我國地方債券利率的影響因素初探

文雨辰

摘要：《新預(yù)算法》的出臺已使得我國地方債券的發(fā)行正式合法化，各地方政府也紛紛加入到地方債券發(fā)行的行列中，而在地方債券發(fā)行制度設(shè)計中，其發(fā)行規(guī)模、期限、種類和利率等都不可避免成為發(fā)行時需考慮的重要環(huán)節(jié)，因此，對地方債券利率影響因素的探討和分析可在完善地方債發(fā)行制度的同時進一步豐富有關(guān)地方債券的理論成果。

關(guān)鍵詞：地方債；利率；政府信用風(fēng)險；流動性風(fēng)險

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）06-0141-02

一、引言

地方政府債券，俗稱地方債，這是一種利用政府的信用原則而發(fā)行相應(yīng)額度的債券，并以此承擔還本付息的責(zé)任，通常作為有財政收入的地方政府或公共機構(gòu)籌措資金的債務(wù)憑證。

我國于上世紀90年代就曾發(fā)行過地方債券，其目的多是為了修路建橋而籌集相關(guān)資金，但中央出于對地方政府承債券能力有所疑慮，故而于1993年明文制止了發(fā)行地方債券的行為，且在《預(yù)算法》中也明文規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。隨著1994年分稅制在我國建立，地方政府在承擔多項職責(zé)的同時，其大多收入?yún)s集中上繳中央，使得地方政府在資金短缺的狀況下開始紛紛建立融資平臺，并迅速成為地方政府的一項重要融資手段。截至2009年底，地方政府通過這些融資平臺，貸款已達到7.38萬億元，同比增長了70.4%。此時，由于融資平臺規(guī)模的過度擴張，相關(guān)的運作管理機制卻不夠規(guī)范，使得地方政府債務(wù)存在巨大風(fēng)險，再加上2008年全球金融危機的影響，因此，同年國務(wù)院同意在財政部的代理下發(fā)行地方債券，此次發(fā)行規(guī)模為2 000億元。到了2011年10月20日，隨著《2011年地方政府自行發(fā)債試點辦法》的發(fā)布，上海市、廣東省等四省市成為了我國地方政府發(fā)行地方債券的率先試點地區(qū)，并采取單一固定利率發(fā)行。隨后，到了2014年，試點地區(qū)已不斷擴大，如今，浙江、江西、福建、山東、安徽、北京等省市已紛紛加入到發(fā)行地方債券的行列。而2015年1月1日起開始實施的《新預(yù)算法》也對地方政府發(fā)行債券作出了相關(guān)規(guī)定，使得發(fā)行地方債券這一行為正式變得合法化了。

從上述我國地方債券的發(fā)展來看，基本上使用的都是單一固定利率，且各省市在發(fā)行本地政府債券時所使用的同一期限的利率是不相同的，由此便可引出關(guān)于地方債券發(fā)行中值得深思的一點，即哪些因素影響了我國各地政府在發(fā)行地方債券時所確定的利率。

二、我國地方債券利率的影響因素

（一）地方債券利率的一般表達式

我國實行地方政府發(fā)行債券起步較晚，因此，目前為止還未形成適用于本國的相關(guān)理論體系，而美國是發(fā)行地方債券方面最具代表性的國家之一，所以這里的一般表達式主要適用于美國的情況，但對我國也具有一定的參考價值。

首先，由于美國國債利息收入需要征稅，而購買地方政府債券所獲得的利息收入不需要納稅，故而用Mt=（1-t）Ct來表示地方債券利率與國債利率之間的關(guān)系，以使得國債收益與地方債券收益相等，其中Mt為地方債券利率，Ct為國債利率，t為稅率。其次，考慮到相比于國債，地方債券的信用風(fēng)險更高一些，故而需在原表達式上略作修改，Mt=（1-t）Ct+At。其中At為信用風(fēng)險的補償。最后，又由于地方債券在流動性上要弱于國債，所以這部分的差距也應(yīng)當?shù)玫窖a償，使得最終地方債券利率的表達式為Mt=（1-t）Ct+At+Lt，其中Lt為對流動性風(fēng)險的補償。

（二）影響我國地方債券利率的因素

從上述關(guān)于地方債券利率的一般表達式中可以看出：稅率、信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險都會對美國的地方債券產(chǎn)生影響。然而，就我國而言，由于國債和地方債券的利息收入都不需要繳納稅款，因而稅率在探究影響我國地方債券利率的因素中便可以不需考慮了。由此可知，所需進一步探討的便是信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險對我國地方債券利率的影響性。

地方債券的信用風(fēng)險

一般就理論上而言，債券的信用評級越高，債券的利率也就相應(yīng)更低，而在對地方政府的信用等級建立相關(guān)指標時，可從以下幾點猜想出發(fā)。

首先，各地方政府的財務(wù)狀況和償債能力。很顯然，地方政府的財務(wù)狀況越好，償債能力越強，投資者所需承擔的風(fēng)險水平也就越低，而政府在發(fā)行債券時的利率也就可以相應(yīng)降低。相反，若地方政府財務(wù)狀況惡化，新增債務(wù)不斷累積，無明顯償債能力時，投資者出于對政府信用風(fēng)險的考慮，便不會有購買的傾向，此時，政府為了吸引投資者就不得不提升利率。而能反映出地方政府償債能力的指標通常有：債務(wù)率、償債準備金余額比例，以及債務(wù)與收入的比值等等。因此，出自于對相關(guān)數(shù)據(jù)獲取的角度考慮，將各地方政府債務(wù)率和債務(wù)與收入的比值作為考核地方政府財務(wù)狀況和償債能力的兩項指標。

其次，各地政府債券信息披露透明度，就理論上而言，是相對來講信息披露程度較差的一種地方債券，投資者更傾向于購買擁有及時充分公開信息的另一種地方債券。此外，對債券信息的及時公布也能從另一面反映出地方政府的信用。而從現(xiàn)如今的情況來看，各發(fā)債政府在公布地方債券信息方面的工作開展的還是比較到位的，基本上都能做到及時披露相關(guān)信息，因此，各地方政府債券的利率不太會受到該項因素的影響。

最后，在宏觀因素方面，若地方經(jīng)濟發(fā)展狀況較好，基本實現(xiàn)平穩(wěn)增長，那么就會使政府獲取更多稅收收入，伴隨其財政收入的增加，政府也更能及時足額的履行償還債務(wù)的責(zé)任，從而建立起良好的信用等級，因此，可將地方經(jīng)濟發(fā)展狀況作為從側(cè)面的角度反映政府信用等級的一項指標，而對地方經(jīng)濟發(fā)展狀況的具體數(shù)據(jù)描述可采用地區(qū)生產(chǎn)總值。

綜上所述，在評價地方債券的信用風(fēng)險對利率的影響程度時，可延展為將政府債務(wù)率，債務(wù)與收入的比值，以及當?shù)厣a(chǎn)總值作為可能會對地方債券產(chǎn)生影響的因素加以考量。并在此隨機選擇了包括江西、安徽、廣東、浙江、海南等在內(nèi)的十二個省作為研究對象，并分別對其相關(guān)數(shù)據(jù)加以收集，建立回歸方程，利用Eviews軟件對其進行分析。

1.建立回歸方程：Y=a1x1+a2x2+a3x3+a，其中Y為因變量，即地方債利率（十年期），x1為截止2012年底地方政府債務(wù)率，x2為截止2013年6月地方政府債務(wù)與收入的比值，x3為2014年當?shù)厣a(chǎn)總值（萬億）。

2.數(shù)據(jù)的收集：

3.回歸結(jié)果如下：

4.結(jié)果檢驗：首先從經(jīng)濟檢驗上來看，當?shù)卣畟鶆?wù)率的系數(shù)為-1.221227，說明隨著政府債務(wù)率的提高，地方債利率會降低，因此不滿足經(jīng)濟意義檢驗。其次，該模型可決系數(shù)R^2=0.218596，說明模型在整體上對數(shù)據(jù)擬合的也并不理想。最后，分別進行F檢驗和t檢驗，給定顯著性水平a=0.1，在F分布表中查出自由度為3和8的臨界值為2.92，說明回歸方程不顯著，即說明x1（地方政府債務(wù)率），x2（地方政府債務(wù)與收入的比值），x3（當?shù)厣a(chǎn)總值）對Y（地方債券利率）沒有顯著影響；在t分布表中查出自由度為8的臨界值為1.3968，說明三個自變量的絕對值均小于臨界值，所以均未通過顯著性檢驗。

（5）結(jié)論：通過上述檢驗可以看出地方債券利率的高低與地方政府債務(wù)率、地方政府債務(wù)與收入的比值以及當?shù)厣a(chǎn)總值之間沒有顯著關(guān)系。

（三）地方債券的流動性風(fēng)險

美國的國債市場上交易十分活躍，流動性很高，而相比之下市政債券的流動性較差，由此導(dǎo)致了美國市政債券利率要比國債的利率多出了流動性風(fēng)險溢價這一部分。而就我國早期發(fā)行的地方政府債券而言，如新疆債券和安徽債券，其在發(fā)行時票面利率較低，故而造成市場需求不足，流動性較差這一不良局面，由此可見，債券利率與流動性之間并不單單是某一方對另一方造成影響，而是相互作用。一方面，地方債券的流動性風(fēng)險會影響到期票面利率，即在設(shè)置地方債券票面利率時要將其之后存在的流動性風(fēng)險考慮在內(nèi)，另一方面，地方債券本身的票面利率也會反作用于之后的流動性，即利率的高低會影響到投資者的需求，進而影響地方債券的流動性。

（四）其他影響地方債券利率的因素

除了政府的信用等級和債券的流動性風(fēng)險外，還會有其他一些因素對地方債券的利率產(chǎn)生影響，如市場利率水平，早在1996年N.Mankiw和J.Poterba就曾研究發(fā)現(xiàn)市政債券與其他債券（應(yīng)稅）之間的利差會受到股票市場紅利率水平波動的影響。

三、結(jié)論

通過以上對我國地方債券票面利率影響因素的相關(guān)探討可知，政府的信用風(fēng)險以及由此而延伸出的地方政府的債務(wù)率、債務(wù)與收入比值和地區(qū)生產(chǎn)總值，地方債券的流動性風(fēng)險，即在開始時會對我國地方債券利率產(chǎn)生影響的幾個因素中，政府的信用風(fēng)險對于地方債券利率的影響性并不顯著，相比之下，如今中國地方債券利率的設(shè)置更多是受到其流動性風(fēng)險的影響。亦有不少專家學(xué)者指出，如今我國地方債券的本質(zhì)風(fēng)險并非政府信用風(fēng)險，而是流動性風(fēng)險。此外，其他因素，如市場利率或許也會對地方債券票面利率產(chǎn)生影響。

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[責(zé)任編輯：王 鑫]