企業價值達到最大化[3]。Williamson認為在市場經濟條件下債務資本和股權資本通過對公司治理的不同作用來影響公司價值的創造和實現，合理安排股權和債務結構對提高治理效率和企業價值是必不可少的[4]。孫永祥等通過實證研究揭示資本結構與企業價值之間的關系，研究結果表明資本結構與企業價值之間存在著倒U型的函數關系[5]，支持最優資本結構理論。

基于國內外的研究，本文以2010—2013年中國科技型上市公司的平行面板數據為樣本，運用多元線性回歸方法，分析驗證資本結構與企業價值之間的關系，提出最優資本結構的理論值和資本結構優化的建議。

2　理論分析與研究假設

2.1企業價值的衡量

企業價值是指企業擁有的全部資產的價值，有關企業價值的衡量指標很多，但總體來說包括靜態指標和動態指標兩大類。靜態指標是基于財務報表的賬面數據計算的財務績效指標，一般包括總資產報酬率、凈資產收益率、主營業務利潤率、營業收入利潤率等，它們都是反映企業過去資產使用效率和綜合盈利能力的指標。由于會計方法的局限性，這些指標普遍存在短期性問題，不能反映上市公司的中長期績效，但由于計算方法符合會計準則規范，具有較好的操作性和可比性。本文將從中選擇一個與資本結構相關性最強的財務績效指標作為靜態企業價值指標。動態指標是基于市場預期確定的企業價值，包括股票和債務資本的市場價值。考慮到可比性的問題，研究中常以托賓Q系數來表示。托賓Q系數是經濟學家托賓提出的，一般定義為企業市場價值對其資產重置成本的比率[6]。與賬面指標相比，托賓Q系數受公司股票價格影響而隨時變動。隨著中國證券市場的不斷發展，上市公司財務數據披露進一步加強，股票市場反映企業價值的可靠性也在提高，故本文將以托賓Q系數作為動態的企業價值指標。

2.2資本結構界定與分析

學術界關于資本結構概念的界定存在一定分歧，一種觀點認為資本結構是企業長期資本的構成和比例關系，稱為“狹義資本結構”；另一種觀點認為資本結構是企業全部資金來源的構成和比例關系，即“廣義資本結構”。賀紅亮等[7]指出，中國上市公司的負債期限結構具有短期化的特點，短期負債循環使用，其作用不容忽視。因此，借鑒同類研究的做法，本文按照“廣義資本結構”的范疇展開研究。

從廣義角度界定資本結構，可細分為全部資本結構、負債結構以及所有者權益結構。反映全部資本結構的基本指標是資產負債率，資產負債率是資本結構理論和經驗研究的核心指標。負債結構中，長期負債和短期負債在融資成本、融資風險和對公司治理影響等方面均存在顯著差異，負債期限結構的合理安排尤為重要，因此，本文以長期負債比重來反映負債結構。所有者權益結構即股權結構，是指全部股東因持股比例不同所表現出來的股權集中或分散的程度，一般以股權集中度指標來表示，不同的股權結構對公司治理模式和治理績效產生影響，進而影響企業價值。

2.3研究假設

基于研究目標，本文提出以下幾點假設：

H1：資產負債率指標與企業價值呈倒U型關系。

資產負債率即負債占全部資本的比率。由于債務融資所帶來的抵稅利益和破產風險及破產成本并存，科技型企業資產負債率應存在一個理論上的理想值。當科技型企業的實際資產負債率低于該理想值時，負債所帶來的抵稅收益大于破產成本，提高負債率可提升企業價值，資產負債率與企業價值正相關；而超過這一理想值以后，企業的財務風險增加，破產成本大于負債的抵稅收益，提高負債率導致企業價值降低，資產負債率與企業價值負相關。

H2：長期負債比率與企業價值正相關。

長期負債比率即長期負債占負債資本的比率。無論是短期債務融資還是長期債務融資，都具有公司治理效應[8]。短期債務使企業會面臨較大的流動性壓力，為保持償債能力和避免破產，企業一般不會用短期資金投資于高風險項目，因而會放棄凈現值大于零的投資項目，表現為投資不足。長期債務可以通過對現有資產及收益的抵押享有法定的優先權，來抑制經營者依賴現有資產收益對凈現值為零或負的新項目進行投資，從而阻止企業的無效擴張。綜合以上兩個方面可以看出，增加長期負債比例有利于提升企業價值，長期負債比率與企業價值正相關。

H3：股權集中度與企業價值負相關。

股權結構與公司治理密切相關。在公司股權分散的情況下，分散股東無法對經理實施有效的監督，會產生較高的股權代理成本，不利于公司價值提升；如果公司股權相對集中，擁有一定數量的大股東，大股東由于持股比例高，在既有利益的驅動下，會積極監督經理層的經營行為，以實現自身利益的最大化。但是如果股權過于集中，則又容易導致大股東侵害中小股東利益，產生另一種代理成本，導致嚴重的逆向選擇和道德風險，降低企業價值[9]。中國上市公司股權集中問題由來已久，吳育輝、吳世農(2011)研究表明，中國上市公司第一大股東平均持股比例達到了40%以上[10]。雖然近年來中國上市公司控股股東持股比例有所下降，但是股權集中的現象并未得到明顯改善，股權集中度仍然很高[11]。根據wind數據庫統計結果顯示，中國科技型上市公司第一大股東持股比例平均達到了38%，且第一大股東多為國有股東或內部股東，內部大股東侵害外部股東和企業價值的可能性較大。在此種情況下，股權集中度提高會導致企業價值降低，股權集中度與企業價值負相關。

3　研究設計

3.1指標選取

(1)被解釋變量。綜合上文的分析，本文將分別研究科技型企業資本結構與靜態企業價值、動態企業價值的關系，選用財務績效指標(SEV)作為靜態企業價值指標，初選指標包括總資產報酬率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、主營業務凈利率(ROS)；選用托賓Q系數(DEV)作為動態企業價值指標。

(2)解釋變量。資產負債率(LEV)是反映全部資本結構的指標，即全部資本中來源于負債的比例。計算公式為：資產負債率(LEV)=總負債/總資產*100%。具體運用時，該指標可根據資產、負債的賬面價值計算，也可根據市場價值計算。由于賬面價值可靠性強且易于操作，本文按賬面價值計算。

長期負債比重(LT)是反映負債結構的指標，即全部負債中長期負債所占的比重。

股權集中度(CR)是衡量持股比例位居前若干位大股東持有的股份之和占總股份的比例，反映公司股權集中的情況。由于中國科技上市公司股權集中度較高，特別是第一大股東持股比例較大，根據研究需要，選擇第一大股東持股比例作為研究變量。

(3)控制變量。為了提高模型的擬合度，并突出科技型企業的特點，選取固定資產增長率(FAGR)、研發人員比例(TECH)、技術性無形資產比例(INTANG)和企業規模(SIZE)做控制變量進行研究。

各變量的計算方法如表1所示。

表1　變量選取與定義

3.2模型構建

根據研究假設，構建企業價值回歸模型如下：

SEV(DEV)=β0+β1LEV+β2LEV2+β3LT+β4CR+β5FAGR+β6TECH+β7INTAN+β8SIZE+ξ1

(1)

基于企業價值和資產負債率之間的倒U型關系假設，模型中引入了資產負債率指標的二次項，即建立二次回歸模型。當資產負債率的一次項系數為正、二次項系統為負，且均通過顯著性檢驗時，則說明資產負債率與企業價值之間存在倒U型關系。

3.3樣本的選取

目前，國內對科技型企業研究樣本的確定多采用行業篩選法，即從高新技術行業內選取科技型企業。本文從2010年之前在滬深主板和創業板上市的高新技術行業上市公司中選取樣本公司，剔除數據異常和信息披露不完整的上市公司，最終選擇109家上市公司作為研究對象，研究期間為2010—2013年，樣本總數共計436個。

4　實證分析

4.1科技型上市公司主要財務數據的比較分析

在運用模型對樣本數據進行計算與分析之前，首先對科技型上市公司的資本結構和績效情況做一下總體分析，相關數據統計如表2所示。

表2　科技型上市公司主要財務指標的平均水平

數據來源：根據wind數據庫統計。

從表2數據來看，科技型上市公司的總資產報酬率指標高于同時期全部上市公司的總體平均水平，表明中國科技型上市公司投資效益好于一般上市公司。說明先進技術對生產力產生了拉動作用，使科技型企業具有創造超額收益的能力。基于財務杠桿作用的基本原理，當企業總資產報酬率較高時，提高負債比率，利用財務杠桿效應可以進一步提高凈利潤和凈資產報酬率。但是，從資產負債率和長期負債比率來看，科技型上市公司對負債和長期負債的利用水平明顯低于全部上市公司的總體水平。這可能是因為科技型企業經營風險高，債權人基于風險規避原則不愿意對科技型企業提供較多的債務資金[12]。由于科技型企業負債水平低，財務杠桿對凈資產報酬率的撬動作用不及一般企業的總體水平。但是另一方面，由于大部分科技型企業都享有國家提供的稅收優惠政策，稅負普遍低于一般企業。最終科技型上市公司的凈資產報酬率和主營業務凈利率還是具有一定優勢。從這里也可以看出國家政策對科技型企業發展的激勵和引導作用是必不可少的。

4.2基于靜態企業價值的資本結構實證分析

(1)靜態企業價值指標篩選。 運用模型分別針對初選的總資產報酬率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、主營業務凈利率(ROS)三個靜態企業價值指標進行一元線性回歸，找出與資本結構相關性最強的財務績效指標，將其作為最終的靜態企業價值指標。其模型為：

SEV=β0+β1LEV+β2LT2+β3CR+β4FAGR+β5TECH+β6INTAN+β7SIZE+ξ1

(2)

運用SPSS軟件進行回歸，與資本結構指標相關性最強的靜態企業價值指標是總資產收益率，因此，本文將選用總資產收益率(ROA)作為被解釋變量來建立下一步的二次回歸模型。

(2)回歸分析。利用ROA作為被解釋變量，運用模型1進行回歸，結果見表3。

表3　靜態企業價值模型回歸結果

數據來源：根據spss軟件統計結果整理而得，***表示在1%水平上顯著、**表示在5%水平上顯著、*表示在10%水平上顯著。

從表3可以看出，除了研發人員比例以外的變量均通過了顯著性檢驗，模型的調整判定系數為0.662，擬合度較好。回歸結果同時顯示，資產負債率的一次項系數為0.136，二次項的系數為-0.141，表明資產負債率和企業價值之間確實存在倒U型的二次曲線關系，假設1成立；長期負債比例與總資產報酬率正相關，即長期負債比重越大，企業價值越大，假設2成立；第一大股東持股比例與總資產報酬率正相關，說明股權集中度越高，企業價值越大，與假設3相反。

通過建立靜態價值的回歸模型，得到以下結論：

(1)資產負債率與總資產報酬率存在倒U型的關系，對倒U型的函數關系進行計算，可以得出使企業價值最大的資本結構是48.22%。當科技型企業的資產負債率低于48.22%時，提高資產負債率可以提升企業價值；而當資產負債率高于48.22%后將導致企業價值下降。從目前科技型企業資本結構的現狀來看，未來期間資產負債率水平還可以提高。

(2)長期負債比重與總資產報酬率正相關，說明科技型企業提高長期負債在總負債中的比重有助于提高企業價值。從債務期限上看，中國科技型企業流動負債高，長期負債低且多以銀行借款為主，長遠看，這不利于企業價值提升。

(3)第一大股東持股比例與總資產報酬率正相關，說明科技型企業提高股權集中度，有利于企業價值提升。科技型企業的技術風險和經營風險要高于一般企業，提高大股東尤其是技術股東的持股比例，保持股權結構穩定，有利于公司戰略的持續性和穩定性；同時，一定程度的股權集中能產生有效的激勵作用，降低代理成本。

(4)控制變量中，固定資產增長率、公司規模與總資產報酬率正相關，說明中國科技型企業目前規模尚小，普遍處于邊際收益遞增的擴張階段，發展空間較大[13]。技術性無形資產比例與總資產報酬率負相關。理論上講，提高技術性無形資產比例應有利于科技型企業形成核心競爭力，創造超額利潤，提升企業價值，但是實證研究卻得出相反的結論，說明科技型企業技術性資產的先進性或優勢不強，對價值創造的貢獻不足，或者是企業沒有充分運用自身的科技優勢來創造價值。

4.3基于動態企業價值的資本結構實證分析

(1)動態企業價值指標描述。如上文所述，托賓Q系數為公司市場價值與有形資產重置成本的比值。由于獲取公司重置成本技術難度大，本文以年末總資產賬面價值來替代；債務資本的市場價值以年末賬面價值表示。流通股市場價值根據年末流通股股數和市場價格來確定，非流通股價值根據非流通股股數和每股凈資產來確定。樣本數據顯示，全部樣本的托賓Q值均為正常，最大的是德賽電池(600570)，為17.51，最小的是長城電腦(000066)，為0.87，樣本平均值為2.34。對上市公司來說，托賓Q大于1表明公司的總市值大于新建造相同公司的總成本，投資者有進一步投資的意愿，這說明科技型企業未來的前景較好。

(2)回歸分析。以托賓Q作為被解釋變量，運用模型1進行回歸，結果見表4。

表4　動態企業價值模型回歸結果

數據來源：根據spss19.0軟件統計結果整理而得，***表示在1%水平上顯著、**表示在5%水平上顯著、*表示在10%水平上顯著。

結果顯示，模型的調整判定系數為0.601，擬合度較好，但固定資產增長率、研發人員比例沒有通過顯著性檢驗。資產負債率與企業價值之間的一次項系數為負、二次項系統為正，不存在倒U型的關系，故假設1不成立。長期負債比例與托賓Q值正相關，即長期負債比重越大，企業價值越大，假設2成立。第一大股東持股比例與托賓Q值正相關，假設3也不成立。

通過建立動態價值的回歸模型，得到以下結論：以托賓Q表示的動態企業價值與資本結構之間不存在倒U型的關系，這一結論與資本結構的均衡理論相矛盾。托賓Q系數隨公司股票價格變動，中國股票市場還不能做到完全有效，科技型企業的技術性風險又加大了投資者的“信息不對稱”性[14]，這些都不利于科技型企業股票價值的市場發現。加之中國破產制度不完善、執行不到位，投資者很難根據公司資產負債率來判斷其前景好壞。有時甚至會作出與“信號理論”完全相反的價值判斷，即上市公司資產負債率越高，投資者對其前景越不看好，股價越低。與靜態價值模型相同，動態回歸模型也得出了企業價值與長期負債比重正相關、與第一大股東持股比例正相關的結論。控制變量中技術性無形資產比例與公司價值負相關，公司規模與企業價值正相關，這與靜態企業價值模型回歸得出的結論相同。

5　結論與建議

本文在建立資本結構與靜態企業價值及動態企業價值的二次回歸模型的基礎上，選取了109家上市的科技型企業2010—2013年的平行面板數據進行研究，得出了資本結構與靜態企業價值存在倒U型關系的結論，即存在最優資本結構的理論值。此外，本文還得出長期負債比重與企業價值正相關，股權集中度與靜態企業價值正相關的結論。

基于以上研究結論，結合中國科技型企業資本結構現狀，提出如下幾點建議：

一是要以提升企業價值為目標來進行資本結構決策與調整。科技型上市公司資產負債率普遍低于上市公司的平均水平，觀測期內偏離目標水平分別達到了20%、25%、25和20%，說明科技型企業對資本結構決策重視不夠。科技型企業籌資渠道少，并具有明顯的慣性籌資傾向，由此導致資本結構偏離目標水平情況比較突出，資本結構調整任務艱巨。同時還應注意到，伴隨著內部和外部經營環境的變化，企業的最優資本結構并不是固定不變的，這就需要對資本結構進行動態調整，使其不斷向最優目標水平靠攏，實現企業價值最大化[15]，企業的資本結構是一個不斷調整的動態過程。

二是要加大技術股東的持股比例。本文發現增大科技型企業股權集中度，尤其是第一大股東持股比例有助于提升企業價值。股權集中有利于發展和控制科技型企業的核心技術，保持企業戰略的持續性和有效性。科技型企業在其發展過程中，必然要引入社會資本和風險資本，但應保持技術股東的股權優勢地位。科技型企業可以通過股權配送、轉贈股本以及股權激勵等方式增加技術股東的持股比例，強化技術股東和技術人員對企業的歸屬感，增強科技型企業的創新活力。

三是要調整負債結構。當前中國科技型企業負債結構中短期負債比例高，長期負債比例低，長期負債又以銀行借款為主，發行企業債券的公司很少[7]。本文研究發現提高長期負債比重有利于提升科技型企業價值，因此，科技型企業在優化資本結構時應注重負債內部結構的調整，提高長期負債比重。但是提高長期負債比率的關鍵不是增加長期借款而是引入其他形式長期負債，比如融資租賃、公司債券等。實現各種融資方式之間的相互配合，最大限度地發揮各類債務資金的治理作用，降低代理成本。

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(責任編輯沈蓉)

The Optimization of Capital Structure of Scientific and Technological Enterprises Based on Value Orientation

Jin Guirong1,Zhao Chen2

(1.College of Economics and Management,Tianjin University of Science and Technology,Tianjin 300222,China;2.North United Power Co.,Ltd.,Hohhot 010020,China)

This paper uses enterprise value maximization as the goal of capital structure optimization, and sets the hypothesis that between capital structure and enterprise value there exists opposite U relationship .109 high-tech enterprises are set as samples, and the regression model of enterprise value is built.Then the opposite U relationship is found between capital structure and enterprise value, and it is also concluded that long-term liabilities and enterprise value has positive correlation, and ownership concentration and enterprise value has positive correlation.

High-tech enterprise；Capital structure；The static value of the enterprise；Dynamic enterprise value；Regression analysis

教育部人文社會科學研究規劃基金項目(11YJA630102)。

2015-12-23

金桂榮(1965-)，女，遼寧錦州人，碩士，天津科技大學經濟與管理學院副教授，碩士生導師，注冊會計師；研究方向：企業財務管理。

F275

A