證券公司承銷業務風險及應對策略*
——基于資本市場新股發行制度改革的思考

北京科技大學東凌經濟管理學院　　張靜亞　　李曉靜　　浙江大學寧波理工學院　　聶廣禮

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證券公司承銷業務風險及應對策略*
——基于資本市場新股發行制度改革的思考

北京科技大學東凌經濟管理學院張靜亞李曉靜浙江大學寧波理工學院聶廣禮

摘要：證券承銷業務是證券公司最為基礎、最核心的業務活動之一，其高風險高收益的特征一直備受各家證券公司與管理層的重視。基于我國新一輪新股發行制度改革以及市場化發展，本文針對證券公司承銷業務的內部控制與風險管理水平，指出證券公司承銷業務存在市場風險、法律合規風險、市場發售與審核風險以及操作風險，并從風險規避的角度，依據相關政策調整、境外投資銀行的內控借鑒、我國證券公司內控等方面提出了建議。

關鍵詞：證券公司承銷業務風險新股發行

證券承銷業務是證券公司最基礎、最核心的業務活動之一，其高風險高收益的特征一直備受各家證券公司與管理層的重視，其風險管理水平直接關系到證券市場的發展。中國證監會2013年6月6日發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》（以下簡稱《意見》），啟動了新一輪新股發行制度改革。從政府文件會議中，可以看出政府對證券公司業務的制度改革以及風險防范的重視，盡最大限度地保障證券公司的運作。本文以新股發行制度改革為依托，結合新政策推行下的市場特征，從資本市場發展角度對證券公司承銷業務特點與風險進行分析，并提出在新的制度下的證券公司承銷業務開展建議。

一、證券承銷業務概述

（一）證券承銷業務流程證券承銷是指證券經營機構代理證券發行人發行證券的行為，具體是指證券公司以“承銷商”的身份，接受公司、政府、客戶等的委托，代理發行股票、債券、可轉換債券等有價證券，以及輔導、保薦企業上市等業務過程的行為。在不斷的發展與變化中，承銷業務形式也在逐步多樣化，主要分為包銷和代銷。承銷業務流程見圖1。

圖1　我國證券公司承銷業務流程

（二）證券承銷業務特點證券承銷業務的特點之一是對人力資本的依賴性。證券承銷業務是一個復雜的過程，從接觸項目開始到推薦上市結束，需要經過多個環節，需要在當地政府部、證券監管機關、股東之間往來協調，通過我國證券市場的行政化和證券發行的審核制，加大了對承銷業務人員的素質和技能的考驗和鍛煉。同時，不同的承銷業務人員有自己的工作特點，因此在社會中尋找以及培養符合公司所需人才有一定難度。

證券承銷業務的另一特點是時間跨度長。一般在企業首次公開發行股票時，證券公司從介入前期的企業改制輔導工作到上報審批至少需要一年時間，至最后發行承銷還有一段時間。同時項目具有持久性和廣泛性，在當今社會經濟信息變化更加日新月異的情況下，增加了項目的不確定性，風險系數加大，其高收益與高風險并存。表1為證券公司承銷業務的收益以及變動情況。

表1　　證券公司承銷業務收入占總收入比例　　單位：億元

從圖2中也可以明確看出證券公司中承銷業務局勢嬗變，逐步成為競爭市場。

（三）我國證券承銷業務發展歷程我國為證券承銷業務提供了良好的發展契機。1992年10月經中國人民銀行批準，在成立以國有銀行為背景的三大全國性證券公司的同時，國務院成立了國務院證券委員會，形成了專門的全國性證券市場的專門監管機構，進一步規范證券承銷業務的發展。之后不斷完善和發展，證監會于2013年6月6日發布的《意見》，以及《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中有關“發行與承銷管理”部分的落實，使新股發行更加有“法”可依，更具操作性。

隨著各項業務不斷完善，金融改革不斷深化，資本市場發展迅速。主要表現在崛起實體經濟的融資渠道（特別是權益類）不斷增加與完善；新股發行制度改革、新三板、兼并收購制度的完善、資產證券化、衍生品等。《證券法》的修改將（證券定義的擴充）助推資本市場崛起，對證券行業產生影響資本市場的展望如表2。

表2　2015年資本市場改革展望

資本市場進一步開放，滬港通“從一窗到一道門”，是中國資本市場改革開放的重要舉措進程中的一步，在資本市場進一步開放過程中，主要政策包括：擴大R/QFII額度、中港基金互認、深港通、上交所戰略新興板等。經特別是中港基金互認推出后，國內資金配置海外資產的渠道將大大增加。

表3　　中港基金互認政策形成過程

二、證券承銷業務風險分析

資本市場在不斷開發過程中，各項風險同時出現。證券承銷業務風險是證券公司在為發行公司進行證券發行承銷業務過程中由于不確定因素的存在，使利潤和信譽受到損失的可能性。根據上文所述并結合證券承銷業務的特點，證券承銷業務的主要風險有市場風險、信譽與法律合規風險、市場發售與審核風險、項目操作風險等，各風險相互影響相互作用，獨立分析的同時更要整體把握。

（一）市場風險與IPO暫停市場風險是指因市場波動而導致投資者不能獲得預期收益的風險，包括價格或利率、匯率因經濟原因而產生的不利波動，除股票、利率、匯率和商品價格的波動帶來的影響外，市場風險還包括融券成本風險、股息風險和關聯風險。其影響表現為由于證券市場的異常波動造成項目無法順利完成給公司造成的損失。

圖3為我國7次IPO暫停情況統計，從中看出IPO暫停發生在股指下跌情況下，IPO暫停雖然可以在一定程度上促進市場好轉,但證券公司經紀業務損失仍無法彌補。于此同時,在IPO重啟仍未知的情況下,證券公司開發儲備新項目存在較大風險,致使證券公司遭受未來潛在損失。

圖3　我國7次IPO暫停的情況

第8次暫停IPO（2012年11月-2013年12月）。自2009年8月開始，中國A、B股一路下跌，連續3年成為主要經濟體最衰市場，而經濟危機中的歐美國家股市反而屢創新高。由于IPO承銷費用明顯高于債券以及再融資，大多數證券公司的投行業務都受到沖擊，出現不同程度的下滑，政府及市場在不斷救市過程中并沒有取得顯著效果。

IPO暫停在一定程度上促進新一輪的新股發行體制改革。2013年6月7日，中國證監會公布了《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》，開啟新一輪的新股發行體制改革。同年12月13日，證監會修訂并發布《證券發行與承銷管理辦法》。其后，紐威閥門等5家已過會企業率先獲得IPO的發行批文，2013年底IPO正式開啟。此次改革是證監會成立以來最徹底的一次新股發行市場化改革，本次新股發行重啟的亮點在于其伴隨著發行制度市場化改革的推進，從審核理念、發行價格和發行方式等多個方面進行轉變，有利于推動市場的估值體系重新定位，抑制此前困擾市場的新股發行高發行價、高市盈率、高超募額的“三高”問題，但同時也會引發新股發行的市場資金面是否富裕，流動能力是否充沛等一系列問題。新股初開，對于市場的適應能力，需要在市場內外部不斷變化中持續改進，不斷完善和增強市場資源配置能力。

（二）市場發售與審核風險2014年發布的《關于加強新股發行監管的措施》強調過程監管、行為監管和事后問責，更有利于加強社會監督，共同維護好市場秩序，具體落實監管過程。同時對擬定的發行價格進行規定，并詳細規定發行人和主承銷商須在申購前三周內連續發布投資風險特別公告，公告主要內容包括發行價格與投資者報價差異，以及投資風險提醒事項。

股票發行制度的持續變化既是一個國家或地區證券市場發展的內在要求，更是國家政治、經濟、法律制度不斷發展的延伸。通過不斷借鑒海外市場股票上市審核制度變革經驗，把握股權融資比重，注冊制的逐步實施是市場發行風險約束機制的有力體現。

配售權對承銷商來講既是權利，也是責任。在此次改革中，給予承銷商自主配售權，并對過程結果進行披露，增強市場資源的流動性和市場監督功能，降低信息不對稱程度。但自主配售并不等同于"自由配售"，必須建立在合法合規的基礎上，因此需要高質量的監督。

對承銷商本身而言，嚴把自身承銷業務準入關，更新經營理念，提高新常態下識別風險、把控風險的能力，對其業務各個階段進行全面調查分析，加強過程監督；高度重視現場調查，及時掌握客戶經營狀況，提高風險預警能力。同時，在確保風險不擴大、處置不違規的前提下，創新業務處置手段，通過抓住重點項目，實現重點突破等多種方式，提高業務效率。

在多種監督之下，市場發售方面同樣更加透明化，監督與審核更加嚴格，其犯錯幾率風險越來越小，但是對等方面，其在發售方面的舞弊風險越來越大。注重維護市場公平，兼顧發行人和老股東個人和原有股東的利益，合理設定新股和老股的配比數量、網上網下的分配比例、承銷費用的分配原則，平衡投融資雙方的利益，保護中小投資者合法利益。

（三）法律合規風險與聲譽毀損證券承銷最主要的特征是把私有的證券公開化，以股權公開化為代價募集企業特定生產經營所需資金，做出信息披露。然而現實中存在承銷證券公司對擬上市公司進行了過度包裝，或發行上市公司業績大大低于預期的情況而導致風險，其必然會引起法律合規風險與聲譽毀損風險，同時導致人才流失。并且由于受到所屬證券公司的承銷業務利益的影響，承銷商分析師在面臨承銷業務所導致的利益沖突時，并不能保持獨立性。

隨著新古典經濟學理論的修正和不完備市場理論的興起，聲譽問題隨之產生，并且主要表現為信息不對稱和代理成本。承銷商利益相關者在長期交易中產生不斷更新、認知承銷商履行契約，應運而生的博奔論成為系統、深入地研究聲譽問題的最具邏輯性和解釋性分析工具，新發布的《意見》中針對信譽和法律風險方面做出規定，尤其在強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務方面。

真實透明的信息披露有利于證券承銷業務的順利進行，提高信譽度。李曉東（2010）基于我國證券市場數據研究表明，上市公司公開信息披露的數量、市場參與者對公開信息披露制度的信任程度對公司股權資本成本有顯著影響。

聲譽與IPO定價存在一定的聯系。葉莉、應秀杰（2014）研究超額配售選擇權和聲譽成本對承銷商價格決定的影響，結果顯示承銷商聲譽與IPO定價效率存在顯著的正相關關系。劉曉明（2010）提出風險企業的發展和業績表現受到多種因素的影響，相對于風險投資企業，承銷商（投資銀行）的作用和承銷商聲譽同樣會對已經或準備IPO的風險企業的發展產生重要影響。

三、證券承銷業務風險規避對策

資本市場進一步改革，海內外流動性入場刺激券商經紀業務收入。在“滬港通”獲得成功的基礎之上，這種交易所之間的跨境合作模式完全可以擴展至深圳證券交易所與香港聯合交易所，即“深港通”。在2014年10月下旬，證監會出臺的《中國證監會關于支持深圳資本市場改革創新的若干意見》中，明確表明“未來在滬港通積累一定試點經驗的基礎上，支持深、港交易所探索新的合作形式。”資本市場的不斷變化對證券業務的改革創新以及業務發展具有深遠影響。在20多年的發展歷程中，中國證券公司已成為中國證券市場的主體，也是中國金融機構中的一支主力軍。但我們也清楚的認識到我國證券公司發展僅有二十多年，國內證券公司在內控機制及風險管理的體系建設上還存在不規范的現象，需要根據政策做出相應調整。

（一）境外投資銀行的內部控制借鑒Oldfield和Santomero從證券公司內部管理角度出發，將證券公司面臨的風險分為三類：一是通過簡單的業務流程就能消滅和規避的風險；二是可以轉嫁給他人的風險；三是組織內部可以通過管理手段降低的風險。與此相對應，公司需要加強承銷業務各環節的過程控制，完善治理結構，優化內部控制環境；其次是建立良好的內控組織結構與權責分配機制、有效發揮內控部門監督職能。

前文中強調新股體制改革中的監督功能以及內控過程，縱向的監督過程固然重要，同時橫向的內部組織結構部分同樣不容忽視，不斷完善公司的組織結構，提升凝聚力。從美林證券公司的組織結構中可以得到一些借鑒，不斷完善結構。美林公司的風險管理組織結構如圖4所示。

圖4　美林公司風險管理組織結構

逐步構建與完善風險管理架構，風險管理架構要與公司自身發展階段相適應，如公司自身的治理結構、業務范圍、業務種類等，同時要注意董事會的角色、財務公司（結算中心）與風險管理的定位與作用。根據我國證券市場與證券公司的特點，風險管理架構需與公司自身的治理結構相協調，以美林的“客戶驅動式”為例，其業務管理按服務對象劃分部門，根據區域差別開展不同的業務與風險管理，在業務范圍與業務種類方面，重點關注公司業務在外部法律法規與內部規章制度方面的規范處理與風險控制,以及各方面關系的正確處理,提高風險管理與風險控制效率。在我國證券公司不斷創新、整合自身組織架構的過程之中,一定要考慮風險管理的架構如何與自身組織架構協調適應。

（二）我國證券公司內部控制啟示我國證券公司內控的不斷完善不僅要依靠證監會的監督力度，更重要的是加強證券公司自身的內控能力。內控過程過程中不僅要加強事前、事中、事后的控制及相關預警監督策略的準備工作。在資本市場不斷發展進步過程中，公司內外部治理環境瞬息萬變，發現和了解企業組織中各方面隱含的風險，對風險進行分析研究，并采取積極合理的控制行動，保證會計行為的規范性，有效控制經營風險。不僅從內部控制層面，甚至從在會計原則的運用、信息披露的完備、財務分析的深入，重視環境與政策的不斷變化，增強內控風險的識別與應對能力，防范于未然。

從證券承銷市場的集中度方面來講，無論是絕對集中還是相對集中，我國證券承銷市場的集中度都比較低，這也說明我國的證券承銷行業正處于發展階段，有巨大的發展空間，需要我們不斷進行努力提高產業集中程度，進一步做好內部控制。

參考文獻：

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［6］丁方飛、王曉彥、賀芳麗：《承銷業務利益對證券分析師盈利預測準確性影響研究》，《財經理論與實踐》2012年第2期。

（編輯劉姍）

*本文系國家自然科學基金項目“基于數據挖掘-Copula理論的銀行信貸中觀組合管理研究”（項目編號：71201143）階段性研究成果。