公司治理質量、債務期限與投資效率
——來自中國上市公司的證據

謝偉峰　陳省宏

1(廣州康大職業技術學院，廣州　511363)　2(澳門科技大學，澳門特別行政區　999078)

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公司治理質量、債務期限與投資效率
——來自中國上市公司的證據

謝偉峰1陳省宏2

1(廣州康大職業技術學院，廣州511363)2(澳門科技大學，澳門特別行政區999078)

〔摘要〕信息不對稱和代理問題是引起公司非效率性投資的主要扭曲因素。基于我國經濟轉型的治理環境，文章以我國A股上市公司的2012～2014年數據為樣本，探討了公司治理質量、債務期限對公司投資效率的監督機制。研究發現，公司治理質量、短期債務有效改善相關方信息不對稱和代理問題，從而提高投資效率，進一步地，公司治理和債務期限對公司投資效率的監督在一定程度上是一種替代機制，在公司治理質量高的公司里，短期債務對投資效率的作用減弱。

〔關鍵詞〕公司治理質量債務期限投資效率代理理論

引言

中國經濟運行進入新常態，通過提高公司資本配置效率以實現經濟成功轉型是學術和業界的重要課題。Stein(2003)認為在理想狀態下，投資機會應該是公司投資水平唯一驅動力[1]。然而，Biddle等(2009)的實證中發現公司會拒絕一項最優的投資項目，反而選擇一項欠佳的項目[2]。相關學者把這種現象歸因于扭曲因素的影響，其中最為常見的扭曲因素是股東、管理者和債權人三者之間信息不對稱和代理問題。因此，公司通過改善利益相關方之間的契約，降低信息不對稱，將有助于提高其投資效率。已有文獻發現公司治理機制是解決股東與管理者之間代理沖突的有效機制，其基本任務是監督企業的經營和財務決策，以保護廣大股東利益(John等，2008)[3]。對于股東和債權人之間的代理沖突，則可以通過債務契約加以緩和，債務期限是債務契約的重要內容，不同的債務期限有不同的激勵特征，例如短期債務具有降低信息不對稱和紀律管理者的作用(D’Mello和Miranda，2010)[4]。然而，財務文獻中關于公司治理機制、債務期限結構與公司投資

效率關系的研究多數是基于歐美等成熟市場的制度背景，隨著我國在“十三五”中深化建設多層次資本市場的推進，由此引出一個重要問題：對于一個不同于西方國家制度背景的新興經濟體，我國證券市場制度復雜，契約執行環境亟待完善，上市公司治理質量普通偏低，相關法律對投資者的保護較弱，公司內部人(管理者和大股東)存在顯著的壕溝效應，在這樣的制度背景下，公司治理機制，債務期限結構能否有效緩解公司信息不對稱和代理沖突，降低控股股東、管理者的道德風險和逆向選擇，提高公司投資效率？因公司治理質量低的公司在外部融資時往往存在許多困難，那么在不同質量的公司治理機制里，債務期限對投資效率所起的作用是增強還是減弱？即公司治理質量與債務期限對投資效率的影響，是否屬于一種替換還是互補？迄今為止，鮮有國內文獻進行相關研究。因此，本文基于我國經濟轉型的治理背景下，較為系統、全面探討我國公司治理質量和債務期限選擇對公司投資效率的影響，對完善我國多層次資本市場建設具有較高研究價值。

1理論分析與研究假設

1.1公司治理質量與投資效率

如何優化資本配置一直以來備受國內外學者的關注，在一個沒有摩擦的資本市場里，所有的正凈現值項目應該被資金投入。新古典經濟學理論認為，企業為了實現達到價值最大化，應該不斷進行投資直至邊際收益等于邊際成本(Abel，1983)[5]。凱恩斯主義者認為，投資水平取決于公司的目標偏向于增長性還是財產保全(Gordon，1992)[6]。而代理理論則認為，因不完全契約和信息不對稱的存在，管理者在缺乏監管的情況下，管理者的道德風險和逆向選擇行為，會使得公司可能偏離它的最佳投資水平，從而引起過度投資(公司投資水平超過預期)或投資不足(公司投資水平低于預期)的問題(Myers和Majluf，1984)[7]。Biddle等(2009)的實證驗證了因信息不對稱和代理沖突的扭曲因素影響，公司存在選擇凈現值為負的項目，而拒絕凈現值為正的項目等非效率性投資[2]。

為了解決管理者因道德風險和逆向選擇行為所引起的非效率投資，股東必須設計相應的機制來監控管理者，相關文獻發現公司治理就是其中有效機制之一。Dittmar等(2007)實證指出公司治理約束力低的企業，其管理者更可能執行負凈現值的項目[8]。Billett等(2013)發現良好的公司治理機制能夠通過有效的監管來降低投資的現金流敏感性[9]。基于我國的治理環境，譚利和楊苗(2013)以2003～2011年的中國上市公司數據，從不同的外部制度環境為出發點，實證發現政府干預程度低的及金融水平發展程度高的經營環境增強公司治理水平對促進公司投資效率的作用[10]。

隨著我國資本市場快速發展，相關法律制度的完善，轉型經濟進入新常態，公司治理價值更加凸顯，本文認為公司治理對投資效率至少有以下幾點正向作用：(1)公司治理是解決公司代理沖突的內在需要，完善的公司治理有效維持股東、管理者及股東之間利益的動態平衡，提高管理者工作積極性，盡心盡力做好本分工作，確保自利心理的管理者在作投資決策時能夠最大限度地以股東利益最大化為目標，從而抑制管理者“帝國建造”等過度投資行為。(2)完善的公司治理有助于提高公司經營決策的科學性和有效性，提高管理者甄別投資機會能力，大幅度降低投資決策失誤。(3)公司內部人為追求個人收益而風險規避的程度依賴于公司治理質量(John等，2008)[3]，因此，如果公司治理的質量高，內部人對價值創造型的風險項目選擇將不保守，而是接近最優水平，從而緩解公司投資不足現象。(4)完善的公司治理有效提升企業價值，為投資者帶來豐厚回報(李維安，2006)[11]，增強投資者對公司的信心，同時能夠向市場釋放公司經營和決策上的正面信號，緩解公司和投資者之間的信息不對稱，降低公司的外部融資約束，當公司有優質項目時，投資者能及時提供低廉的資金，從而緩解公司投資不足的問題。因此綜合上述分析，本文提出研究假設：

H1：其他條件不變下，公司治理質量高的公司，其投資效率更高。

1.2債務期限與投資效率

在現代的公司制度下，除了管理者與股東的利益沖突之外，債權人與公司內部人(管理者和大股東)同樣存在利益不一致。Jensen和Meckling(1976)指出債權人與公司內部人的利益沖突主要是資產替代，即在信息不對稱的情況下，公司內部人用舉債所得的資金投資于超出債務契約的約定風險，以享受更高風險帶來的更高收益，然而債權人卻在不知情下蒙受更高風險，而回報卻不變[12]。然而，公司內部人和債權人之間的代理沖突可以通過基本杠桿選擇和債務期限等債務契約特征加以緩解，正如D’Mello和Miranda(2010)發現債務在紀律管理者和管理投資決策上具有重要作用，債務的增加能夠有效減少公司不正常的資本支出，有效抑制過度投資[4]。本文認為債務期限的選擇對降低信息不對稱，緩解股東、債權人和管理者三者之間的代理沖突具有重要作用，其發揮的治理作用具體表現為：從管理者的視角上看，在信息不對稱下，公司的優質項目傾向于短期債務融資來滿足資金需求，以向市場釋放正面信號，降低信息不對稱(Flannery，1986)[13]。此外，因短期債務在短期內被清算，而盈利卻全部歸于公司，因此當有正凈現值項目，管理者也傾向與短期債務融資，緩解投資不足；從債權人的視角上看，當存在信息不對稱時，短期債務比長期債務更適合監督公司，因為債務期限更短，使得債權人和債務人間有更經常談判，從而債權人和債務人有更頻繁的接觸，使得債權人在短期內可以確定公司的業績表現，以決定是否更新或修改債務契約，從而降低公司的違約風險，緩解股東與債權人之間的代理沖突，減少公司的過度投資或投資不足(Diamond，1993)[14]；從股東的視角上看，短期債務使得管理者因有償還義務壓力而減少自由現金被濫用，從而緩解管理者過度投資的問題。因此，綜合上述分析，短期債務預期能緩解公司各方信息不對稱和代理沖突，對提高公司投資效率具有正向作用。

除此之外，Magri(2010)的研究發現在落后的金融市場體制里，期限更短的債務對公司內部人所起的監督作用更加明顯[16]。我國目前正處于新常態下的經濟轉型階段。相對于美國等成熟資本市場，我國公司內部治理以及資本市場發展尚不完善，外部治理環境相對落后，債權人相關的法律保護制度尚不完善，信用體系尚不健全(Chen等，2011)[15]。因此，基于我國當期的制度環境，本文預期債務期限更是監督公司投資效率的一種關鍵機制，短期債務的使用可以降低相關方的道德風險和逆向選擇，提高公司投資效率。綜合分析，本文提出研究假設：

H2：其他條件不變之下，債務期限更短的公司，公司投資效率越高。

1.3公司治理質量與債務期限的交互作用

上述單獨分析了公司治理和債務期限對提高投資效率的作用，公司治理是股東對管理者的監督機制，債務期限選擇則是債權人對公司內部人的監督機制，那么，這兩種機制是如何相互對公司投資決策產生影響的？從信息提供的視角上看，因短期債務契約的短期性，債權人可以頻繁觀測公司，公司治理所提供公共信息和債權人從公司內部獲得私人信息更為接近，因此短期債務與公司治理質量在解決公司信息內外流通上具有類似的作用，兩者在解決信息不對稱的問題是一種替換機制。此外，基于中國制度體制背景，相關文獻發現公司治理質量高的公司，其經營戰略的連續性以及穩定性更好，利益沖突協調能力更強(雷光勇等，2012)[17]，投資者回報更高(李維安，2006)[11]，會計信息質量更加可靠(劉洪渭和榮蓬，2010)[18]，管理者的壕溝效應及控股股東的機會主義行為更少以及能向市場傳遞更多的正能量(譚利和楊苗，2013)[10]。因此，高質量公司治理的機制能增強債權人信心，緩解債權人與公司內部人之間的代理沖突，債權人更愿意提供契約期限更長的債務，以致債權人通過嚴厲的短期性債務對內部人實施監督的程度會有所下降。綜合上述分析，本文提出研究假設：

H3：其他條件不變下，公司治理質量較高公司，短期債務對投資效率的作用會減弱。

2實證設計

2.1數據來源與樣本選擇

本文以2012～2014年中國A股上市公司的年度財務報告作為研究樣本。為確保數據的可靠性，本文對樣本作如下篩選處理：(1)樣本公司在2011年之前已經完成A股上市；(2)剔除ST等具有退市預警的公司；(3)剔除金融類行業的公司；(4)為避免不同市場規則對研究結論的影響，剔除在B股或H股上市交易的公司；(5)要求每一行業至少有20個觀察值；(6)剔除主要數據缺失的公司。本文最終獲得了3671個觀測值。為了消除極端值的不良影響，本文對研究變量在1%和99%分位數上進行了Winsorize處理。本文研究相關數據等來源于CSMAR及Wind數據庫，采用的數據分析工具為SPSS19.0。

2.2變量定義及檢驗模型

2.2.1公司治理質量(用Gov表示)

公司治理質量的測量是本文的關鍵之一，因公司治理是一項復雜的系統工程，不同側面反映的公司治理質量存在差異，如果從單一側面反映公司治理情況可能會存在片面性。本文借鑒譚利和楊苗(2013)做法[10]，從股權結構，董事會、監事會治理及管理層治理的三大維度中選取關鍵指標，如表1所示。然后運用主成分分析方法將關鍵指標提取公因子，每一關鍵指標的方差貢獻率作為權重，最后加權平均構建公司治理質量的綜合分數，綜合分數越高，公司治理質量越高。

表1　公司治理指標體系

2.2.2債務期限(用SD表示)

按照現行國際及我國會計理論的負債分類方法，償還期在一年之內的負債為短期債務，本文借鑒Datta等(2005)的做法[19]，采用短期債務與負債總額之比衡量債務期限，該比例越高，說明公司的債務期限越短。

2.2.3投資效率(用Inv表示)

鑒于國內外相關學者研究盈余質量、高管薪酬以及公司治理對公司投資決策效率的影響時普遍使用Richardson(2006)模型[20]，因此本文通過模型衡量公司投資效率。該模型表達式如下：

(1)

其中下標t代表當年，t-1代表滯后一年，Inv代表固定資產、長期投資和無形資產的當年凈增量合計/平均總資產；Grow代表公司主營業務收人增長率，Lev為公司資產負債率，Cash代表現金及現金等價物與平均總資產之比，Age代表公司上市年齡自然對數，Size代表平均總資產自然對數，Ret代表紅利再投資的股票年度回報率。本文對模型(1)分年度、分行業進行回歸運算，估計的特定公司殘差即表示該公司投資效率，殘差大于零，表示投資過度，反之表示投資不足，然后把殘差的絕對值乘以-1的得出投資效率的評價指標值，指標值越大，說明公司投資效率(Inv)越高。

2.2.4控制變量

借鑒國內外的相關文獻，本文在研究模型中增加了一些必要的控制變量，具體為公司規模(用Size表示，總資產的自然對數)，經營周期(用Cyc表示，應收賬款周轉率與存貨周轉率之和的自然對數)，實際控制人(用State表示，國有控制，取值為1，否則為0)，行業(用Indus表示，本文共分為13個行業的啞變量)和年份(用year表示)。

2.2.5檢驗模型

為了避免檢驗模型存在內生性的問題，本文對解釋變量采用滯后一期的數據。模型的具體表達如式(2)所示：

Invi，t=γ0+γ1Govi，t-1+γ2SDi，t-1+γ3SDi，t-1×DumGovi，t-1+γn∑Convarn，，i，t-1+εi，t-1

(2)

式(2)中，i代表特定公司；t代表當年年份；Gov代表公司治理質量；當i公司的Gov大于等于全樣本Gov的中位數時，DumGov取值為1，反之為0，Convar代表第n個控制變量。

3實證結果

3.1描述性分析和相關分析

從表2的描述統計結果來看，Inv的均值為-0.0414，說明樣本公司的非效率性投資規模為公司總資產的4.14%，Inv的最小值為0.0000，最大值為-0.7138，標準差為5.60%，說明投資效率在不同公司之間存在較大差異。公司治理質量均值為0.0161，標準差為0.4263，說明我國公司治理綜合得分比較低，且存在比較大的差異；短期債務(SD)最大值為98.55%，最小值為7.27%，均值為77.82%，相對于肖作平和廖理(2008)的研究中我國上市公司2000～2004年的短期債務比例為87.37%[22]，該項指標值有所下降，一定程度說明我國資本市場不斷正向發展，外部治理環境不斷得到改善。盡管如此，根據Datta等(2005)的研究，美國公司一年期短期債務占總負債的比例分別為21.46%[19]，Eilnaz和Ehsan(2015)對包括美國在內的24個OECD國家的研究，短期債務均值為42.7%[23]，這說明我國上市公司的債務期限相對比較長，我國上市公司債務期限具明顯中國制度特征。

表2　描述性統計

表3列示了公司治理質量、短期債務與投資效率兩兩之間的Pearson相關性分析結果，數據顯示公司治理綜合質量與投資效率在5%的顯著性水平上呈正相關；短期債務與投資效率在1%的顯著性水平上呈正相關；總之，相關性分析初步支持了本文研究假設H1和H2；同時，Gov與SD在5%的顯著性水平呈負相關，初步說明公司治理與債務期限存在某種替換效應，該相關性與肖作平和廖理(2008)的研究結論吻合[22]。此外，表3列示的解釋變量間的相關系數都較低，意味著本文的模型不存在較大的多重共線性。

表3　相關分析

注：***、**、*分別表示在0.01 、0.05、0.1水平(雙側)上顯著相關。

3.2單因素分析驗證

表4列示了在不同的公司治理特征和債務期限下，獨立樣本T檢驗投資效率是否存在顯著差異。其中公司治理綜合質量高的公司，其投資效率均值為-0.032，公司治理綜合質量低的公司，其投資效率均值為-0.048，該差異在1%的水平上顯著，說明不同公司治理質量的公司，投資效率存在顯著差異；債務期限短的公司，其投資效率均值為-0.039，債務期限長的公司，其投資效率為-0.044，該差異在5%的水平上顯著。總之，單因素分析結果初步證實公司治理質量，短期債務對投資效率具有正向影響。

表4　單因素分析

注：***、**、*分別表示在0.01 、0.05、0.1水平(雙側)上顯著相關。

3.3回歸分析

由于檢驗樣本是非平衡面板數據，具有截面數據以及時間序列數據，本文采用Petersen(2009)方法[24]，以公司和年度兩維群來修正非平衡面板數據的序列和截面相關性和異方差性。檢驗模型的變量的VIF 值均小于5，顯示變量之間不存在多重共線性問題。因此，本文的模型設計是合理的，然后本文采用控制年份和行業的混合最小二乘法(OLS)進行回歸分析，表5列示了本文檢驗模型的回歸分析結果。

表5列示了公司治理質量和短期債務分別與投資效率相關關系的檢驗結果。第(1)列列示短期債務對投資效率的影響，數據顯示變量SD的系數在1%的顯著性水平上為正，表明了短期債務與投資效率是高度顯著的正向關系，債務期限有效緩解公司代理問題和信息不對稱，提高公司投資效率；此外，從控制變量的系數可以了解到，Cyc、Size和State的系數在1%或5%的顯著性水平上為正數，說明經營周期短的，資產規模大的及國有控制的企業，他們的投資效率均更高。實證結果支持了本文的研究假設H1。

表5第(2)列檢驗了公司治理質量綜合指標對投資效率的影響，結果顯示，其系數在5%的顯著性水平上為正，說明提高公司治理綜合質量，能對公司投資行為實施有效監控，有助于提高公司投資效率。綜合表4的檢驗結果，公司治理質量和短期債務分別均能改善公司相關方契約、對公司投資行為實施有效監督，減少利益相關方的道德風險和逆向選擇，提高投資效率，實證結果支持了本文的研究假設H2。

表5第(3)列列示SD系數在1%的顯著性水平上為正數，Gov系數在5%的顯著性水平為正數，而SD*DumGov系數在10%的顯著性水平上為負，意味著在公司治理綜合質量高的公司，短期債務對投資效率的作用顯著減弱，總體上驗證了公司治理質量與債務期限對公司投資行為的監督是一種替代機制，當公司治理質量低下時，債權人通過短期的債務契約，可以有效緩解公司非效率投資。本文研究假設H3得到驗證。

注：***、**、*分別表示在0.01 、0.05、0.1水平(雙側)上顯著相關。

4穩健性檢驗

為了確保本文研究結果的有效性，本文進行了如下的穩健性檢驗：

(1)因非效率性投資存在投資過度和投資不足兩種現象，因此本文把上述樣本分為投資過度子樣本和投資不足子樣本，其中投資過度子樣本的樣本數占全樣本47.14%，均值為-0.0471，投資不足子樣本占總樣本為52.86%%，均值為-0.0363，說明我國上市公司中這兩種投資非效率性現象并存，投資不足現象更為普遍，而投資過度現象的非效率性更為嚴重。然后分別以投資過度和投資不足作為被解釋變量，按上述步驟進行實證分析。

(2)Chen等(2011)的研究模型發現公司當年的投資水平與主營業務收入增長率的正負存在密切關聯[15]，本文使用該模型重新測量樣本公司的投資效率，該模型同樣對樣本進行分年度和分行業進行回歸運算，估計的殘差的絕對值乘以-1為投資效率，該模型的表達式為：

Invt=β0+β1SaleGrowi，t-1+β2NEGi，t-1+β3NEGi，t-1×SaleGrowi，t-1+ε

(3)

其中SaleGrowi，t-1為主營業務增長率，當主營業務增長率為正時NEG取值為1，否則為0。

(3)因單一行業的公司作為檢驗樣本可以在一定程度上避免行業特征對投資效率測量的影響，因此，本文以制造業的公司為樣本進行檢驗。

上述穩健性檢驗結果均與上述的實證結論一致，表明本文的結論具有較高信度和效度。

5結論與啟示

本文通過對我國A股上市公司2012～2014年度財務數據的實證探討了公司治理質量、債務期限與公司投資效率的關系，主要的結論有：新常態下的我國經濟轉型階段，信息不對稱和代理問題是公司非效率性投資行為的主要扭曲因素之一，公司治理質量、短期債務均能有效改善公司各利益相關方契約，降低道德風險和逆向選擇，從而提高公司投資效率。另外，公司治理質量高的公司，短期債務對投資效率發揮的監督作用顯著減弱，公司治理質量與債務期限對投資效率的影響存在替代效應。

股東、管理者和債權人三者之間的委托代理是現代公司的基本特征，如何解決三者之間的信息不對稱和代理沖突將關系到我國企業資本配置效率。本文的結論對政府部門及企業具有重要的啟示意義：(1)加快完善相關法律機制。基于投資者和債權人保護視角，國家部門及相關市場監督機構應當完善相關法律機制，加快建設多層次資本市場體系，大力發展和完善債券市場，提高法律的執行效率，加強對上市公司治理機制的監管力度，為公司提供一個良好的治理環境；(2)公司切實完善和落實公司治理機制，提高公司治理質量，以引導公司資本配置。①合理配置十大股東持股比例，防止控股股東從事私人利益；②引進并提高證券投資基金、保險投資、社保基金等投資關系的機構投資者的持股比例，發揮機構投資者的有效監督功能；③通過完善和落實董事會治理、獨立董事以及決策權配置機制，提高董事會的獨立性，以充分發揮董事會治理監督功能。(3)發揮債務治理監督功能。公司治理質量和債務期限對投資效率的影響是一種替換機制，公司適當提高短期債務比例，從而彌補自身公司治理機制對投資效率的監督不足。

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(責任編輯：王平)

收稿日期：2016—02—23

基金項目：澳門科技發展基金“分形維數與形式級數域上的丟番圖逼近”(項目編號：0692011A)；廣東省第七批高等學校“千百十”人才培養工程(粵教師函[2014]119號)。

作者簡介：謝偉峰，廣州康大職業技術學院會計系講師，碩士，中山大學訪問學者。研究方向：公司財務。陳省宏，澳門科技大學商學院教授，管理學博士，博士生導師。研究方向：公司財務。

DOI：10．3969/j．issn．1004-910X．2016．07．013

〔中圖分類號〕F224；F832.5

〔文獻標識碼〕A

Corporate Governance Quality，Debt Maturity and Corporate Investment Efficiency——Evidence from Chinese Listed Companies

Xie Weifeng1Chen Hsinghung2

(1．Guangzhou Kangda Vocational and Technical College，Guangzhou 511363，China；2．Macau University of Science and Technology，Macau SAR 999078，China)

〔Abstract〕Information asymmetry and agency problem are main distortion factors,which cause investment inefficiency of the company.Based on China’s governance environment of the economic transformation，this study uses China’s A-share listed companies during the period 2012 to 2014 as sample to discusses the role of corporate governance quality and debt maturity in investment efficiency.The results show that corporate governance quality,likewise,lower debt maturity can improve investment efficiency,and this study further finds that corporate governance quality and debt maturity are mechanisms with some degree of substitution in enhancing investment efficiency.Firms with lower(higher)corporate governance quality,exhibit higher(lower)short-term debt effect on investment efficiency.

〔Key words〕corporate governance quality;debt maturity;investment efficiency;agency theory