上市公司反并購措施研究

吳嶠屹

摘 要：隨著我國資本市場的飛速發展以及上市公司之間的競爭日趨激烈，上市公司的經營風險與財務風險不斷提高，而經營風險和財務風險導致的經營危機和財務危機將會加大公司陷入財務困境的可能?，F如今上市公司并購之風日益盛行，兼并與收購浪潮帶來的沖擊使得并購與反并購的斗爭日趨激烈，許多上市公司在面對其他公司的收購，特別是惡意收購時，從自身利益最大化的角度出發，開始采取一些積極主動的防御性措施進行反并購，以抵制其他別有用心的公司的惡意收購。

關鍵詞：上市公司；反并購；措施

一、財務困境與反并購

市場經濟充滿競爭與不確定性，隨著科技進步和經濟發展，宏觀經濟環境和微觀金融市場發生了翻天覆地的變化，金融衍生品和金融創新產品的出現，既創造了經濟快速發展的機遇，也帶來了無法避免的潛在風險。經營良好的公司會因為決策失誤、投資失敗、資金鏈斷裂等問題面臨財務困境，加之企業經營管理者本身的業務素質和經營經驗的影響，嚴重者甚至面臨破產及被并購的威脅。其中，財務困境又名“破產困境”、“違約風險”或“財務危機”，主要指上市公司面臨的現金短缺或無法實現對債權人承諾的危機，最嚴重的是公司破產。

瀕臨破產的公司出于避免惡意并購的意圖，采取各種形式的反并購措施，以獲得最大利益。反并購指目標公司的管理層為了防止因并購導致的公司所有權轉移而采取的旨在預防或阻止并購公司并購本公司的行為。反并購是針對敵意并購而產生的，主體是被并購公司，核心在于防止因并購導致的公司所有權轉移。

二、上市公司常見反并購措施的分析及其對公司價值的影響

公司章程指規范公司的條款或公司組織章程，其中規定了發生并購進行接管的必要條件。對公司章程進行反并購修正，俗稱“拒鯊條款”，是目標公司設置障礙增加并購公司入主董事會和管理層的難度，防止成為目標公司的防御策略。

金保護傘指按照公司控制權變動條款的規定對因并購撤換管理層而失去工作的管理人員進行補償的規定，銀保護傘和錫保護傘則是把并購公司補償對象的范圍擴大到較低級別的管理者甚至員工上。例如，2000年10月，當美國朗訊公司首席執行官Richard McGinn因公司并購辭去CEO職務時，獲得價值1250萬美元的離職補償金，同時辭職的財務總監Deborah Hopkins也獲得了330萬美元現金和1400萬美元的公司股票。

毒丸計劃指公司章程規定的當某種觸發事件（例如投資者持有目標公司股票累計至一定比例或針對控制權的全面要約收購）發生時股東可以行使的特殊權利，是一種普遍被認為是提高惡意并購公司并購成本最有效的防御策略。

綠色郵件又稱為定向回購，指目標公司通過私下協商的方式從單個或部分股東處溢價回購股份的溢價付出方式例如，全美最大的獨立石油精煉廠家Ashland Oil有限公司在1986年對外發行價位為49.75美元的股票2800萬股，隨后公司董事會通過管理層與加拿大Belzberg公司協議，以每股51美元的價格購回Belzberg手中260萬股的本公司股票，這便是綠色郵件行動，目的在于阻止Belzberg公司的并購行動。

當某公司面臨并購公司的惡意并購威脅且無法依靠自身力量抵御時，邀請善意的第三方公司購買自己的股份，以更高的價格抵御敵意并購者的惡性并購活動，這家第三方公司就被稱為白衣騎士或白衣護衛。例如，美國Mesa石油公司在1982年向城市服務石油公司發出并購要約，而城市服務石油公司邀請海灣石油公司購買本公司股票。當海灣石油公司向城市服務石油公司發出并購要約時，聯邦貿易委員會提高了反壟斷標準，海灣石油公司又被迫收回并購要約，此時另一家Occidental石油公司從中參與并購，成功獲得城市服務石油公司的控制權。

排他式自我并購指公司向目標股東以外的其他股東要約收購本公司定量股票的策略。例如，尤尼科石油公司將它的大股東——Bonne Pichens領導的Mesa Partners II石油公司排除在外，向其他股東要約收購本公司29%的股票。收購價為每股72美元，市價為每股56美元，將收購價定為高于市價16美元是為了阻止Mesa石油公司的接管意圖，將公司資產從Mesa石油公司轉移給其他股東。

焦土戰略又稱驅鯊計、虛胖戰術，指目標公司面臨被并購威脅時，通過低價出售優質資產、大量購買與公司經營無關的不良資產、惡化公司資產和經營業績等方式降低公司對于并購公司的價值以期達到阻止并購活動的反并購策略。例如，大港油田并購愛使股份的并購過程中，愛使公司的管理層使用了一系列焦土戰略。愛使公司先是出讓了最具盈利能力的上海海的通信連鎖有限公司的所有股權；之后又以800萬元的價格購買上海新延中企業發展有限公司80%的股權，把即將被淘汰的飲用水生產作為公司發展的主要業務；接著又為新延中公司清償延中實業1824.28萬元借款擔保，增加本公司的或有負債，加大破產風險。雖然焦土戰略最終未能阻止大港油田的并購，但是愛使公司的焦土戰略在反并購戰爭中開創了先河。

許多國內外經濟學家認為公司的市場價值可以由等式“公司市場價值=現有管理層管理下公司的價值+公司控制權轉移的概率×控制權轉移導致的公司價值變動”來表示。與公司管理層不同，絕大多數股東更加關心反并購措施如何影響等式中公司市場價值的三個組成部分。公司的反并購措施既可以減少被惡意并購的可能性，又可以抬高出價，而且即使公司并購沒有發生，反并購措施仍然影響現有管理層管理下公司的價值。

三、反并購的隱患和未來趨勢展望

相對于其他反并購措施，公司章程策略、金保護傘和綠色郵件在某一程度上的作用會更大，而毒丸計劃、白衣騎士、和焦土戰略等較為極端的反并購措施對采用公司本身的損害很大，上市公司在決策時需要認真分析措施的有效性和降低風險。

互聯網時代下的社會高速發展，上市公司發展離不開網絡的橋梁作用，未來的反并購措施將與大數據相結合，對本公司和競爭對手的各方面進行精準分析，進而做出理性決策，將本公司的風險降到最低，使本公司在反并購過程中處于優勢地位。

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