轉軌背景下國債與經濟增長關系的長短期動態(tài)研究——基于SVAR模型的實證分析

夏詩園 田新民（首都經濟貿易大學，北京 100070）

轉軌背景下國債與經濟增長關系的長短期動態(tài)研究——基于SVAR模型的實證分析

夏詩園 田新民
（首都經濟貿易大學，北京 100070）

本文使用1994～2015年中國宏觀經濟數(shù)據(jù)，利用SVAR模型對轉軌背景下我國國債發(fā)行的經濟增長效應進行長短期的動態(tài)實證研究，分析結果顯示：短期范圍內我國國債對經濟具有提升作用，但在長期我國國債規(guī)模的持續(xù)膨脹將會阻礙經濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。而且，從脈沖響應圖可以看出我國國債對私人投資存在先擠入后擠出效應，通過我們進一步對模型中各經濟變量進行方差分解以后我們發(fā)現(xiàn)，從長期角度來看，私人投資比國債對經濟和投資波動的解釋程度要大，但沒有國債對于通貨膨脹波動的解釋程度大。最后 ，根據(jù)我國目前的經濟形勢提出了轉軌時期如何科學管理我國國債的相關建議。

轉軌背景 國債 經濟增長 長短期 SVAR模型

自1998年我國實行擴張的財政政策以來，國債做為一項重要的宏觀經濟調控手段，在防止我國受到金融危機侵害、刺激國內需求方面都做出了巨大的貢獻，但同時也造成了一些不利影響。近年來隨著債務余額累積越滾越大，債務規(guī)模的持續(xù)膨脹已成為我國經濟和金融風險的巨大隱患，引起了國內外學者和執(zhí)政者的廣泛重視。特別是，在目前我國正處于經濟戰(zhàn)略的轉型期，國內經濟下行壓力較大，消費需求刺激不足，投資結構也有待轉變的情形下，如何處理好國債規(guī)模和我國經濟的長短期關系，國債發(fā)行量的持續(xù)增大是否會給我國經濟造成潛在的威脅和影響，成為了目前我們全社會都需要關注的重要話題。

1 文獻綜述

國內外學者對國債發(fā)行對經濟增長作用的研究成果眾多 ，我們簡要從方法和國別上面分別進行回顧：

從國外角度來說，由于學者們分屬不同學派，因此觀點也各異：Barro（1990）提出著名的李嘉圖等價定理 ，他認為國債和稅收在本質上實際上是相同的，過高水平的赤字和國債水平都是不利于經濟增長的［1］；Krishnamurthy（2012）通過對美國近年來的國債規(guī)模進行研究以后發(fā)現(xiàn)，如果國債與GDP之比持續(xù)下降，將會導致貨幣的需求不斷加大，最終導致國債和同等信譽評級的企業(yè)債券之間產生溢價［2］；Perotti（1999）認為債務或者赤字對公共支出的影響主要是看國債發(fā)行的規(guī)模，較低的債務水平對公共支出具有積極影響，過高的債務或者赤字水平將會阻礙公共支出積極影響的發(fā)揮［3］；Borensztein等 （1998）［4］通過對Eichengreen（2004）［5］的研究進行擴展以后發(fā)現(xiàn)國債規(guī)模和股票市場的發(fā)展以及貿易開放度存在正相關關系；Semmler、Greiner（2005）認為雖然歐盟內部國債水平差距較大，但是總體來說，財政政策越持續(xù)國債呈現(xiàn)負向表現(xiàn)的概率越高［6］。

從國內角度來說 ，國內關于國債經濟增長效應方面的研究結論比較一致，大多認為國債的發(fā)行對我國經濟起促進作用，但具體來說研究結果和側重點也較為不同：劉溶倉和馬拴友 （2001）通過對中國1980～1999年宏觀經濟數(shù)據(jù)實證檢驗以后發(fā)現(xiàn)，如果國債發(fā)行最終能用于公共資本投資［7］，那么債務規(guī)模的膨脹就會對經濟水平起到促進的作用；余永定 （2000）通過研究國債和財政可持續(xù)之間的關系得出，國債的初始規(guī)模并不重要，他認為在經濟中其他變量相對穩(wěn)定的情況下，債務負擔也會最終穩(wěn)定在一個特定的水平［8］；鄭萍、康鋒莉 （2005）認為在較短時期，國債對經濟增長是存在促進作用的，但是在長期，這個作用實際上并不明顯［9］；烏躍良 （2007）使用經濟增長模型實證得出國債對經濟發(fā)展水平的正效應十分顯著［10］。至于1998年以后國債收益之所以不斷下降的原因，作者認為是由于貨幣M1的供應量速度太快，削弱了國債的經濟增長效應。而且他還推導出了國債單獨影響經濟增長的計算公式 ，利用這個公式，能夠比較迅速的計算出國債拉動經濟增長的百分點；謝子遠 （2007）［11］指出我國稅收的快速增長會影響國債對經濟增長的推動作用。另外，國債管理存在漏洞也是導致我國國債乘數(shù)水平較低的原因。

從方法上來說，國內早些年關于國債經濟增長實證方面的研究大多使用理論分析和數(shù)理分析的手段，方法較為簡單。隨著計量方法的發(fā)展以及復雜計量模型的普遍使用，國內研究在模型的使用上更多考慮的是單獨使用不受約束的VAR方法或者是把VAR和VECM結合進行。劉忠敏、馬樹才 （2015）［13］就運用這兩種方法得出GDP、民間投資、國債和勞動力水平之間具有協(xié)整關系，而且國債比民間投資的產出彈性要小的結論；魯忠堂、李為防 （2014）［14］通過將國債負債率和財政赤字率放在同一個框架內，并使用VAR模型進行分析以后發(fā)現(xiàn)，國債負債率在短期對經濟增長的促進作用實際上并不顯著，但是在長期對經濟發(fā)展的阻礙作用卻是顯著的；單飛 （2014）［14］通過使用VAR和VECM模型對國債和經濟增長之間的關系進行實證檢驗以后發(fā)現(xiàn)，科學合理的制定國債管理政策對整個宏觀經濟都具有巨大的穩(wěn)定作用；馬靜 （2013）［16］通過使用VAR方法研究得出，國債直接對經濟的正影響效應比較小，但是，可以通過引導私人投資的方式來促進經濟增長；尹音頻、譚軍、劉巍巍 （2012）對李嘉圖等價觀點進行了質疑并使用了VAR方法對自身觀點進行了實際驗證，結果得知國債不僅有利于經濟的增長，還會對城鎮(zhèn)居民收入產生相應的正財富效應，而其他金融資產則對城鎮(zhèn)居民會產生負的財富效應［17］。

本文選取SVAR模型來探討國債發(fā)行對經濟增長關系的長短期動態(tài)研究，究其原因主要有：首先，關于國債的宏觀經濟效應和經濟增長的眾多研究中，大多使用VAR方法，使用SVAR的成果極為少見，且在僅有的文獻中 ，也只是對系數(shù)結果的粗略分析，對脈沖效應和方差分解并不注重匯報。此外，VAR模型還具有脈沖響應函數(shù)經濟含義模糊不清的缺點［8］，而且和SVAR相比，VAR的估計是經驗估計，不對結構信息進行討論，得出的結論和現(xiàn)實常常有出入，而SVAR方法能較好的彌補這一缺點。

2 模型設定與數(shù)據(jù)來源

2.1 計量模型

由于VAR模型中的參數(shù)太多，使用OLS和ML進行估計得到的結果常常無法令人滿意，因此，Blanchard和Quah在1989年提出了SVAR模型。SVAR模型是VAR模型的結構式，一個P階結構向量自回歸的SVAR（P）模型的式子為：

我們可以把 （1）式寫成滯后算子的形式：

其中，A（L）是滯后算子L的k×k的參數(shù)矩陣，A0≠Ik。

2.2 數(shù)據(jù)來源

從廣義角度來說，國債不僅包括政府債務，還包括隱形和或有債務 ，但由于后兩者的信息在我國缺乏統(tǒng)計和估算指標，因此數(shù)據(jù)較難獲取。在實證分析時 ，我們選取1995～2014年的宏觀經濟數(shù)據(jù)，采用狹義的國債定義，也就是政府債務，我們把這一經濟變量用國債發(fā)行額DEBT來表示。國民生產總值就是當年的GDP水平，私人投資PI由于國家統(tǒng)計局沒有公布，因此我們使用社會固定資產投資——國家預算內投資來表示［5］；通貨膨脹率由于和CPI呈現(xiàn)同比例變化，因此選取CPI做為代理變量。為了減少模型的異方差干擾，所有經濟數(shù)據(jù)都采用對數(shù)形式表示，并且對所有名義變量都進行了消漲處理，以上所有數(shù)據(jù)都來源于中國統(tǒng)計局。

3 實證研究

3.1 模型設定及基礎性分析

3.1.1 模型設定

通過對Quah和Vahey（1995）建立的含有CPI和產出兩變量SVAR模型進行拓展，引入一個包含時間趨勢 （t）4個經濟變量的SVAR（3）模型，其中包括國債規(guī)模 （LNBS）、私人投資 （LNPI）、國民生產總值 （LNGDP）和通貨膨脹率 （LNCPI）4個經濟變量，因此，SVAR模型可表示為：

其中，η1t，η2t，η3t，η4t代表LNBS，LNCPI，LNGDP，LNPI的結構式沖擊，ut服從ut∶VMN（0，In）形式。

3.1.2 單位根檢驗

使用單位根對模型中所含經濟變量進行平穩(wěn)性檢驗是進行所有分析的基礎，通過分析結果可知，LNBS，LNCPI，LNGDP序列均平穩(wěn)，但LNPI變量除外。因此，為了防止模型出現(xiàn)自相關以及異方差的產生對模型結果的干擾，我國對所有變量采取一階差分處理。處理之后可知，在1%水平下所有經濟變量都平穩(wěn) ，即滿足I（1）形式。

表1 各經濟變量單位根檢驗

3.1.3 協(xié)整檢驗

通過Johansen協(xié)整檢驗后得出，“最多有一個協(xié)整關系”的原假設所得P值為0.02，在5%的顯著性水平下拒絕原假設。而“最多有兩個協(xié)整關系”的原假設的P值為0.1020，拒絕原假設，也就是說我們所建立的VAR模型有且只有兩個協(xié)整關系。而且通過進一步把4個經濟變量使用VAR的形式打開以后，進一步對其進行穩(wěn)健性檢驗，經過檢驗發(fā)現(xiàn)VAR模型不存在單位根，模型是穩(wěn)定的①。

表2 協(xié)整檢驗

3.2 SVAR模型分析

3.2.1 條件約束與參數(shù)估計

由于第一部分中我們已經檢驗出了VAR模型存在協(xié)整關系，而Sims等（1990）的研究表明存在協(xié)整關系的VAR模型是可以識別的。而且通過對VAR模型進行檢驗以后發(fā)現(xiàn)，模型并不具有單位根，說明模型是穩(wěn)定的。根據(jù)SVAR約束條件的設置規(guī)則，對于K元P階SVAR模型，能正確對模型進行識別的條件是對模型施加n（n-2）/2個約束，這些條件可以是同期的，也可以是長期的。由于我們一共引入了4個經濟變量，因此需要施加4個約束條件：

（1）國債和私人投資、國民經濟水平以及通貨膨脹預期不存在同期反應，即a12=a13=a14=0；

（2）通貨膨脹對其他經濟變量不存在同期影響 ，即a21=a22=a23=0；

（3）國民生產總值和其他經濟變量存在當期影響 ，即a31，a32，a34都不等于0；

（4）私人投資和其他經濟變量存在當期影響，即a41，a42，a43都不等于0。

這樣，我們就假定了模型所需要的4個約束條件，之所以這樣設定模型的假設條件的主要原因為：中央政府在使用國債通過資產結構調整私人投資、國民經濟水平和通貨膨脹預期的時候，政策存在一定的時滯性，因此假設國債和其他經濟變量之間不存在同期效應是符合經濟現(xiàn)實的；同理，LNCPI對LNBS，LNPI，LNGDP影響也存在時滯；此外，根據(jù)經濟學理論可知，私人投資規(guī)模的擴大促進GDP水平，反過來GDP的增長又擴大當期私人投資和國債規(guī)模，也就是說私人投資和其他經濟變量存在同期關系。

在模型約束了適當?shù)臈l件以后，我們使用完全信息極大似然方法 （FIML），可以對SVAR模型的所有未知參數(shù)進行估計，SVAR模型估計出來的各個參數(shù)值為：a31=0.014642，a32=0.631295，a34=0.583833，a41=-0.012680，a42=0.110233，a43=1.610487。具體的矩陣結果顯示如下 （樣本期為1995～2014）：

從分析結果可以看出，a41為小于0的數(shù)，這從側面反映了國債擠出私人投資，a42、a43都為大于0的數(shù)反應出了CPI和GDP水平的提高對PI有促進作用，a31，a32和a34為正值則說明BS、CPI、PI 3個經濟變量規(guī)模的擴大在短期促進GDP發(fā)展。

3.2.2 脈沖效應

SVAR模型脈沖響應圖的第一行代表給定一個正向的國債沖擊，其他經濟變量的相應的反應情況，橫軸代表沖擊作用的滯后階數(shù)，縱軸表示沖擊相對應的經濟變量的響應程度。從圖1中可看出：（1）給予國債一個正向的沖擊，GDP和PI在初期和長期都表現(xiàn)出雙峰倒U型負效應，在前4期GDP水平是不斷上升的，在中期呈現(xiàn)駝峰型正效應，但到了4期以后GDP水平不斷下降，而差不多同一時期，PI也開始下降，并慢慢收斂到0。這說明我國國債規(guī)模在短期內是促進經濟的，但是在長期不利于經濟的增長；CPI和PI對國債規(guī)模變化的響應和GDP不同，CPI在初期呈現(xiàn)下降趨勢 ，而在中期出現(xiàn) “雙峰型”正效應，接著呈現(xiàn)下降水平，而且CPI的波動要比GDP和PI的波動更加明顯；（2）PI對國債規(guī)模的響應程度是負向的，說明我國的國債規(guī)?？傮w來說呈現(xiàn)先擠入后擠出的狀態(tài)，這個結果和我們的經濟理論和前面的分析結果也都是一致的。

圖1 SVAR脈沖響應分析

3.2.3 方差分解

SVAR模型的方差分解圖反映了SVAR模型中經濟變量對其波動的相對貢獻程度，從圖2中可以看出：（1）在初期，GDP的變動除受自身影響以外，受CPI的影響最高，這一比率達到將近70%。但從第2期開始CPI的比率就不斷下降并一直維持在33%左右，和GDP比率相差無幾。除了受CPI的影響以外，GDP還受PI影響，但PI的解釋力度比國債規(guī)模略高，大體來看，私人投資和國債規(guī)模的變化程度呈現(xiàn)此消彼長的關系 ；（2）PI的波動主要受自身因素的影響，數(shù)額大致在55%左右，而國債規(guī)模的解釋程度基本在4%以內，小于GDP的27%和CPI的15%；（3）CPI對自身波動的解釋在短期迅速下降，但即使過了10期以后，解釋程度還是在60%左右，而DEBT的解釋程度卻在逐漸上升，但和GDP相比還是略遜一籌，DEBT比率的數(shù)額基本維持在14%左右。另外，CPI受PI的解釋程度最小，大約在7%；總之 ，從長期角度來看，私人投資比國債對經濟和投資波動的解釋程度要大，但卻沒有國債對于通貨膨脹波動的解釋程度大。

4 結論和建議

本文運用SVAR方法來分析國債對經濟增長的長短期動態(tài)效應，結論有以下幾點：（1）國債目前是而且未來也是我國進行調節(jié)宏觀經濟的重要工具，對國民經濟的增長和社會穩(wěn)定有著十分重要的作用；（2）通過對SVAR模型進行脈沖效應分析發(fā)現(xiàn)，國債規(guī)模的沖擊導致經濟增長和私人投資在短期和長期呈現(xiàn)明顯的倒U型反應，中期呈現(xiàn)駝峰形，而通貨膨脹則表現(xiàn)為雙峰型。而且，在短期，國債是促進經濟增長的 ，但在長期，國債規(guī)模的膨脹不利于經濟發(fā)展 ；（3）從方差分解分析可知，從長期角度來看，私人投資比國債對經濟和投資波動的解釋程度要大，但卻沒有國債對于通貨膨脹波動的解釋程度大。

國債做為一項重要的財政和金融工具，已成為我國調節(jié)宏觀經濟不可或缺的重要手段，目前我國國債管理和西方先進國家相比較為落后，國債的管理方面還存在改進的潛力。而且我國自1981年恢復國債發(fā)行以來，國債對經濟的增長作用較弱，究其原因主要是由于我國國債發(fā)行的相當一部分資金都用于彌補財政赤字以及還本付息，而不是用于生產性和基礎施建設上。而且，由于我國目前還存在巨大的隱形和或有債務，如何對這些債務進行科學、合理的管理成為了整個經濟系統(tǒng)管理中不可忽視的重要一環(huán)。特別是由于目前我國正處于經濟轉軌的重要變革時期，國內經濟下行壓力較大，稅制和財政制度也亟需改革，為了刺激我國的國內需求、增加經濟活力，我國在未來一段時間將會持續(xù)實行擴張的財政政策。此種背景下如何科學合理的利用國債對經濟增長的巨大促進作用，而不阻礙經濟體系中其他各項事業(yè)的發(fā)展 ，已成為了全國上下都需要關注的重要話題。

圖2 SVAR方差分解圖

現(xiàn)提出以下建議：（1）加強中央對地方債務的發(fā)行、管理和監(jiān)督，完善地方稅制和財政改革；（2）合理調整國債結構，具體來說主要包括3個方面：①調整國債的期限結構，長久以來，中期國債一直是我國發(fā)行債券的主要種類，而10年以上期限的長期國債以及公開市場操作的短期國債的發(fā)行數(shù)量都比較小。加大發(fā)行短期和長期國債不僅能夠幫助我們減輕我國債務還本付息的壓力，有利于形成市場基準利率，而且還能滿足不同消費者的債務投資需求，也有利于穩(wěn)定消費者對于我國經濟和金融市場的信心；②我國需要調整國債的品種結構，要適當向市場提供更多的國債期限和利率組合，增大電子式儲蓄國債的比例，加大特殊國債的發(fā)行力度；③在國債持有者結構上，目前我國機構投資者占據(jù)絕對壟斷地位，個人投資者持有國債的比例十分小。為了提高國債資本市場的效率、節(jié)省成本，我們應該施行多元化的債務投資主體，充分發(fā)揮非金融機構投資者的巨大潛力；（3）我們需要加強對政府債務支出的透明度，加強支出行為的管理和監(jiān)督，建立健全財政支出政策。具體來說：①在國債投資的結構上，需要優(yōu)先把國債融資使用在公共領域和基礎設施建設當中，加大對不發(fā)達地區(qū)的支持力度，縮小地區(qū)和城鄉(xiāng)之間的差距；②完善國債相關法律法規(guī)制度，使我國國債的發(fā)行、流通各個環(huán)節(jié)都做到有法可依，為國債市場提供一個安全穩(wěn)定的投資環(huán)境；（4）控制國債發(fā)行規(guī)模、建立健全國債風險預警系統(tǒng)。在預警紅線的設立上，既要積極的學習西方的先進科學知識 ，又不能盲目照搬，盲目照搬西方模式有可能會加大我國國債的風險，要堅持國債規(guī)模警戒線建立的科學性和可實施性，防范外來金融和經濟風險。

注釋：

①具體結果可向作者索要。

［1］Barro Robert J.Government Spending in a Simple Model of Endogenous Growth［J］.Journal of Political Economy.1990，98（5）：1 ～24

［2］A.Krishnamurthy，A.Vissing-Jorgensen.The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates［J］.Ssrn Electronic Journal，2011，（42）：215～287

［3］Roberto Perotti.Fiscal Policy in Good Times and Bad ［J］.The Quarterly Journal of Economics，1999，（114）：1399～1436

［4］Borensztein，Eduardo，Jose De Gregorio and Jong-Wha Lee.How Does Foreign Investment Affect Growth？［J］.Journal of Internaitional Economics，1998，（45）：115～135

［5］Barry Eichengreen，Pipat Luengnaruemitchai.Why doesn't Asia Have Bigger Bond Markets？［J］.BIS Papers Chapters，2006，（30）：40 ～77

［6］Willi Semmler，Alfred Greiner，Wenlang Zhang.The Macroeconomy and Monetary and Fiscal Policies in the Euro-Area［M］.Englard： Emerald Group Publishing Limited，2005

［7］劉溶滄，馬拴友.赤字、國債與經濟增長關系的實證分析——兼評積極財政政策是否有擠出效應 ［J］.經濟研究 ，2001，（2）：13～19，28

［8］余永定.財政穩(wěn)定問題研究的一個理論框架 ［J］.世界經濟，2000，（6）：3～12

［9］鄭萍 ，康鋒莉.國債融資的經濟增長效應分析 ［J］.甘肅社會科學，2005，（2）：183～186

［10］烏躍良.國債與經濟增長關系的定量分析 ［J］.財經問題研究，2007，（6）：26～29

［11］謝子遠.我國國債宏觀經濟效應的實證研究 ［D］.杭州：浙江大學，2007

［12］史峰赫，等.赤字財政預算下我國國債對經濟增長的影響研究 ［J］.工業(yè)技術經濟，2014，（3）：66～70

［13］劉忠敏，馬樹才.中國國債對經濟增長的效率研究 ［J］.商業(yè)時代，2013，（27）：61～63

［14］魯忠堂，李為防.中國財政赤字和國債政策的經濟增長效應研究 ［J］.特區(qū)經濟，2014，（1）：68～69

［15］單飛.我國國債規(guī)模對宏觀經濟影響實證分析 ［J］.數(shù)學的實踐與認識 ，2014，（22）：13～26

［16］馬靜.我國國債經濟增長效應的實證分析 ［J］.赤峰學院學報 （自然科學版），2013，（11）：68～70

［17］尹音頻，譚軍，劉巍巍.國債融資能否影響居民消費需求——基于城鎮(zhèn)居民經驗數(shù)據(jù)的實證分析 ［J］.財經科學 ，2012，（9）：87～94

The Short and Long Term Dynamic Research on the Effect of China's Treasury Bonds under the Background of Transition Time——The Empirical Analysis Based on SVAR Model

Xia Shiyuan Tian Xinmin
（Capital University of Economic and Trade，Beijing 100070，China）

This article uses the Chinese macroeconomic data from 1994 to 2015，using SVARmodel to empirically research the short and long term dynamic effect between national debt and economic growth in Chinese transition time.The analysis results show that in short-term treasury bonds can improve the economy in our country，but in the long term continuous expansion of China's government debt will hinder the stable and healthy development of the economy.As we can seen from the impulse response figure，Chinese national debt is crowding out private investment，and we can also figure out from the variance decomposition of all the economic variables that from a long-term perspective，the explanation degree of the private investment to economic and investment are larger than debt，but smaller than debt to explain the degree of inflation volatility.Finally，according to China's current economic situation present，we make some proposals on how to scientific management of the national debt.

transition background；treasury bonds；economic growth；short-term and long-term；SVAR model

（責任編輯：王 平）

10.3969/j.issn.1004-910X.2016.08.014

F244；F124

A

2016—04—03

國家社會科學基金項目 “債務的可持續(xù)度量指標及其促進經濟增長內生機制的分析與比較研究”（項目編號：14BJL030）。

夏詩園 ，首都經濟貿易大學經濟學院博士研究生。研究方向 ：宏觀經濟運行、金融計量與金融工程。田新民 ，首都經濟貿易大學經濟學院副院長 ，教授 ，博士 ，博士生導師，首都經濟貿易大學繼續(xù)教育學院院長。研究方向 ：宏觀經濟運行、金融計量與金融工程。