無形資產在企業并購中“價值貢獻度”研究*

聊城職業技術學院　　張 蕾

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無形資產在企業并購中“價值貢獻度”研究*

聊城職業技術學院張 蕾

摘要：本文基于2012-2015年上市公司數據，引入“價值貢獻度”的概念，利用普遍通用的研究方法，測算出無形資產在企業并購中的價值貢獻度的高低，解決無形資產在并購中價值難以準確計量的問題。本文研究的核心是無形資產在企業并購中價值的體現與新價值的創造中的貢獻如何，研究結果表明無形資產價值貢獻度越高，無形資產在并購中的轉移及提高并購方核心競爭力的能力就越強。

關鍵詞：企業并購無形資產價值貢獻度

一、引言

隨著高速運轉的經濟時代的來臨，無形資產已成為經濟發展的重要“推手”。無形資產作為企業創造價值的源泉更是企業競相爭奪的對象。據2015年第1季度的報表數據顯示，滬深股市2800家上市企業中，中國交建擁有無形資產金額最高，其無形資產擁有量達1058.70億元，占到總資產的16.55%。該企業股票公允價值為14.96元/股，賬面價值為1.38元/股，其公允價值是賬面價值的10.84倍，這樣的數據分析結果說明，企業的市價遠遠高于其賬面價值，究其原因，企業賬面價值評估時具有價值創造力的部分資源被忽視了。企業價值估算差距如此之大，值得思考。

企業并購是中國企業資本積累，規模擴張和增強競爭力的重要途徑，是重估和創造企業價值的體現，同時還是并購的企業雙方要素整合，配置優化和資源共享的過程。并購過程中目標企業價值評估的方法主要是DCF模型和期權定價法。前者被認為是最有效和最成熟的價值評估方法，其注重貨幣時間價值對企業現金流的影響；后者作為DCF模型的改進，將決策者的決策調整柔性納入模型進行評估。通過對兩者的比較分析可以更好估算目標企業價值。諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯.托賓于1969年提出著名的Tobin's Q理論，該理論將重置成本代替了賬面價值，用市場價值比重置成本的結果與1比較，來證明企業是否創造了超額財富，進而估算出企業無形資產的價值。

因此，在前人研究的基礎上，本文引入“價值貢獻度”對無形資產在企業并購中的影響進行研究，提出價值貢獻度越高，無形資產在并購中起的作用越大，目標企業的無形資產在并購轉移后，決定了并購企業核心競爭力的提升；反之，亦然。

二、無形資產與并購目標企業價值相關性分析

（一）無形資產與并購目標企業價值關系

（1）無形資產的形成與創造是衡量企業核心競爭力高低的標準。關于企業核心競爭力理論研究，無論是Barton （1992）的“知識論”，還是Meyer與Utterback（1993）的“技術與技術創新論”，無疑都將論述的著眼點放在了無形資產上。實踐方面，海爾集團的品牌、戰略創新、企業文化和服務四大核心競爭力；新東方的智力資本核心競爭力；蘋果公司的技術創新和營銷核心競爭力。這些核心競爭力都是無形資產。企業要在競爭中保持較高的盈利能力，必然要不斷的形成與創造無形資產。

（2）無形資產是并購中提升企業價值的異質核心資源。從美國五次并購浪潮到英、德大規模企業并購，再到我國自20世紀80年代開始的并購浪潮中，成功的并購案大都凸顯了無形資產的地位，無形資產即是成功并購案的“驅動力”。2008年9月，可口可樂以12.2港元/股高出匯源4.14港元/股，溢價1.95倍，總對價24億美元收購匯源。此并購案說明，可口可樂看中的正是匯源的價值——無形資產，匯源果汁作為中國果汁行業第一品牌，擁有牢固的消費者群體以及果汁原汁基地、分銷渠道等。

（二）無形資產對并購目標企業在不同生命周期的價值貢獻作用機理分析美國思想家Ichak Adizes最早提出企業生命周期理論，他將企業看成和人一樣有著獨特的生命軌跡，分為發展、成長、成熟和衰退階段。Utterback和Abemathy（1975）就以生命周期的觀點，提出了著名的U-A模型。該模型認為在企業發展和成長期是以創新產品為主，到了企業成熟期創新點由產品創新過渡到工藝創新，最后，衰退期產品創新和工藝創新都降到最低點。因此，無形資產的形成與創造與企業的生命周期成正相關性。如圖1所示：

圖1　無形資產形成與創造與企業生命周期的關系圖

圖1顯示，在企業成立初期時，企業面臨最大的問題就是生存，處于這個時期的企業產品需要有新技術的支持，才能打開市場銷售渠道，因此需要加大無形資產研發支出的投入，這個時期無形資產對企業價值的貢獻是較強的，但由于前期投入較大，利潤可能會出現負數；隨著企業逐漸壯大進入成長和成熟期，企業的利潤會達到最高值，同時前期投入在這兩個時期開始有了回報，無形資產的形成與創造進入了活躍階段，同時對企業價值貢獻達到最高值；當企業進入衰退期，利潤會大幅下降，企業對無形資產的研發支出也會隨之減少，創新能力下降到低點。

三、“價值貢獻度”模型建立與說明

價值貢獻度反映無形資產對企業收益帶來的貢獻進行具體數值的估計，其實質是無形資產可以給企業帶來多少超額收益或利潤，因此，某時期現金流的多少取決于企業無形資產的擁有量和有效性。

（一）DCF模型1906年Irving Fisher在《資本與收入的性質》一書中提到資本價值理論，1930年在原有基礎上進一步發展，創立了現金流量折現模型，成為DCF法。該模型的檢驗公式為：

其中，EV代表企業價值，FCFt指被評估企業第t年的自由現金流量的預測值，Rt是第t年的折現率，TV代表目標企業的終值，n代表預測期間。該模型運用的思路首先預測評估目標未來各年的自由現金流量，然后計算出經風險調整后的資本成本，用它作為折現率計算出未來現金流的現值，累加后得出公司的價值。

（二）引入“價值貢獻度”，修正DCF模型DCF模型是從現金流和風險的角度考慮并購中目標企業的價值，在風險變量不變的情況下，現金流越大，公司的價值就越大；在現金流變量不變的情況下，風險越大，公司的價值就越小。但是該模型缺少某一單項如無形資產，所帶來的超額現金流對企業價值的影響程度。本文建立“價值貢獻度”模型，檢驗無形資產在企業并購中的價值貢獻。

圖2　無形資產“價值貢獻度”模型建立基礎（來源：作者）

（1）模型建立基礎。如圖2所示，本文認為無形資產的高低取決于其給企業帶來的超額收益的多少，由于無形資產看不見、摸不著，但因為其可辨認性及給企業帶來的超額利潤，鑒別期存在價值的高低。利用超額收益的價值與企業增量的比值來進一步確定無形資產價值貢獻度。

（2）模型公式。結合以上分析，本文建立價值貢獻度模型如下：

（3）模型變量分析。由于各個教材中關于模型變量項目不完全一致，本文根據我國公司財務報表項目的特點進行適當的調整。

表1　　模型變量定義

（4）模型驗證。如果價值貢獻度模型通過檢驗，數值越大表明無形資產對企業價值的影響越大，并購后將提高并購方的核心競爭力，將給并購企業帶來超額收益，并購行為是可行的。

四、實證檢驗與結果分析

（一）樣本選取為了增強實證結論的代表性和說服力，本文選取的樣本為2015年并購案例，并購案中的兩家企業均為上市公司，通過分析目標企業數據，進一步說明無形資產的貢獻程度對并購企業核心競爭力的影響大小。預測在并購后，目標企業將對并購企業的核心競爭力產生多大影響，是否會帶來超額收益，并購行為是否成功。

（二）檢驗分析

（1）求超額收益現值。從表3數據分析來看，超額收益率成收斂趨勢，符合經濟發展的規律，取超額收益率均值0.55%作為目標企業的超額收益率。根據表2和表3得出的數據取均值，預測目標企業未來五年的營業收入和超額收益如表4所示。

表2　　目標企業2010-2014年營業收入、利潤情況表

表3　2010-2014年利潤總額/銷售收入情況表

表4　　超額收益現值計算表

（2）求企業價值增量△EVt。由于選取的樣本是2015年剛剛并購成功的公司，因此企業價值的賬面價值取2014年資產負債表股東權益賬面價值，市價取并購價，得出樣本企業的價值增量。將數據帶入公式得到企業價值增量：

△EVt=EVt-EVt'=162200-133700=28500（萬元）

（3）求價值貢獻度。根據上述的求解，得到超額收益現值。本文認為超額收益是由無形資產帶來的，通過超額收益的現值計算得出樣本企業無形資產評估價值，用評估價值與企業價值增量相比，便得到無形資產在企業并購中的價值貢獻度。

（三）結果分析樣本中目標企業的無形資產在并購中的價值貢獻度為大于零，結果顯示目標企業的無形資產對未來并購企業的核心競爭力是正相關，同時結果顯示目標企業的無形資產會給并購企業帶來超額收益，該并購案例是成功的，并購行為是可行的。

五、結論

根據以上分析，本文得出以下結論：在企業并購過程中，無形資產的價值貢獻不能被忽略，無形資產的價值貢獻度影響著并購成功后對并購企業的價值增量和核心競爭能力。當價值貢獻度VCD>0時，并購中目標企業的無形資產將給并購企業帶來超額收益，并購行為是可行的，并購企業核心競爭能力會得到某種程度的提升；當價值貢獻度VCD<0時，并購中目標企業的無形資產將不會給并購企業帶來超額收益，并購行為是失敗的，并購企業核心競爭力會在某種意義上消弱。

事實證明，我國對無形資產價值貢獻的研究還處于初級階段，這需要在研究過程中經常進行回顧和總結，幫助并購中的雙方分析判斷并購行為的可行性，以及并購后給并購雙方帶來的影響。需要說明的是，本文數據多為預測數據，結果難免會出現偏差。如果在本文研究過程中剔除商譽因子帶來的影響，會使研究結果更具有可靠性，這也是后續研究的方向。

參考文獻：

［1］閆楷文：《資本成本、企業生命周期和研發投入》，廈門大學2014年碩士學位論文。

［2］上海國家會計學院：《企業并購與重組》，經濟科學出版社2011年版。

［3］崔勁、朱軍：《資產評估案例》，中國人民大學出版社2003年版。

（編輯劉姍）

*本文系山東社會科學規劃項目“無形資產在企業并購中的價值貢獻研究”（項目編號：14CGLJ05）階段性研究成果。