新三板公司君實生物換股吸收眾合醫藥案例研究

趙 珅

(上海大學 上海 200444)

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新三板公司君實生物換股吸收眾合醫藥案例研究

趙 珅

(上海大學 上海 200444)

最近幾年，A股上市公司并購重組掀起熱潮，新三板掛牌公司巨大的商業價值成為A股上市公司競相追逐的目標。隨著新三板自身交易的活躍，越來越多的新三板公司開始主動出擊，并購A股上市公司或者其他新三板公司。2015年12月，新三板掛牌公司上海君實生物將通過換股吸收合并眾合醫藥，向眾合醫藥發行735萬人民幣普通股股票，成為新三板首例換股吸收合并案。本文將從并購手段選擇、并購過程、并購動因、以及換股并購優勢來總結對新三板并購發展的啟示。

新三板;換股吸收;君實生物;眾合醫藥

一、國內背景分析

隨著我國市場經濟的飛速發展，資本市場不斷地延伸以及互聯網技術與大數據時代的到來，新三板市場規模呈現幾何式增長，越來越多的優質公司進入新三板資本市場。一個企業，若想不斷擴大公司規模一般通過兩種方法，一種是企業的自身積累和發展，另一種是企業通過合并，實現規模的飛速擴大。因此，在過去的幾年里，A股上市公司緊盯新三板公司，將新三板視為并購的首要目標。在這種情況下，新三板的掛牌企業也不再坐等被收購①，而是主動出擊進行并購拓展自己的業務。在經濟不斷改善的情況下，換股吸收合并被越來越多的上市公司所采用，因其不用大量現金交易，沒有被融通資金額限定，經過股權轉變，就可以讓優質的公司規模擴大，符合我國目前企業，尤其是新三板掛牌企業規模不斷擴大，行業資金缺少的情況。

本文以新三板首例換股吸收合并的案例—君實生物換股吸收合并眾合醫藥為例，來對企業并購手段換股吸收合并進行分析，從而得出換股吸收合并對新三板企業的優勢，對于今后新三板公司的換股吸收合并提供了有益的啟示。

二、吸收合并簡要相關理論介紹

吸收合并是指兩個或兩個以上的企業合并以后，其中一個企業持續存在，而此時其他的企業將退出市場。吸收合并的方式主要有現金吸收合并、股票吸收合并、混合證券吸收合并三種形式②。

(一)現金支付

現金支付是吸收合并雙方用一定數額的資金支付，得到吸收合并企業的所有權，企業的股東獲得了應該需要股份的現金支付。

(二)股票支付

股票支付形式合并為合并方企業經過大量發行該企業的股票，用新發行的股票代替被合并企業的股票，而原來被合并方的股票退出交易市場的吸收合并形式。

(三)混合吸收合并

混合吸收合并是吸收合并出價形式不僅只有現金或者股票，也有認證股權、可轉換債券等多樣形式的混合。

三、案例介紹

(一)并購方-君實生物概況

君實生物醫藥科技股份有限公司于2012年在上海成立，注冊成本為1470萬元，法定代表人為熊俊，是一家以開發治療性抗體為主的研發型高科技公司一直專注于創新單克隆抗體藥物和其他治療性蛋白藥物的研發與產業化。自成立以來，該公司瞄準國際抗體技術研發的前沿進展，通過廣泛的國內外技術合作，著力研發條件、研發團隊和技術平臺的建設，搭建了國內一流創新人源化抗體藥物產品研究開發技術平臺。該公司在研產品十余種，主要覆蓋腫瘤、心血管疾病和骨質疏松等領域。

(二)被并購方-眾合醫藥概況

上海眾合醫藥科技股份有限公司成立于2008年7月，是一家專業從事創新抗體藥物研發和產業化的高科技醫藥企業③，2014年掛牌新三板，公司位于上海張江藥谷，有著近千平方米的實驗場所，各種研發設備齊全，是由長期從事生物技術藥物包括重組制品、疫苗和單克隆抗體藥物研發和產業化的國內外專業技術團隊創建，核心團隊先后主持完成了多個新生物制品的研發和產業化，積累了豐富的經驗。

(三)兩家公司的關聯背景

本次控股吸收合并，購成關聯交易，兩家公司的實際控制人是相同的，熊鳳祥、熊俊父子直接持有君實生物公司25.80%的股權，是公司的實際控制人，眾合醫藥的實際控股股東是熊俊，直接持有公司52.85%的股權④。因此，合并案的交易雙方均為上海寶盈管理有限公司董事長熊俊控制的新藥研發企業，同屬一個行業，具有潛在的同業競爭關系。君實生物對眾合醫藥的收購，本質上來說，是一起為消除同業競爭的關聯方合并。

但根據目前股轉公司審核披露的公開文件來看，新三板對關聯交易并非絕對禁止，在符合一定條件的情形下是允許存在的，也正基于這個原因，在兩家公司為同一控制人的情況下，君實生物仍能合法換股吸收合并眾和醫藥。

圖1 兩家公司關聯背景

(四)并購背景、方法選擇與過程

1.換股吸收合并方案

君實生物將于在全國股份轉讓系統掛牌后換股吸收合并眾合醫藥，也就是說掛牌新三板是換股吸收合并的前提條件⑤。之后，君實生物向眾合醫藥全體股東發行人民幣普通股股票，以取得該等股東持有的眾合醫藥全部股票；合并完成后，君實生物作為存續公司承繼及承接眾合醫藥的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務，眾合醫藥終止掛牌并注銷其法人資格。

表1 兩家公司并購過程時間紀要⑥

2.吸收合并的估值比

根據兩家公司的年報信息，君實生物、眾合醫藥的凈資產分別為1.22億元、1.93億元，兩家公司的凈資產很接近。因為君實生物所研發的JS001項目和眾合醫藥UBP1211⑦項目的內在價值作為雙方公司估值的重要參考。JS001的潛在商業價值要遠大于UBP1211的項目。

根據《上海君實生物醫藥科技股份有限公司換股吸收合并上海眾合醫藥科技股份有限公司暨重大資產重組報告書》，綜合考慮君實生物和眾合醫藥的其他在研項目的研發前景、市場價值以及雙方公司的財務狀況，確定君實生物和眾合醫藥的估值比為2:1。

3.換股合并的方法確定

換股合并的方法通常有三種，每股凈收益法，每股凈資產法以及市價法,每一種方法都各有利處與弊端，但是本案例中選擇了每股凈資產法⑧。

(1)每股收益法

股票的價值取決于企業的盈利能力，而每股收益則是公司盈利能力的反映。由于兩家公司一直處于高投入研發階段，兩家公司都處于虧損狀態，每股并沒有收益，因此不能作為本案例中換股合并的方法。

(2)每股凈資產法

每股凈資產法是判斷一個公司資產情況和投資價值的最直接的指標，與每股收益法和股票市價相比，其不容易受人為操控，更加具有可靠性。本案例就采用這種方法來確定換股比例。

(3)市價法

即以每股市價為基礎確定換股比例，并考慮了股東雙方的利益。采用這種方法的前提是，合并雙方要為上市公司，且要有“活躍地交易”。但是本案例中，眾和醫藥自上市以來，交易并不活躍，無法形成連續報價，因此它的市價對于換股并沒有太大的參考價值。

4.換股比例的確定

根據雙方管理層協商后決定，依據眾合醫藥2015年4月末每股凈資產，確定眾合醫藥本次換股價格為1.303408933元/股。在此基礎上，確定君實生物換股發行價為25.903441958元/股。

君實生物換股發行價格的計算公式如下：

君實生物換股發行價格=(眾合醫藥換股價格×眾合醫藥總股本)*2/君實生物發行前總股本=(1.303408933元/股×146071040 股)*2/14700000股=25.903441958元/股。

經過計算，決定眾合醫藥的換股價格為1.303元/股，君實生物將以25.90元/股的價格發行735萬股股票用于吸收合并眾合醫藥，換股比例為1:19.87，即換股股東所持有的每19.87股眾合醫藥股票可以換得1股君實生物此次發行的股票。

5.現金選擇權問題

眾合醫藥全體股東或其委托代理人已經簽署《承諾函》，承諾同意換股吸收合并方案，并自愿放棄了交易中的現金選擇權。因此，本次換股合并中，不會有現金交易。

四、新三板公司選擇換股并購的優勢

(一)并購成本得到有效控制，企業并購的財務壓力相對減小

通過換股吸收的并購方式，并購方企業不需要對目標企業進行巨額現金支付，緩解了企業的營運資金壓力，由此可以避免因吸收合并過程中企業本身大量的現金流出,避免由于合并而使存續公司背上沉重的債務負擔，對于企業長遠的戰略發展十分有利，同時，這也符合新三板公司的現狀，很多新三板公司資金并不充裕，需要不斷的融資來支持公司的創新行業發展。由于不需要支付大量現金，對于并購企業的財務報表也起到了一定的粉飾作用。

(二)合法途徑幫助企業實現減稅和避稅

換股并購交易過程中，如果目標公司面臨稅務虧損的情況，并購企業可以將該稅務虧損從日常盈利中進行抵扣，這對于企業減輕稅負非常有利。并且，由于采取的方式是換股并購，沒有現金出現在交易過程中，而是股票，因此只有當股票進行變現時，才需要納稅，這樣就通過延緩收益確認時間實現了所得稅遞延，有利于企業進行稅務籌劃。

(三)促進并購方公司擴大股本規模，有助于其股本結構的改善

換股合并實際相當于并購方定向增發新股，如本案例中，君實生物定向增發1.9億，實現了公司擴大股本規模的目的。并且，對于股本結構不規范的并購方，可以通過換股，去合并流通股比例較高的目標公司，提高總股本中的流通股比例，并購方公司的股本結構也因此得到改善。

五、結論與啟示

(一)開啟新三板并購 “新時代”

君實生物換股吸收合并眾合醫藥，成為我國首例新三板換股吸收合并案，這個案例的特殊之處在于兩家公司都是新三板掛牌公司并采用了換股吸收的合并方式，為新三板開啟了 “新三板并購新三板”的新時代。新三板并購方公司不需要支付大量現金，也不會有增加其負債的風險。現如今，我國重化工業，制造業等大型企業，大面積產能過剩，很難找到創新的投資方向，而新三板的行業處于創新領域，成長性較好，并且具有掛牌上市的確定性。因此在這樣的環境下，新三板的交易市場必然會逐漸活躍，成為并購市場的主導者，自主并購將會越來越多。

(二)創新行業的資源整合、避免同業競爭

由于新三板公司多從事于創新行業且大多數企業處于研發創新階段，新三板掛牌公司根據經濟環境與市場背景，去理性并購另一家新三板掛牌公司，可以整合兩家公司最前沿的技術與資源，強強聯合，合并后公司的管理效率，人力資源的使用與技術研發，都會得到較大提升，實現優勢互補，一旦產品研發成熟，產品走入市場，公司的市值將成百倍增長。

【注釋】

①左永剛.新三板將成多層次資本市場“并購獵場”[N],證券日報.2014-06-30(A02)

②于麗英.并購支付方式及交易價格問題探討[J].北方經濟.2007(6).

③眾合醫藥官方網站.http://www.unionbiopharm.cn/

④君實生物：新三板非現金收購占比穩步提升.http://yanbao.stock.hexun.com/dzqt653388.shtml

⑤君實生物重大資產重組報告書.http://data.eastmoney.com/notice/20150901/2Wvl2XUVy2HfC4.html

⑥君實生物換股吸收合并眾合醫藥過程.http://data.stock.hexun.com/

⑦君實生物重大資產重組報告書.http://data.eastmoney.com/notice/20150901/2Wvl2XUVy2HfC4.html

⑧周婷.換股吸收合并在證券公司上市中的運用研究——以申銀萬國并購宏源證券為例[D].暨南大學2015.

[1]于麗英.并購支付方式及交易價格問題探討[J].北方經濟.2007(6).

[2]周婷.換股吸收合并在證券公司上市中的運用研究——以申銀萬國并購宏源證券為例[D].暨南大學2015.

[3]左永剛.新三板將成多層次資本市場“并購獵場”[N],證券日報.2014-06-30(A02)

趙珅，女，漢族，碩士，上海大學管理學院會計專業碩士研究生。